Новая эпоха фондового рынка

Киностудия Metro-Goldwyn-Mayer купила права на экранизацию еще не написанной книги о противостоянии инвесторов-любителей и хедж-фондов. Профессиональное издание The Wall Street Journal публикует развернутое интервью с аспирантом машиностроительной специальности, превратившим $500 в $203000. Глобальные деловые телеканалы пестрят сводками с фондового «фронта». Может сложиться впечатление, что пользователи сайта Reddit, поднявшие акции компании GameStop, творят нечто невероятное.

У толпы внутридневных трейдеров всегда были предшественники, например, спекулировавшие луковицами во времена тюльпаномании еще в XVII веке. В этом смысле иррациональность инвесторов не является ничем новым или уникальным. Но есть и совсем новые обстоятельства, которые могут означать, что новая эпоха розничных инвесторов на фондовых рынках с ее собственными правилами только начинается. По выражению создателя форума WallStreetBets платформы Reddit, «огромная группа людей собралась за покерным столом, который раньше был доступен только по приглашениям, – и игнорировать это больше нельзя».

Pump and dump

Схема pump and dump («накачать и сбросить») на финансовых рынках хорошо известна: ее иллюстрируют художественные фильмы об инвесторах, например «Бойлерная» или «Волк с Уолл-стрит». Легкость, с какой произошла накачка акций GameStop и затем других компаний, стала возможной благодаря нескольким обстоятельствам.

Во-первых, нулевые транзакционные издержки. К примеру, если в России один из очень известных и крупных банков берет за брокерское обслуживание от 0,06% до 0,3% с оборота за торговый день, то за рубежом все большую популярность приобретают онлайн-брокеры с бесплатным брокерским обслуживанием: после того как в 2019 г. брокерские гиганты Charles Schwab и Fidelity отменили комиссии, интерес людей к финансовому рынку резко вырос – число пользователей форума WallStreetBets платформы Reddit быстро перевалило за 0,5 млн, а в 2021 г., во время кампании по повышению акций GameStop, достигло почти 9 млн (для сравнения: это почти столько же, сколько на Московской бирже зарегистрировано розничных инвесторов со всей России). «Реддиторов» обслуживал онлайн-брокер Robinhood, также зарабатывающий не на инвесторах, а на комиссии маркетмейкеров, которым достается поток его клиентских заявок.

Во-вторых, регуляторное требование подробного раскрытия информации хедж-фондами о своих позициях. Призванное повысить прозрачность рынка, обеспечить справедливую торговлю и эффективность ценообразования, оно позволило вычислить акции с максимальной короткой позицией. Оно же помогло выявить уязвимость занявшего короткую позицию в отношении GameStop хедж-фонда Melvin Capital, который в результате атаки розничных инвесторов потерял около половины своих активов.

В-третьих, высокотехнологичный доступ к торгам. Акции можно купить через мобильное приложение, в результате чего розничные инвесторы стали преобладать в торговле акциями. В ходе пандемии COVID-19 миллионы обычных граждан, сидя дома со смартфонами, вовлеклись во внутридневную торговлю. В 2019 г. на розничных инвесторов в США приходилось около 10% объема торгов акциями – в 2021 г. история GameStop довела их долю до 25%. Причем по мере созревания квалификации розничные инвесторы мигрируют со спот-рынков на рынок опционов, где небольшие суммы премий позволяют брать высокие риски. Особенности их поведения во многом объясняют коллапс ценообразования на опционы GameStop, о котором ниже.

«Конкурс красоты»

В 2013 г. Нобелевскую премию по экономике разделили Роберт Шиллер из Йельского университета, Юджин Фама и Ларс Петер Хансен из Чикагского университета за «эмпирический анализ цен на активы». Сочетание лауреатов уникально, поскольку премию получили сторонники противоположных взглядов на природу рынка.

Фама считается отцом теории эффективных рынков, а Шиллер – автором теории иррационального поведения инвесторов. Классическая теория Фамы гласит, что приведенная стоимость актива отражает учет инвесторами в текущих ценах всей доступной информации. Хотя на практике рынки не являются эффективными, тем не менее любой фундаментальный анализ строится на оценке эмитента – чем, собственно, и занимаются хедж-фонды, ища жертву для коротких позиций.

В объяснении Шиллера инвесторов, особенно розничных, не интересует фундаментальный анализ: Шиллер напоминает о метафоре Джона Мейнарда Кейнса, сравнившего фондовый рынок с конкурсом красоты, в котором зрителям предлагалось делать ставки на красавиц и побеждал тот, чей список максимально совпадал с выбором большинства. Розничные инвесторы, делая свой выбор, ориентируются не на показатели компаний, а на те прогнозы, которые, как им представляется, делают другие.

В случае с «реддиторами» иррациональное поведение строилось на лозунге борьбы с «плохими парнями» из хедж-фондов, обижающих «хороших» эмитентов. Однако за этим, по всей видимости, стояли далеко не любители. Теория валютных кризисов имеет уже многолетний опыт анализа скоординированных спекуляций, когда крупный трейдер, заранее занимая позицию, публично выступает с прогнозами цены на актив, увлекая за собой множество более мелких инвесторов. В случае с GameStop роль координатора сыграл форум WallStreetBets, где большое количество рекомендаций размещалось ботами. За борьбой с хедж-фондами, возможно, стояли и другие хедж-фонды. Однако большинству розничных инвесторов, противостоявших Уолл-стрит, об этом, скорее всего, было мало известно. Когда пыль уляжется – вполне вероятно, обнаружится, что многие мелкие инвесторы потеряли деньги, а Уолл-стрит выиграла, отмечает нобелевский лауреат Пол Кругман через пару дней после того, как пузырь GameStop лопнул. История о «маленьких парнях», борющихся с Системой, приобрела политический оттенок и привлекла внимание высокопоставленных популистов – но чтобы сделать жизнь граждан лучше, нужна серьезная политика, а не поощрение войн против «элит», призывает Кругман.

