Меры последней инстанции: о праве регулятора на запрет опасных продуктов
В 2020 году в Европе завершилась упорная борьба с экзотическими инструментами для розничных спекуляций. Финансовые власти одной страны за другой, включая Великобританию, Германию, Францию, были вынуждены прибегнуть к экстраординарному праву на запрет отдельных видов финансовых продуктов.
Поводом послужил взрывной рост продаж внебиржевых контрактов на разницу цен и бинарных опционов, которые принесли потери сотням тысяч граждан и вызвали бурю жалоб на недобросовестных продавцов сложных продуктов. Право, которым воспользовались финансовые регуляторы, в зарубежной практике получило название «вмешательство в продукт» (product intervention). Оно является более сильной формой участия государства в «управлении продуктом» (product governance), которое применяется с 2000-х гг. Британское Управление по финансовому регулированию и надзору определяет «вмешательство в продукт» как применение инструментов регулирования продуктового ряда, в числе которых контроль на ранних стадиях создания стоимости и управления продуктом, правила разработки продукта, ограничение или определение конкретных условий продаж продукта.
Должны ли граждане иметь право на защиту от недобросовестных практик финансовых организаций, продающих им заведомо убыточные продукты или продукты с непредсказуемой доходностью? Некоторые полагают, что патернализм избыточен – каждый инвестор имеет право на ошибку и не стоит мешать ему распоряжаться своими сбережениями, в том числе их терять. И более того, запреты нарушают свободу выбора инвестора. Однако, когда потери неопытных и не обладающих должными знаниями инвесторов приобретают масштабный характер, а другие стандартные средства защиты не работают, помочь могут только крайние меры – прямые запреты на рекламу, распространение или продажу отдельных финансовых продуктов, не имеющих инвестиционной ценности, а также на практику или виды определенной финансовой деятельности. К последним среди прочего относятся популярные среди регуляторов запреты на короткие продажи в периоды финансовых кризисов.
Главная проблема, которую решают подобные меры, – закрытие «провалов рынка», которые время от времени возникают в силу дисбалансов его развития. В основе «провалов», закрываемых ограничением продаж отдельных продуктов, лежит асимметрия информации, в условиях которой розничный инвестор не располагает или не полностью осознает доступную ему информацию для принятия здравого решения. Поведенческие исследования свидетельствуют о том, что розничные инвесторы сталкиваются с информационной перегрузкой из-за сложности и непрозрачности продукта, а также издержками поиска, проверки, покупки и обработки информации о продукте. Наконец, немаловажную роль играет поведение и сформированные рекламой установки розничных инвесторов, для которых характерны ограниченная рациональность, самоуверенность, ретроспективный взгляд, предвзятость и смещения в оценках. Это объясняет, почему розничный инвестор зачастую не в состоянии самостоятельно оценить сложный продукт и принять правильное решение.
В ответ уполномоченные органы на финансовых рынках применяют несколько типов регулирования продуктового ряда (см. таблицу). Одни направлены на полный запрет продаж определенных продуктов розничным инвесторам. Например, с 2014 г. в Великобритании запрещена продажа условных конвертируемых инструментов розничным инвесторам. Другие меры запрещают не отдельные, а целый класс продуктов, отличающихся особыми характеристиками. Например, в Германии с 2017 г. запрещена реклама, распространение и продажа розничным инвесторам любых финансовых контрактов на разницу цен, если они предусматривают маржинальные требования. Третьи посвящены ограничению определенных практик распространения и продаж финансовых продуктов. В частности, в Бельгии с 2016 г. действует запрет на продвижение внебиржевых деривативов для розничных инвесторов через электронные торговые платформы.
С 2018 г. ограничение продуктового ряда стало стандартом панъевропейского регулирования. Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) получило право временно ограничивать либо запрещать продажу розничным инвесторам сложных финансовых продуктов, связанных с высокими рисками. Новые полномочия стали доступны после вступления в силу регулирования финансовых рынков и инструментов, известного как MiFIR.
