Низкие ставки: поиск баланса

Мир уже достаточно давно живет в эпоху низких ставок, но сегодня процентные ставки в экономиках развитых стран подошли к нулевым отметкам. Это снижение, безусловно, связано с предстоящим (и уже наступившим) экономическим спадом вследствие пандемии коронавируса и политики домашней изоляции. Однако запас снижения был невысок, и процентные ставки столкнулись с нулевой границей практически мгновенно.

Одна из ключевых теорий, объясняющих такое развитие событий, – теория так называемой долгосрочной («вековой») стагнации (secular stagnation, см. врез). Ядро теории связано с анализом рынка сбережений. Как и на других рынках, цена здесь играет ключевую роль: она подстраивается таким образом, чтобы уравновесить спрос на сбережения и их предложение. В качестве цены сбережений выступает процентная ставка. При прочих равных чем выше процентная ставка, тем более склонны люди сберегать и тем менее они склонны занимать. Но что, если предложение сбережений столь велико, что процентная ставка – цена, обеспечивающая баланс на этом рынке, – перманентно уходит в отрицательную зону? Тогда появляется зазор между ставкой, балансирующей рынок, и ставкой, которая фактически характеризует текущее состояние экономики. Эта разбалансировка приводит экономику в режим долгосрочной стагнации с хронически низкими процентными ставками и низкими темпами экономического роста.

В стандартной модели, используемой современными экономистами в университетах и центральных банках, так называемой новой кейнсианской модели, «естественная» процентная ставка может уходить в отрицательную зону, но лишь временно. Это связано с тем, что за сбережение и потребление в таких моделях отвечает так называемый «репрезентативный агент». Долгосрочная ставка определяется его предпочтениями: чем более терпелив агент, тем более низкой будет ставка. Если агент становится нетерпеливым, то есть хочет занимать под будущий доход и потреблять уже сегодня, то процентная ставка возрастает, чтобы сбалансировать его желание занимать и потреблять сегодня. Таким образом, «терпеливость» агента и долгосрочная «естественная» ставка связаны жестко, механически.

Но в моделях долгосрочной стагнации ставка процента может быть отрицательной на протяжении сколь угодно длительного периода времени. Есть несколько способов это сделать, но один из них – заменить репрезентативного агента сразу несколькими поколениями людей. Каждое поколение имеет свои стимулы сберегать и занимать: молодые склонны занимать средства под свой будущий доход, а люди среднего возраста сберегают на собственную старость. Наконец, более старые люди склонны расходовать на текущее потребление накопленные прежде сбережения. Долгосрочная процентная ставка определяется совместными решениями всех трех поколений и при определенных условиях теперь может быть отрицательной. 

Какие факторы могут сдвинуть ставку, балансирующую рынок сбережений, в отрицательную зону? Их как минимум три:

• Старение населения. Молодые люди склонны занимать для того, чтобы финансировать собственное образование, покупку квартиры, открытие бизнеса. Все это создает спрос на сбережения. В то же время люди среднего возраста склонны сберегать из текущих заработков на собственную старость, что создает предложение сбережений. Если баланс между двумя поколениями меняется, то есть доля молодых снижается, а людей среднего возраста – возрастает, то предложение сбережений будет увеличиваться, а спрос на них – падать. В результате будет снижаться и цена. При достаточно сильном эффекте процентная ставка может уйти в отрицательную зону.
• Замедление роста производительности. Если рост производительности замедляется, то снижается и доход, который люди ожидали получить в будущем. Для людей среднего возраста это означает, что им теперь нужно больше сберегать – чтобы компенсировать падение ожидаемого дохода. А молодое поколение сталкивается с дополнительными трудностями: оно занимает в пользу будущего дохода. И если будущий доход упал, то максимальный объем средств, который они могут привлечь, также снижается. Таким образом, одни экономические агенты сберегают больше, а другие занимают меньше. Этот механизм связывает замедление роста производительности в экономике со снижением долгосрочной процентной ставки.
• Рост неравенства. Этот эффект будет более действенным, если неравенство приводит к перераспределению средств от заемщиков, которые уже столкнулись с ограничениями на максимальный объем заимствования, к другим агентам. В такой ситуации рост неравенства механически снижает спрос на сбережения, что приводит к падению их цены – процентной ставки.

Если теория долгосрочной стагнации верна, то какие меры могут выправить ситуацию?

Одним из решений может быть перманентное повышение темпов инфляции: это позволит снизить фактическую процентную ставку и приблизить ее к ставке, балансирующей рынок сбережений. Такая политика может позволить выйти из долгосрочной стагнации, но не гарантирует успеха. Она будет эффективной, только если инфляция будет повышена до достаточно высоких темпов: это классическое следствие «закона отсутствующей середины» Пола Кругмана. Из него следует, что, например, если сегодня инфляция в экономике составляет около 2%, а требуется реальная процентная ставка минус 4%, то повышение инфляции до 3% будет сопряжено со всеми сопутствующими издержками более высоких темпов роста цен, но не принесет никаких положительных результатов.

Более эффективной окажется политика, прямо направленная на изменение баланса на рынке сбережений. Ключевая проблема уже диагностирована – это отрицательная цена из-за высокого предложения и низкого спроса. Таким образом, государственная политика должна быть направлена на рост спроса на сбережения. Это означает наращивание государственных расходов за счет перманентного роста государственного долга (то есть не за счет роста будущих налогов). Такая политика позволит предъявить дополнительный спрос на сбережения, повысить естественную процентную ставку и вернуть ее в положительную зону.