Монетарная политика Китая: внутреннее и глобальное влияние

В дискуссиях о глобальных последствиях денежно-кредитной политики долгое время в центре внимания были США. Известно, что решения Федеральной резервной системы оказывают очень сильное влияние на мир за пределами США, которое передается не только через торговлю за счет повышения или снижения спроса в США, но и через реакцию инвесторов на риск.

Однако за последние два десятилетия глобальный экономический ландшафт заметно изменился. Китай из периферийной экономики стал второй экономикой мира и центральным узлом глобального производства и торговли. Несмотря на эти преобразования, понимание того, как денежно-кредитная политика Китая влияет на ситуацию и внутри страны, и на международном уровне, остается ограниченным. Этот пробел становится все труднее обосновывать, хотя его причины понятны. Подходы и инструменты Народного банка Китая (НБК) существенно поменялись, отражая его многочисленные политические цели. Из-за этого сложно определить его позицию в рамках целостной и согласованной аналитической модели.

В своей недавней работе для решения этой проблемы мы предложили единый индикатор, который позволяет последовательно оценивать направление политики НБК во времени и идентифицировать вероятные шоки с использованием нелинейного правила, учитывающего многочисленные цели регулятора.

Результаты позволяют сделать однозначный вывод: внешние эффекты китайской денежно-кредитной политики значительны, и мировая экономика, включая США, чувствительна к ним. Именно доминирующая роль Китая в мировой торговле и на сырьевых рынках – но не на глобальном финансовом рынке – делает это влияние наиболее ощутимым.

Множество целей и меняющиеся инструменты

Изучение денежно-кредитной политики Китая сопряжено с уникальными трудностями. НБК действует как центральный банк с 1983 г., имея широкие полномочия по «поддержанию стабильности валюты и, таким образом, содействию экономическому росту». Как подчеркивал бывший глава НБК И Ган, ценовая стабильность в Китае включает два измерения: стабильность внутренних цен и внешнюю стабильность юаня – устойчивость его обменного курса.

Со временем инструменты для достижения этих целей претерпели глубокие изменения. НБК постепенно перешел от количественных инструментов и промежуточных целевых показателей к системе, в большей степени опирающейся на рыночные процентные ставки (1, 2, 3). Поэтому ни одна отдельная наблюдаемая переменная не может последовательно отражать направление денежно-кредитной политики Китая в разные периоды времени.

Чтобы решить эту проблему, мы разработали сводный индикатор денежно-кредитной политики, который агрегирует информацию из широкого набора ценовых и количественных инструментов. Данный индикатор позволяет отслеживать эволюцию курса денежно-кредитной политики НБК в едином ключе.

Затем мы встроили этот индикатор в нелинейное правило денежно-кредитной политики, отражающее институциональные особенности Китая. Это правило прямо учитывает ежегодные целевые ориентиры правительства по экономическому росту и инфляции, а также включает цель стабилизации обменного курса, что соответствует двойственной природе ценового мандата Народного банка Китая.

Отклонения от этого правила позволяют получить показатель экзогенных шоков денежно-кредитной политики Китая, то есть неожиданных изменений в политике НБК, которые не являются реакцией на состояние экономики. С помощью этого показателя мы исследуем, как данные шоки передаются внутри страны и за ее пределами.

Внутренняя трансмиссия и роль обменного курса

На внутреннем уровне реакция на денежно-кредитную политику выглядит во многом привычно. Ее ужесточение повышает краткосрочные процентные ставки, сдерживает рост кредитования и денежной массы, а также приводит к устойчивому снижению деловой активности. Торговля реагирует даже сильнее, чем производство: импорт сокращается резко, а экспорт – с задержкой, что согласуется с мерами по поддержке экспорта. Инфляция в конце концов тоже снижается, хотя и с некоторым лагом. В краткосрочном периоде потребительские цены могут даже немного вырасти, что отражает высокую долю расходов на жилье в потребительской корзине Китая.

