Как валютный курс влияет на инфляцию

Ослабление национальной валюты обычно вызывает инфляцию. Цена импортных товаров растет, а вслед за этим – и средний уровень цен в экономике. Такое увеличение общего уровня цен называется эффектом переноса. Обычно эффект переноса неполный: то есть изменение курса на 1% меняет цены меньше, чем на 1%. Причем из-за ценовой жесткости краткосрочный эффект переноса оказывается слабее долгосрочного. Скажем, в России в нулевые годы изменение курса рубля на 10% приводило к изменению общего уровня цен примерно на 3% в тот же месяц и на 6% в течение года. То есть мгновенный эффект переноса был равен 0,3, а долгосрочный эффект переноса – 0,6.

Есть несколько причин неполноты эффекта переноса:

• фирмы, продающие импортные товары, конкурируют с отечественными производителями. Поэтому для них может быть неоптимально увеличивать цену в точности пропорционально изменению курса. Ведь в этом случае слишком многие покупатели переключатся на отечественную продукцию;

• некоторые товары не торгуются на мировом рынке и производятся из отечественного сырья. Цены таких товаров слабо реагируют на курсовые колебания;

• часть фирм ожидают, что шок курса временный и вскоре тот вернется к прежнему уровню.

Эффект переноса может отличаться в разных странах и даже в одной стране в разные периоды времени. В Бразилии в 1990-е гг. он был близок к 0,7, а сейчас – к 0,1. Тем не менее ясно, что вызванные внешними причинами курсовые колебания обычно влияют на внутренний уровень цен. Так, резкое падение цен на нефть в 2014 г. повлекло за собой снижение курса рубля, которое, в свою очередь, внесло вклад в увеличение уровня инфляции с 6% в 2013 г. до 16% в 2016 г.

Эффект переноса в странах, таргетирующих инфляцию

Какой политики в связи с этим должен придерживаться центральный банк, если его цель – ценовая стабильность?

Центральный банк может фиксировать валютный курс, чтобы избежать его колебаний, которые приводят к инфляции, но ему может не хватить валютных резервов для поддержания курса. А это грозит девальвацией и, следовательно, возвращением эффекта переноса, которого хотелось избежать.

При инфляционном таргетировании национальная валюта свободно плавает, и в результате из-за эффекта переноса инфляция может оказаться выше заявленного денежными властями целевого ориентира. Это будет мешать успеху политики таргетирования инфляции.

Чтобы сделать выбор между фиксированным курсом и инфляционным таргетированием, полезно понять, как именно переход к последнему из них сказывается на связи между курсом и ценами.

Сама тема эффекта переноса в российской экономике исследована достаточно обстоятельно, однако про влияние смены режима денежно-кредитной политики на его величину мы до последнего момента знали мало. Чтобы восполнить этот пробел, мы проанализировали не только российский опыт, но и изучили, как менялся эффект переноса в других странах, таргетирующих инфляцию.

Хотя в России переход к таргетированию инфляции в 2014 г. сопровождался ослаблением рубля и последующим ускорением инфляции, нельзя утверждать, что причиной этих событий была именно смена режима монетарной политики. В этот же период российская экономика столкнулась и с другими внешними шоками: резким падением цен на нефть и введением санкций. В результате, располагая данными только по России, трудно выявить чистое влияние смены режима монетарной политики, отделив его от влияния прочих факторов.

Сложность моделирования тут состоит в том, что и валютный курс, и инфляция – эндогенные переменные, которые меняются под воздействием друг друга и прочих факторов. Для решения этой проблемы в работе использовался специальный подход – обобщенный метод моментов. Он опирается на инструментальные переменные для решения проблемы эндогенности и одновременно позволяет учесть специфические страновые особенности, влияющие на инфляцию в данной экономике.

Выборка включает все 38 стран, которые на момент проведения исследования таргетировали инфляцию. Оказалось, что переход к политике таргетирования инфляции снижает зависимость общего уровня цен от курса национальной валюты. Это верно как для развитых стран, так и для развивающихся. Например, в развивающихся странах эффект переноса снижается с 0,59 до 0,04.

Почему так происходит?

Если центральный банк реализует режим таргетирования инфляции, то фирмы начинают иначе думать про будущее. Их инфляционные ожидания постепенно закрепляются на уровне целевого ориентира, заявленного центральным банком (такой процесс называется заякориванием ожиданий). Поэтому колебания валютного курса многими экономическими агентами воспринимаются как временные изменения, которые вряд ли скажутся на динамике цен в будущем. В результате фирмы не спешат пересматривать параметры своих долгосрочных контрактов в ответ на любое изменение курса.

Кроме того, в условиях инфляционного таргетирования снижается инфляционная инерция. То есть будущая инфляция меньше зависит от своей предыстории и больше – от обещаний денежных властей. Так что даже если ослабление курса меняет цены в текущем периоде, это слабо сказывается на инфляции в среднесрочной перспективе.

Для развивающихся экономик этот механизм особенно важен, так как для заякоривания ожиданий критична репутация центрального банка. В развитых странах она и так достаточно надежна. А вот денежным властям развивающихся экономик ее помогает сформировать именно последовательная реализация принципов инфляционного таргетирования, среди которых – прозрачность и подотчетность монетарной политики.

Уменьшение величины долгосрочного эффекта переноса с 0,6 до 0,2 наблюдается и в России (где оценка осуществлялась при помощи ARDL-модели на помесячных данных за период с 1995 по 2017 г.). Иными словами, после перехода к инфляционному таргетированию 10-процентное ослабление рубля вызывает рост цен всего на 2%. Похоже, что после перехода к политике инфляционного таргетирования доверие к рублю выросло, и население стало слабее реагировать на изменения его курса по отношению к другим валютам.

В то же время после принятия инфляционного таргетирования эффект переноса хотя и снизился, однако остается значимым фактором динамики общего уровня цен в России. Центральный банк должен учитывать его при оценке последствий денежно-кредитной политики. В этом смысле ограниченное использование регулятором интервенций на валютном рынке, а также применение бюджетного правила по-прежнему выглядят разумными мерами снижения курсовой волатильности.