Как ФРС стала научным центром, эксперимент с «конкурсом красоты» и шоки оптимизма
Децентрализованная структура – отличная среда для развития научных идей: сегодня ФРС производит примерно столько же исследований, сколько Гарвард или MIT. «Живой» эксперимент в экономике удается поставить редко – как это получилось в Голландии. Модель, учитывающая экстраполятивные ожидания инвесторов, может войти в число инструментов центральных банков. В очередном выпуске рубрики «Научная повестка» – о наиболее интересных последних исследованиях.
Как децентрализация в ФРС поощряет новые научные идеи
Монетарная политика Федеральной резервной системы США влияет на весь мир, но не менее важна научная деятельность ФРС. В ней участвует чуть более 400 экономистов с докторской степенью, которые производят исследования по экономике, по объему сопоставимые с Гарвардом или MIT. Историк экономики Майкл Бордо (Ратгерский университет) и Эдвард Прескотт (сын нобелевского лауреата, экономист Федерального резервного банка Кливленда) в новой статье утверждают, что децентрализованная структура ФРС работает как механизм по созданию и обкатке новых идей по монетарной и финансовой политике.
ФРБ отчасти независимы, так как их президенты не являются политическими назначенцами и поэтому их перспектива оставаться на своей должности является долгосрочной, не связанной с электоральным циклом. Кроме того, центр вынужден опираться на знания ФРБ локальной экономической ситуации. Если говорить об экономических исследованиях, ФРБ похожи на конкурирующие между собой лаборатории.
Современная структура принятия решений в ФРС возникла в начале 1950-х гг. из-за противостояния ФРС и администрации президента США Гарри Трумэна. Сторонники казначейства в ФРБ Нью-Йорка считали, что нужно таргетировать всю кривую доходности, то есть и долгосрочные ставки тоже, в то время как в совете управляющих ФРС под руководством Уильяма Макчесни Мартина опасались инфляции и считали, что таргетировать нужно лишь краткосрочную процентную ставку. Пытаясь ослабить влияние ФРБ Нью-Йорка, Мартин изменил правила так, что Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC; устанавливает процентную ставку) стал собираться чаще, семь раз в год вместо четырех. Вместо узкого исполнительного комитета решения по операциям на открытом рынке стали приниматься с участием всех 12 президентов региональных ФРБ, которые могли доносить свои идеи до совета управляющих.
Чтобы доносить идеи по экономической политике, их сначала нужно придумать. В 1950-е гг. число президентов ФРБ с юридическим и финансовым образованием падает, а с экономическим – растет. Исследовательские департаменты, про которые американский экономист Теодор Шульц в 1940-е гг. писал, что они недоиспользованы и плохо управляются, к началу 1960-х гг. наполняются образованными экономистами.
Бордо и Прескотт приводят несколько примеров того, как в децентрализованной структуре новые идеи могут возникать и развиваться, а их авторы не опасаются наказаний за нелояльность. В 1960-е гг. в ФРС проникают кейнсианские идеи о координации монетарной и фискальной политики и использовании кривой Филлипса для удержания безработицы на низком уровне. Молодые сотрудники для прогнозирования начинают использовать большие макроэконометрические модели (сегодня их называют «старыми кейнсианскими»).
Совет управляющих начинает интересоваться новыми техниками и в своем исследовательском департаменте запускает работу по созданию модели совместно с Франко Модильяни из MIT. Все это время в ФРБ Сент-Луиса, исследовательский департамент которого сотрудничает с Милтоном Фридманом и Аланом Мельцером, сохраняются монетаристские идеи. Хотя в краткосрочном периоде сохранение монетаристских идей не повлияло на политику, в долгосрочном периоде они доказали свою ценность, когда на них в 1980-е гг. смог опереться Пол Волкер (глава ФРС в 1979–1987 гг., за этот период сокративший инфляцию в США втрое).
Другим примером того, как ФРБ стал лабораторией для новой идеи, является революция рациональных ожиданий. В ФРБ Миннеаполиса в начале 1970-х гг. для разработки оптимальной монетарной политики была собрана группа экономистов, в которую вошли Нил Уоллес и Томас Сарджент. ФРБ Миннеаполиса тесно сотрудничает с Университетом Миннесоты, откуда советниками в ФРБ в начале 1980-х гг. переходят Эдвард Прескотт (отец соавтора описываемой статьи) и Кристофер Симс. Идеи рациональных ожиданий привели к далеко идущим выводам для монетарной политики: вместо координации с фискальной политикой стала подчеркиваться необходимость независимости центробанка, возникают теории правил для процентных ставок, в ФРБ Ричмонда – идея прозрачности коммуникации, в ФРБ Кливленда – отстаивается инфляционное таргетирование.
