Нетипичная «тихая гавань»

Валюты-убежища, как правило, укрепляются при ухудшении рыночных настроений, выполняя роль страховки для инвесторов. Эта динамика может стать самоподдерживающейся, если в периоды бегства от риска инвесторы ради минимизации потерь начинают накапливать такие валюты, что еще больше укрепляет их.

Статус валюты как «тихой гавани» может быть обусловлен целым рядом фундаментальных характеристик. Например, типичное поведение иены и швейцарского франка как валют-убежищ часто объясняют тем, что они используются (1, 2) для финансирования операций керри-трейд (стратегия получения прибыли на разнице процентных ставок двух стран: заимствования в валюте с низкой ставкой для инвестиций в валюту с высокой ставкой. – Прим. «Эконс»). В периоды роста неопределенности инвесторы спешно закрывают такие сделки, скупая иену и франк для возврата займов, что ведет к укреплению этих валют.

Другие исследователи утверждают, что ключевым фактором, определяющим статус валюты как «тихой гавани», является чистая международная инвестиционная позиция страны (разница между зарубежными активами страны и ее обязательствами перед нерезидентами; положительная разница означает, что страна является нетто-кредитором остального мира. – Прим. «Эконс»). Хотя эта характеристика хорошо согласуется со статусом валюты-убежища для иены и швейцарского франка, она малоприменима к случаю доллара, поскольку со времени глобального финансового кризиса США накопили значительную отрицательную позицию по чистым иностранным активам.

В то же время динамика доллара связана с его центральной ролью на мировых финансовых рынках и в международной валютной системе. В периоды финансовых кризисов возникает глобальный дефицит доллара, что способствует его укреплению (1, 2). Эта особенность означает, что доллар может дорожать в условиях нехватки ликвидности, даже не будучи классической валютой-убежищем.

«Дефицитный ресурс» vs «надежный актив»

Чтобы изучить, насколько сопоставима динамика доллара с поведением других валют-убежищ, таких как иена и швейцарский франк, мы разработали глобальный фактор стресса финансирования.

Следуя подходу, идентифицирующему потоки risk-on и risk-off через совместную динамику финансовых переменных, мы сужаем фокус до переменных, непосредственно связанных с условиями финансирования. В частности, начиная с 2007 г. мы извлекаем первую главную компоненту из ежедневных изменений спредов IBOR–OIS (их рост говорит о нехватке ликвидности) в США, Японии, еврозоне и Великобритании, а также из отклонений от паритета покрытых процентных ставок (индикатор дисбаланса ликвидности) для доллара США, евро, иены, швейцарского франка и фунта стерлингов.

Мы оцениваем, как влияют на динамику доллара изменения фактора стресса финансирования, с помощью метода локальных проекций и повторяем эту процедуру для фактора статуса убежища из работы экономистов ЕЦБ.

В работе ЕЦБ конструируется фактор статуса убежища путем использования первой главной компоненты номинальных эффективных обменных курсов типичных валют-убежищ (доллар, евро, иена, швейцарский франк); доходности 10-летних государственных облигаций США, Германии и Японии; а также цены на золото и индекс «страха» VIX. Следовательно, этот фактор может служить полезным бенчмарком для сравнения эффектов, присущих классическим валютам-убежищам, с эффектами, которые фиксирует наш фактор стресса финансирования.

Сравнение демонстрирует довольно низкую корреляцию, составляющую около 0,2. Тем не менее в своих оценках мы дополнительно изолируем влияние фактора стресса финансирования, контролируя фактор статуса убежища, и наоборот; и повторяем анализ для иены и швейцарского франка.

Мы обнаруживаем, что:

• Шок, ведущий к бегству в валюты-убежища, временно укрепляет доллар, однако при этом доллар слабеет по отношению к классическим валютам-убежищам.

Шок в размере одного стандартного отклонения, вызванный изменением фактора статуса убежища, приводит к немедленному укреплению доллара примерно на 4 базисных пункта, но эффект полностью исчезает в течение пяти дней. Что примечательно, доллар при этом слабеет по отношению к другим валютам-убежищам – на 0,4% к иене через десять дней и на 0,2% к швейцарскому франку. Укрепление иены и франка в целом оказывается более выраженным и устойчивым, чем временное укрепление доллара.

• Шок, связанный с глобальным дефицитом финансирования, приводит к повсеместному укреплению доллара.

Шок в размере одного стандартного отклонения, вызванный изменением фактора стресса финансирования, также приводит к немедленному укреплению доллара на 4–5 базисных пунктов. Но, в отличие от реакции на шоки, связанные с бегством в активы-убежища, в этом случае эффект оказывается устойчивым. Кроме того, доллар также укрепляется и по отношению к иене и швейцарскому франку, хотя этот эффект не является статистически значимым.

Очевидно, что доллар сильнее реагирует на стресс, вызванный дефицитом финансирования, чем на классические финансовые потрясения, приводящие к бегству в активы-убежища. В первом случае укрепление доллара устойчиво и широкомасштабно. Оно отражает резкое ужесточение условий финансирования на глобальных рынках, которое характерно только для доллара. Это проявляется в устойчивом повышении стоимости заимствования доллара через валютные свопы, что контрастирует с более низкими издержками заимствования для иены и швейцарского франка.

Нетипичность доллара

Поведение доллара США, таким образом, отличается от поведения других валют-убежищ: американская валюта устойчиво укрепляется только во время серьезных глобальных стрессов, связанных с дефицитом финансирования.

Из этого следует, в частности, что неожиданное ослабление доллара в апреле 2025 г., в ответ на объявление Соединенными Штатами тарифных мер в отношении более 180 стран, не было таким уж неожиданным. Да, очередной виток тарифной войны США стал потрясением для инвесторов, но он не вызвал шок финансирования. Со «Дня освобождения», когда президент США Дональд Трамп объявил о введении тарифов, и до того, как неделей позже его отложил, доллар немного ослаб по отношению к большинству валют стран G10 и более заметно – к иене и швейцарскому франку. Хотя широкомасштабное ослабление доллара было поразительным, ослабление по отношению к иене и швейцарскому франку соответствовало историческим закономерностям.

Простая скользящая корреляция между фактором «тихой гавани» и долларом показывает, что в последние годы его статус валюты-убежища ослабевает (см. график ниже). Мы полагаем, что есть несколько причин такого развития событий и что в будущем это может означать снижение спроса на американские активы как на «тихую гавань».

Во-первых, нарастающий дефицит чистой международной позиции США – означающий все больший рост нетто-обязательств перед иностранными инвесторами – подрывает статус доллара как традиционной валюты-убежища. Изменилась и структура американских активов, которыми сегодня владеют иностранные инвесторы: они увеличили долю акций и сократили долю казначейских облигаций. В результате их долларовые активы хуже, чем прежде, хеджируют риски в периоды неблагоприятных рыночных условий.

Во-вторых, в последние годы доллар стал относительно высокодоходной валютой по сравнению с другими валютами стран G10. В результате этого он все в меньшей степени будет использоваться как валюта финансирования керри-трейд, в отличие от иены и швейцарского франка.

Несмотря на эти изменения, доллар США сохраняет безусловное лидерство в международных расчетах и продолжает играть центральную роль на глобальных рынках финансирования – отчасти благодаря регуляторным изменениям, введенным после глобального финансового кризиса. Это означает, что доллар, вероятно, продолжит укрепляться в периоды глобальных стрессов ликвидности.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод выполнен редакцией Econs.online.