Запрет на продажи некоторых внебиржевых продуктов в Европейском союзе и Великобритании в 2019–2020 гг. является самым масштабным примером применения таких ограничений. Нежелательные продукты были ориентированы исключительно на розничных инвесторов и позволяли простым гражданам делать ставки на различные показатели финансовых рынков в интернете. К ним относились контракты на разницу цен и бинарные опционы. Контракты на разницу цен (Contract For Difference, CFD) позволяют инвесторам делать рискованные ставки на будущую динамику валют, акций и криптовалют. CFD похожи на опционы и предназначены для возмещения разницы между стоимостью базового актива в период между открытием и закрытием договора. В большинстве случаев действие контракта длится от нескольких секунд до пяти минут, что приближает его к азартным играм. За рубежом их активно продавали розничным инвесторам онлайн-брокеры и букмекерские конторы, а для их рекламы приглашались знаменитости и использовались социальные сети. В результате за насколько лет европейский розничный рынок CFD вырос до невероятной величины в 1 трлн евро. Анализ продукта показал, что если CFD и приносят выгоду, то только их продавцам: от 74 до 89% счетов, через которые проходила торговля CFD, приносили инвесторам убытки – от 1600 до 29000 евро.
Аналогичная история развивалась вокруг розничных бинарных опционов, получивших название «все или ничего», – нечто среднее между финансовой спекуляцией и азартной игрой. Опцион представлял собой ставку на рост или падение цены базового актива по отношению к барьерной цене вне зависимости от ее конечного значения. Бинарные опционы, дополненные финансовым рычагом, позволяли делать ставки на изменение фондовых индексов, цены на золото или курса валюты в течение короткого времени. В частности, популярность приобрели бинарные опционы на фондовые индексы, срок жизни которых длился всего 30 секунд. Технологии мобильной торговли со смартфонов позволили привлечь к рынку сотни тысяч инвесторов-любителей. Для рекламы приглашались звезды спорта, которые предлагали малоизвестных онлайн-брокеров, на форме футбольных команд красовались слоганы «Торгуй онлайн». Большинство розничных инвесторов остались с пустыми карманами. Анализ Европейского управления по ценным бумагам и рынкам показал, что инвесторы несли систематические потери, а продавцы опционов имели встроенный и неуправляемый конфликт интересов – они нередко выступали второй стороной по сделке. Условия продаж, с которыми розничные инвесторы, как правило, не знакомились, позволяли произвольно менять конечную цену базового актива или продлевать действие опциона, чтобы избежать выплаты инвестору. По оценкам правоохранительных органов Великобритании, с 2012 по 2018 г. средняя величина потерь розничного инвестора составляла 23000 фунтов стерлингов. Технологические гиганты Google, Facebook и Twitter протянули руку помощи финансовым регуляторам, объявив о пресечении рекламы бинарных опционов на своих платформах.
История не завершается запретом на внебиржевые продукты. Их продавцы изобретательны и после введения ограничений приступили к разработке новых инструментов с финансовым левереджем, которые имитируют запрещенные продукты, но формально не подпадают под ограничения. Кроме того, появились предложения открывать счета на Багамах или Каймановых островах, чтобы обойти европейские правила. Есть и другие решения проблем подобного «теневого сектора», такие как запрет определенных рыночных практик или видов финансовой деятельности. Законодательные нормы в европейских странах устанавливают гибкие условия применения ограничений, что дает финансовым властям необходимые возможности реагирования в нестандартных ситуациях. В широком смысле запреты могут быть связаны с защитой инвесторов, предотвращением угрозы дестабилизации рынка или негативным влиянием на рынок базового актива.
