Нейтральная ставка: ниже, чем кажется

По мере того как глобальная экономика исцеляется от COVID-19, многие эксперты и политики придерживаются мнения, что с завершением текущего монетарного цикла процентные ставки останутся значительно выше, чем было в допандемическую эпоху. Например, бюджетное управление конгресса США прогнозирует, что ставка ФРС по федеральным фондам будет около 3% в ближайшее десятилетие, что намного выше уровня в 0–2% в годы, предшествовавшие пандемии. Однако этот консенсус упускает из виду два важных фактора, которые могут привести к снижению нейтральной процентной ставки, или r* (см. врез ниже).

Первый аргумент: рост долга

Во-первых, мы наблюдаем накопление беспрецедентных объемов суверенной задолженности. Государственный долг как в развитых, так и в развивающихся странах достиг исторических максимумов. Например, на рубеже веков частные инвесторы держали госбумаги США стоимостью, эквивалентной около 30% ВВП страны, а сейчас она приблизилась к 100% ВВП и продолжает расти. В Чили, примере эффективной фискальной политики на развивающихся рынках, задолженность государства перед частными инвесторами выросла за это время с 5% до 40% ВВП.

Хотя логика частичного равновесия указывает на то, что более высокий долг должен вести к повышению процентных ставок, логика общего равновесия предполагает обратное. Эту ситуацию иллюстрирует поговорка «маленький кредит – проблема заемщика, большой кредит – проблема кредитора». Правда, сложности в данном случае не с кредиторами, а с совокупным спросом. Первичные дефициты стран с высоким уровнем долга вряд ли смогут поддерживать совокупный спрос бесконечно. Следовательно, для того чтобы стимулировать частный сектор компенсировать дефицит спроса, потребуется снижение процентных ставок.

Такой сдвиг не произойдет в один день или даже постепенно, поскольку изменения бюджетной политики довольно сложны. В США бюджетные ограничения, скорее всего, будут вводиться поэтапно, вероятно, в форме малозаметных ответов на возникающие фискальные потребности, а не в форме принятия четкого плана консолидации. Однако ставки определяются на глобальном уровне, и некоторые регионы будут двигаться в сторону ограничений быстрее других.

Например, ЕС принял дисциплинарные меры в отношении семи государств, включая Францию и Италию, допустивших накопление чрезмерного государственного долга (Европейский совет обязал эти две страны, а также Бельгию, Венгрию, Мальту, Польшу и Словакию подготовить план возвращения дефицитов бюджетов к уровню, не превышающему 3% ВВП, а долга – 60% ВВП. – Прим. «Эконс»). Чтобы ограничить накопление долга, бюджетные правила корректируют и страны с развивающейся рыночной экономикой. В Китае проблему представляет не высокий суверенный долг, а нежелание частного сектора инвестировать и бюджетные ограничения региональных правительств в условиях резкого спада в секторе недвижимости, но эффект у этой проблемы такой же.

Быстро снижающиеся ставки в Китае, несмотря на попытки государства сдержать этот процесс, подчеркивают гравитационную силу недостаточного спроса. Ситуация в Китае может выступать ранним индикатором глобального тренда к понижению процентных ставок из-за постоянного дефицита спроса.

Второй аргумент: премия за риск

Второй фактор: премия за риск – разница между ожидаемой доходностью рисковых вложений и краткосрочной ставкой вложений в безрисковые активы – готова к коррекции. С тех пор, как [в начале 2000-х] лопнул пузырь доткомов, и до начала пандемии COVID-19 ожидаемая доходность рисковых инвестиций оставалась относительно стабильной, в то время как доходность безрисковых активов снижалась, особенно после Великой рецессии ( 1, 2, 3). Долгое сохранение низких ставок послужило спусковым механизмом роста риск-премий после изменений в регулировании и улучшения понимания рисков.

Однако к сегодняшнему дню большая часть премии за риск улетучилась. Сторонники сценария «высоких ставок надолго» утверждают, что устойчивость экономики к высоким ставкам предполагает более высокую равновесную процентную ставку (r*), чем считалось ранее. Однако эта точка зрения упускает из виду важную деталь: с конца 2023 г. премия за низкий риск поддерживала более мягкие финансовые условия, чем можно предположить исходя только из уровня процентных ставок.

Нет никаких фундаментальных причин ожидать, что такая низкая премия за риск сохранится на долгий срок. Вероятно, она вырастет, хотя неясно, произойдет ли это резко или постепенно. Исторически значительные изменения в среднесрочных риск-премиях были связаны с изменениями ставок по безопасным активам, а не с происходящим на фондовых рынках, примером чего может служить эпоха после Великой рецессии. Недавние потрясения на рынке с резким, но временным падением цен на акции наряду с устойчивым снижением процентных ставок могут указывать на начало такого процесса нормализации.

В целом я скептически настроен в отношении преобладающего мнения о том, что за текущим монетарным циклом последует продолжительный период высоких процентных ставок. Объединенные силы ограниченного совокупного спроса, обусловленного ростом глобального долга, и вероятная нормализация риск-премий предполагают другой исход – возвращение к низким процентным ставкам, которые были характерны в допандемическую эпоху.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией Econs.online.