Бордо и Прескотт утверждают, что, находясь внутри ФРС, ученые-экономисты получают сигналы от практиков, что стимулирует возникновение новых идей. Децентрализованная структура ФРС позволяет этим идеям развиваться и – обычно с лагом в десять лет – привносит их в монетарную политику.
Как формируются инфляционные ожидания
Если вы ожидаете, что цены будут расти, вы будете меньше сберегать. При одинаковой номинальной процентной ставке более высокие инфляционные ожидания означают, что вы ожидаете более низкой реальной процентной ставки. Если ожидаемая отдача от сбережений не так велика, лучше потратить деньги сегодня.
Кажется, что эта логика безупречна, но многие исследования не обнаруживают связи инфляционных ожиданий с потреблением. Причиной отсутствия связи может быть проблема эндогенности. В данном случае эндогенность означает, что в экономике инфляционные ожидания довольно редко повышаются просто так. Обычно одновременно с повышением инфляционных ожиданий в экономике происходит множество других событий. Возможно, вы ожидаете, что цены вырастут, а в экономике наступит спад (стагфляция). В такой ситуации вы можете даже захотеть увеличить свои сбережения «на черный день».
Оливье Куабьон (Университет Техаса в Остине) и Юрий Городниченко (Беркли) написали уже несколько десятков статей, в которых анализировали инфляционные ожидания на основе опросных данных. В новой статье они объединили усилия с Димитрисом Георгаракосом (ЕЦБ) и Мартеном ван Роем (ЦБ Нидерландов). Куабьон с соавторами согласны, что золотым стандартом в любой науке является эксперимент: эффект влияния инфляционных ожиданий на потребление можно было бы измерить, если бы у случайно выбранной экспериментальной группы в результате воздействия повысились инфляционные ожидания, а у контрольной они бы остались неизменными. Тогда разница в потреблении между двумя группами показала бы настоящую реакцию домохозяйств на шок инфляционных ожиданий.
Именно такой эксперимент авторам статьи удалось провести в Голландии в апреле 2018 г. Жителей (2187 человек) опросили в рамках интернет-проекта Университета Тилбурга. Экспериментальной группе опрашиваемых сообщали, что, согласно данным статистики, по сравнению с февралем прошлого года в феврале 2018 г. цены выросли на 1,2%. Контрольной группе не сообщали ничего. Чтобы оценить рациональность респондентов, их просили сыграть в игру «конкурс красоты» (см. врез) с призом в 500 евро. В других работах предполагалось, что менее рациональные респонденты могут менять свое потребление слабее вслед за изменением инфляционных ожиданий и хуже предсказывать сами инфляционные ожидания.
Всем респондентам задавались вопросы о прошлых и ожидаемых доходах, расходах на товары длительного пользования и общих расходах. Респондентов также спрашивали о том, какой, по их мнению, была инфляция за последний год и какой она будет в следующем году. Опрос проводится ежегодно, но позволяет связываться с респондентами чаще, чем и воспользовались авторы. Они провели дополнительные опросы в мае, июне и июле.
В апреле, вслед за информацией о прошлой инфляции (1,2%), респонденты в экспериментальной группе значимо пересматривали свои инфляционные ожидания в сторону 1,2%. Уже через месяц, однако, различий между экспериментальной и контрольной группой в инфляционных ожиданиях не наблюдалось. В условиях низкой голландской инфляции информация об инфляции не очень важна и рациональные агенты быстро забывают ее. Респонденты, чьи инфляционные ожидания повысились после эксперимента, покупают больше товаров недлительного пользования в следующем квартале, что согласуется с теорией.
Удивило ученых то, что расходы на товары длительного пользования вслед за повышением инфляционных ожиданий значимо снижались, причем настолько, что эффект влияния инфляционных ожиданий на совокупное потребление в эксперименте оказался отрицательным. Авторы предполагают, что от повышения инфляции в будущем респонденты не ожидают мгновенного повышения своих зарплат, то есть до повышения зарплат в реальном выражении доходы должны временно упасть. Поэтому покупки товаров длительного пользования снижаются – люди откладывают их на будущие кварталы или даже годы.