Банк России обеспокоен появлением на российском рынке новых сложных продуктов, эмитенты и дистрибьюторы которых формально могут ничего не нарушать, однако склонны делать неоднозначные предложения. К примеру, в прошлом году известный банк продавал валютный продукт управляющей компании. Доходность продукта была привязана к портфелю акций, куда входили BMW, McDonald’s, Philip Morris, Sony, «Норильский никель» и один из крупнейших отечественных банков. Декларированная доходность в несколько раз превышала средневзвешенную процентную ставку по долларовым вкладам. В общих условиях продукта подробности отсутствовали, однако в деталях договора можно было найти, что процентный доход выплачивается, если ни один из базовых активов не окажется ниже своей начальной стоимости на одну из дат наблюдения. В гипотетических расчетах инвестору демонстрировались симметричные сценарии с равными возможностями как роста, так и падения стоимости портфеля. Сведения об исторической доходности по продукту отсутствовали. Курсы акций BMW и Philip Morris в 2015–2020 гг. продолжительно снижались, в результате чего вероятность того, что конечная стоимость будет ниже начальной, еще на стадии проектирования продукта была высокой.
В другом случае эмитент выпускал похожий продукт, построенный на специфическом отборе базовых активов. Продукт представлял собой структурную ноту, эмитированную офшорной компанией с мусорным рейтингом, связанной с одним из российских брокеров. При этом нота была допущена к биржевой торговле в России и продавалась через один из розничных банков, в большинстве проверенных Банком России случаев – с выраженным мисселингом. Комиссия банка за реализацию ноты достигала 20% от номинала, что ставит вопрос об экономической основе выплат по продукту в целом.
В приведенных примерах бизнес-модель эмитента и дистрибьютора строится на эксплуатации поведенческих особенностей человека, инвестирующего в продукт, выплата по которому зависит от наихудшего базового актива. Добавление безопасных активов в портфель к рискованным базовым активам снижает воспринимаемый риск, хотя де-факто риск портфеля остается высоким. Объясняется это тем, что розничный инвестор склонен усреднять, а не суммировать вероятности потерь по разным базовым активам.
На языке теории поведенческой экономики предубеждение инвестора имеет название «ошибка конъюнкции»: она связана с неверным приданием большей правдоподобности совместным событиям, чем событиям в отдельности. Инвестор в вышеописанный продукт не получил доступа ни к торговой статистике, ни к достоверной оценке риска. С высокой вероятностью он вернет первоначальную сумму вложений с нулевой доходностью и при этом понесет расходы по выплате вознаграждения брокеру и депозитарию. Ни эмитент, ни дистрибьютор не нарушают российского законодательства – в России пока отсутствует комплексная защита граждан от недобросовестных продаж. Это послужило причиной, по которой Банк России рекомендовал финансовым организациям временно воздержаться от продаж населению сложных структурных продуктов и принял участие в разработке законопроекта об ограничении продаж сложных финансовых инструментов неквалифицированным инвесторам, который на днях был внесен в Госдуму.
Как и на цивилизованных рынках, российские инвесторы имеют право на защиту от заведомо невыгодных продуктов. Однако для разработки и принятия комплексного регулирования, касающегося раскрытия информации, правил продаж, оценки продукта и его справедливого ценообразования, необходимо время. Поэтому Банк России поддерживает законодательную инициативу о временной приостановке продаж сложных инструментов до введения тестирования неквалифицированных розничных инвесторов и раскрытия информации о продуктах, а также запрашивает у законодательных органов правовую возможность применения запрета на отдельные продукты или виды финансовой деятельности.
Безусловно, точечные запреты не могут служить системной основой для деятельности финансового регулятора. К примеру, на 2020 г. в Европе было выпущено около 1,6 млн сложных продуктов. Ручное управление ими скорее говорило бы о неэффективности регулирования. Однако ограничение отдельных продуктов может служить мерой последней инстанции. Оно призвано не замещать, а дополнять стандартные регуляторные и надзорные меры, если в ряде случаев они неэффективны или отстают от развития рынка. По крайней мере применение подобного права позволит снизить риск продаж наиболее одиозных продуктов и даст возможность законодателям принять дополнительные нормы для защиты розничных инвесторов.
