Современная денежная теория: истоки и риски

Современная денежная теория, или современная теория денег – Modern Monetary Theory, ММТ, – сейчас одна из самых обсуждаемых тем в финансовых и научных кругах. О накале страстей говорит, например, тот факт, что в мае 2019 г. Сенат США пошел на беспрецедентный шаг и принял резолюцию, осуждающую MMT, что только добавило теории популярности.

ММТ – это неортодоксальная (вне мейнстрима) концепция, в соответствии с которой государство может с определенными оговорками финансировать бюджетные расходы за счет денежной эмиссии для достижения полной занятости и без инфляционных последствий.

По идее, ММТ призвана описать обстоятельства, с которыми мир столкнулся в новейшей истории. В борьбе с угрозой рецессии и дефляции в течение нескольких лет центральные банки развитых экономик для расширения денежного предложения скупали государственный долг. В результате их активы раздулись до невероятных значений, сопоставимых только с временами Второй мировой войны, когда они были вынуждены финансировать военные расходы. При этом сейчас, несмотря на масштабные программы количественного смягчения, сохраняются отрицательные или околонулевые процентные ставки.

В стремлении оживить экономику фискальные власти расширяли государственные расходы за счет выпуска государственного долга под сверхнизкие ставки. В результате развитые экономики поставили исторические рекорды по отношению госдолга к ВВП. На 2019 г. в Японии госдолг составляет 238% ВВП, в США – 106% ВВП, в еврозоне и Великобритании – 85% ВВП. Политика увеличения дефицита бюджета и госдолга оказывается все привлекательнее, так как возможности дальнейшего снижения процентных ставок сошли на нет.

В дефляционно-рецессионной обстановке популяризация ММТ предполагает «научное» обоснование, почему центральные банки должны скупать госдолг, а министерства финансов – увеличить его эмиссию.

Экономика госдолга

В основе MMT лежит несколько допущений. Ее сторонники полагают, что правительство может выпускать государственные облигации, а также погашать их за счет денежной эмиссии, в результате чего дефолт по госдолгу невозможен. В первую очередь это касается суверенных экономик, у которых госдолг номинирован в национальной валюте, а сама валюта является резервной. Иными словами, экономики других стран предъявляют спрос на национальные деньги, что смягчает последствия избыточной эмиссии денег. Экономика с резервной валютой в счет эмиссионного финансирования бюджетного дефицита может оплачивать свои госрасходы.

Подобное невозможно в развивающихся странах, поскольку эмиссионное финансирование бюджетных расходов ведет к гиперинфляции и обесценению национальной валюты. Однако эмитент резервной валюты сталкивается с меньшими бюджетными ограничениями и может позволить себе хронический дефицит бюджета, дефицит торгового баланса и большой госдолг.

Отличительной особенностью MMT является отказ от независимой денежно-кредитной политики и ориентация правительства на обеспечение полной занятости в экономике. Государство должно взять на себя роль работодателя последней инстанции. Правительству следует предоставить гарантии трудоустройства всем незанятым гражданам, увеличивать расходы и расширять наем в государственном секторе до тех пор, пока безработица не выйдет на естественный уровень.

Финансирование полной занятости будет происходить за счет центрального банка. При достижении естественного уровня безработицы наращивание госрасходов и госдолга должно прекратиться, следовательно, угроза инфляции исчезнет. В случае роста цен фискальным властям необходимо увеличить налоги и выпуск государственных облигаций на открытом рынке – налоги в MMT нужны только для борьбы с инфляцией. Сокращение денежного предложения уменьшит инфляционное давление – другими словами, не центральный банк, а министерство финансов будет отвечать за инфляцию. Обязанностями центрального банка будет только поддержание нулевой реальной процентной ставки, чтобы не мешать экономическому росту.

Сравнительные характеристики макроэкономической политики

Критика ММТ

В вину ММТ ставятся несколько ошибок на теоретическом уровне. Во-первых, эмиссионное финансирование дефицита бюджета в большинстве случаев заканчивалось инфляцией. По этой причине национальное законодательство о центральных банках наделяет их независимостью от правительства, а также вводит запрет на прямые кредиты бюджету и покупку гособлигаций на первичном рынке.

Во-вторых, госдолг имеет ограничения даже в странах с развитой экономикой. Работает так называемая эквивалентность Рикардо – Барро, согласно которой экономические агенты действуют рационально и учитывают будущие бюджетные ограничения правительства. С большим долгом правительство может справиться двумя путями: повысив налоги или обесценив его. Увеличение налогов повредит экономическому росту, поэтому власти склонны к долгосрочному обесценению долга в счет инфляции. Как следствие, в экономиках с большим госдолгом инфляционные ожидания в среднем выше.

В-третьих, обеспечивая полную занятость, государство является не самым эффективным работодателем и инвестором. Государственный сектор обладает низкой производительностью труда и капитала. Перемещение стимулирующей политики с частного на государственный сектор будет вести не к оживлению, а к затуханию экономического роста.

В-четвертых, проблемы со своевременным принятием решений: налогообложение, через которое сторонники ММТ планируют управлять инфляцией, носит инертный характер. В отличие от процентной ставки, его трудно увеличить оперативно – пересмотр бюджетных норм может занимать годы. На практике ни одна страна не использует налоги для краткосрочного контроля над инфляцией.

Глобальный финансовый кризис обнажил ряд ограничений традиционных и нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики. В отчаянии некоторые обратились к неортодоксальной эволюции идей, которая стала известна как «современная денежная теория». Несмотря на то что специалисты все еще высказываются, в ее отношении у меня есть свои сильные сомнения из-за серьезных рисков спада.

Шактиканта Дас, председатель Резервного банка Индии, Вашингтон, 12 апреля 2019 г.

Сторонники MMT не приводят никаких теоретических или эмпирических аргументов, кроме того, что будут придерживаться разумной политики. Во многом это объясняется отсутствием в MMT экономических моделей – теория основывается преимущественно на умозрительных доводах.

В 2019 г. Школа бизнеса имени Бута при Чикагском университете провела опрос среди 38 известных экономистов. Среди них были Альберто Алесина, Барри Эйхенгрин, Уильям Нордхаус и другие – и ни один из них не поддержал идеи MMT.

Cреди критиков ММТ множество знаменитых экономистов самых разных взглядов: от Кеннета Рогоффа из Гарвардского университета и бывшего министра финансов США Лоуренса Саммерса до Пола Кругмана из Городского университета Нью-Йорка. Томас Пэлли, автор проекта «Экономика для демократических и открытых обществ», даже привел пример расчета последствий политики в духе MMT. Расходы на медицину, образование и климат запланированы авторами MMT в размере 12% ВВП. После достижения полной занятости образуется избыточный совокупный спрос в 13% ВВП. Для его ликвидации потребуется увеличить американские налоги на 78%. «Левые объятия современной денежной теории, – написал в колонке для The Washington Post бывший министр финансов Лоуренс Саммерс, – это путь к катастрофе».

Полный текст статьи опубликован в журнале «Вопросы экономики» №9, 2019.