Главное отличие китайской внутренней денежно-кредитной трансмиссии от развитых стран с плавающим курсом заключается в поведении юаня. Несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий, номинальный эффективный курс юаня – средневзвешенный курс по отношению к корзине валют основных торговых партнеров – почти не меняется (в развитых странах при ужесточении денежно-кредитной политики курс национальной валюты обычно укрепляется. – Прим. «Эконс»). Притока капитала в ответ на рост ставок, как предсказывают стандартные модели открытой экономики, не происходит. Напротив, чувствительный к риску частный капитал – прежде всего банковский и портфельный – уходит по мере ухудшения внутренних экономических перспектив.

Этот отток частного капитала частично компенсируется официальными интервенциями. Валютные резервы сокращаются, поскольку власти Китая сглаживают девальвационное давление на юань из-за сокращения притока частного капитала. Одновременно снижаются нормативы обязательных резервов, чтобы стерилизовать интервенции (то есть нейтрализовать их влияние на ликвидность и внутренние процентные ставки. – Прим. «Эконс») и не допустить дополнительного ужесточения денежно-кредитных условий.

В совокупности изменения частных и официальных потоков капитала приводят к выраженной асимметрии курсовой динамики. Юань остается относительно стабильным и даже немного ослабевает по отношению к доллару США, одновременно постепенно укрепляясь к другим валютам из корзины CFETS, относительно которой определяется цель НБК по обеспечению стабильности курса (CFETS – China Foreign Exchange Trade System, Китайская система валютной торговли, центр ценообразования юаня; корзина включает в себя валюты 25 основных торговых партнеров Китая. – Прим. «Эконс»). Стремление поддержать стабильность курса юаня к доллару США и одновременно вернуть его к центральному паритету CFETS может объяснять тенденцию к укреплению юаня по отношению к другим валютам, отличным от доллара.

Глобальное воздействие через реальные каналы

Шоки китайской денежно-кредитной политики вызывают значительные международные последствия. Ужесточение денежно-кредитных условий в Китае ведет к значительному и устойчивому снижению мирового выпуска (без учета самого Китая), сопоставимому по масштабу с внутренним эффектом, хотя и с лагом. Мировая торговля сокращается, цены на сырье существенно и устойчиво снижаются.

Это объясняется центральной ролью Китая в глобальных производственных сетях. Замедление экономической активности в Китае снижает спрос на сырье и промежуточные материалы, что влияет на цепочки поставок по всему миру. Снижение цен, особенно на промышленные металлы, происходит с задержкой, что указывает на влияние реального спроса, а не на мгновенную финансовую переоценку.

Финансовый канал трансмиссии шоков китайской монетарной политики, напротив, выражен крайне слабо. Глобальные финансовые условия ужесточаются лишь незначительно, доллар укрепляется с запаздыванием, а международные потоки капитала реагируют медленно.

Это говорит о том, что финансовые рынки скорее отражают ухудшение глобальных экономических перспектив, чем служат непосредственно механизмом передачи шока. Такая реакция резко отличается от влияния денежно-кредитной политики США, в распространении которого важную роль играют финансовые рынки и глобальный аппетит к риску (1, 2, 3).

США, как крупнейший торговый партнер Китая в нашей выборке, напрямую ощущают влияние шока китайской денежно-кредитной политики. После ужесточения денежно-кредитной политики Китая промышленное производство в США сокращается вслед за снижением экспорта – в масштабе, сопоставимом со снижением внутреннего производства в самом Китае. Особенно заметны ценовые эффекты: даже с учетом укрепления доллара, которое снижает рост цен, мы все равно видим дополнительный дезинфляционный эффект от падения цен на сырье, которое приводит к дополнительному снижению импортных цен, издержек производителей и потребительской инфляции.

Таким образом, шоки денежно-кредитной политики Китая порождают мощные глобальные эффекты. Они распространяются прежде всего через каналы торговли, сырьевых рынков и производственных цепочек, а не через баланс рисков на мировом финансовом рынке. Однако по мере дальнейшей интеграции Китая в мировую финансовую систему этот баланс также может измениться.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод выполнен редакцией Econs.online.