Также опровергнута гипотеза о роли когнитивных ограничений: респонденты, которые лучше играли в «конкурс красоты», должны быть наиболее рациональными, но они сильнее всех снижали свои расходы на товары длительного пользования при высоких инфляционных ожиданиях, и даже снижали расходы на товары недлительного пользования – обе реакции противоречат стандартной экономической логике. Очевидно, что формирование инфляционных ожиданий нельзя изучать отдельно от формирования более широкого набора ожиданий, в том числе о будущей экономической активности и личных доходах.
Как нерациональность объясняет финансовый цикл
Хотя большинство центробанков мира использует для изучения сценариев будущей монетарной политики новокейнсианские модели, специалисты знают, что внутри каждой новокейнсианской модели находится ядро модели реального делового цикла. Реальным деловым циклом называются колебания доходов, выпуска и занятости ресурсов в экономике, которые вызваны немонетарными причинами. Модели реального делового цикла в начале 1980-х гг. разрабатывали Эдвард Прескотт и Финн Кюдланд – в 2004 г. за эту работу получат Нобелевскую премию, – а также Чарльз Плоссер, который в середине 2005 г. возглавит Федеральный резервный банк Филадельфии. Сильной стороной моделей реального делового цикла была их способность объяснить колебания в данных с помощью равновесной динамики, возникающей вследствие рациональных реакций фирм и домохозяйств в экономике на внешние шоки, в частности на шок технологии.
Клаус Адам (Оксфорд) и Себастьян Меркель (Принстон) утверждают, что простая модель реального делового цикла может объяснить не только реальные макроэкономические переменные, но и динамику фондового рынка. Колебания делового цикла в данных относительно слабые, особенно у потребления домохозяйств, а цены на активы, напротив, волатильны, и амплитуда их циклов на несколько порядков больше, чем у делового цикла. Примирить эти две волатильности авторам позволяет отказ от предположения о совершенной рациональности участников фондового рынка. Опросные данные свидетельствуют, что люди ожидают более высокой доходности в будущем в периоды, когда доходность высока, – поведенческие экономисты называют такие ожидания экстраполятивными. Экстраполятивные ожидания приводят к неправильной оценке активов, что искажает решения об инвестициях и потреблении.
Модель реального делового цикла с надстройкой в виде рынка активов и экстраполятивных ожиданий позволяет хорошо объяснить колебания выпуска, потребления, инвестиций и отработанных часов в данных, а также корреляции между ними в данных для США. Но столь же хорошо модели удается приблизить показатели фондового рынка: среднее и разброс отношения цены актива к дивиденду, а также доходности.
Модель Адама – Меркеля предсказывает, что продолжительные периоды высокого роста производительности, такие как в США в 1990-х гг., приводят к «шоку оптимизма», который выражается в устойчивом подъеме на рынке активов. Вслед за подъемом наступает спад: в «момент Мински» стоимость активов резко падает, снижаются инвестиции и растет безработица. Спад возникает потому, что экстраполятивные ожидания становятся слишком оптимистическими по сравнению с фактическими доходностями на фондовом рынке. Но подъем, который начинается из нижней точки спада, формирует позитивные экстраполятивные ожидания, так что закладываются условия для нового цикла. Чувствительность к циклу ожиданий увеличивается в условиях низкой безрисковой процентной ставки.
Стандартный способ учесть фондовый рынок в макроэкономических моделях – модель финансового акселератора: в начале 2000-х гг. в ее разработке участвовал Бен Бернанке, и сегодня она вшита в модели многих центробанков, в том числе в главную прогнозную модель DSGE ФРБ Нью-Йорка. В модели финансового акселератора предполагается наличие финансовых трений, из-за которых фирмы не могут занимать столько, сколько им нужно для оптимального производства, и возникает недоинвестирование.
Модель Адама – Меркеля дает альтернативное объяснение циклам на фондовом рынке, которые могут возникать из-за нерациональных ожиданий игроков даже тогда, когда никаких финансовых трений нет. Такая постановка позволяет объяснить не только недоинвестирование, но и избыточное инвестирование вслед за бумом на фондовом рынке. Если экстраполятивные ожидания так хорошо работают с моделью реального делового цикла, можно ожидать, что они в скором времени встроятся в новокейнсианские модели и их оценка станет стандартной практикой для центробанков.