Ограничения рынка

Произошло то, что на профессиональном языке называют «хищническая торговля» (predatory trading). Благодаря регуляторному требованию раскрытия информации о позициях хедж-фондов известны объемы коротких позиций. Толпа занимает длинную позицию против хедж-фонда, тем самым заставляя его выкупать акции с рынка – ему приходится это делать, чтобы снизить свои потери. Механизм известен и описан в работе Маркуса Бруннермайера из Принстонского университета и Лассе Педерсена из Нью-Йоркского университета – он заключается в получении выигрыша за счет принуждения других участников рынка к пересмотру своих позиций. Тем же способом, например, Goldman Sachs и другие инвестиционные банки заработали на рухнувшем хедж-фонде Long-Term Capital Management в 1998 г. (см. врез).

Хищническая торговля возможна только на низколиквидных рынках. В случае с GameStop капитализация эмитента не достигала и 0,1% капитализации фондового рынка США. Попытка разогнать более емкий и разнообразный по составу рынок серебра успехом не увенчалась.

Профессиональные участники, отвечающие за арбитраж на финансовых рынках и движение к равновесной цене, высокочувствительны к рыночной конъюнктуре, что делает их уязвимыми к нападению толпы розничных инвесторов. В любом учебнике для финансистов разбирается модель справедливого ценообразования на активы и, как правило, мало что сказано о требованиях к капиталу и ликвидности арбитражеров. Андрей Шлейфер из Гарвардского университета и Роберт Вишни из Школы бизнеса им. Бута Чикагского университета разработали модель ограниченного арбитража, которая как раз описывает ситуацию, где при росте волатильности профессионалы вынуждены выйти из игры из-за регуляторных требований. Например, к собственным средствам, клиринговому обеспечению или ликвидности. Как следствие, те, кто отвечает за выравнивание цен, покидают рынок, когда волатильность становится неприемлемой. Это еще больше усиливает волатильность и заставляет остальных профессионалов сокращать позиции по другим активам, что ведет к «эффекту заражения» и превращает шок на рынке отдельного актива в общерыночный шок.

Ограниченность арбитража в полной мере проявилась в ситуации с GameStop и другими эмитентами. Один за другим хедж-фонды были вынуждены уходить с рынка, фронтально сокращая свои короткие позиции и изучая сообщения с WallStreetBets, чтобы выяснить, какие еще активы могут оказаться под ударом. Более того, и сами «реддиторы» столкнулись с ограничениями финансовых посредников, когда онлайн-брокер Robinhood был вынужден временно приостановить их торговлю из-за собственного дефицита клирингового обеспечения. Аналогичным образом поступили многие российские брокеры, которые, ожидая худшего, закрыли доступ к отдельным американским акциям.

Долгосрочные последствия

Спекулятивные атаки миллионов розничных инвесторов имеют вполне определенные последствия для рыночной эффективности и стабильности.

Во-первых, это влечет разрушение ценообразования на финансовые активы и слом механизма перераспределения капитала. Как длинные, так и короткие позиции необходимы для поиска равновесных цен активов. Попытки ограничить короткие продажи никак не снижают волатильность рынков и лишь ведут к сокращению рыночной ликвидности. Если ранее обесценение акций сокращало возможности слабого эмитента привлекать новый акционерный капитал и в конечном счете вынуждало покидать рынок, то после серии атак «реддиторов» возникает вопрос, насколько рынок способен эффективно выполнять роль инвестиционного механизма перераспределения капитала от слабых к сильным.

Во-вторых, разрушается ценообразование на хеджирование. Пузырь привел к аномалии на рынке опционов на акции, чьи эмитенты подверглись спекулятивной атаке. В профессиональной среде это подняло вопрос о том, насколько ценообразование на деривативы в мире доминирующих розничных инвесторов способно выполнять свои функции. Если в нормальных условиях внутренняя стоимость опциона является разницей между ценой исполнения (страйк) и текущей ценой, то в случае с GameStop по мере раздувания капитализации опционы стоили все меньше и торговались по цене ниже внутренней стоимости. Объясняется это тем, что спрос на бумаги предъявляли все те же розничные инвесторы, и когда цена улетела вверх, у них не было денег, чтобы выкупать акции. Пакет, стоивший несколько тысяч, стал оцениваться в несколько миллионов долларов. В связи с тем, что у большинства любителей таких денег не было, опционы не предъявлялись к исполнению и стоили в несколько раз ниже внутренней стоимости. Профессионалы, отвечающие за арбитраж в таких случаях, ввиду уже описанных соображений предпочли держаться подальше, что и привело к устойчивой рыночной аномалии.

В-третьих, массовые атаки могут нести системный риск для всего финансового сектора. Целенаправленная хищническая торговля против отдельных банков или фондов способна подорвать их финансовую устойчивость. А ведь за ними стоят те же вкладчики и инвесторы, что и сами любители с Reddit. Так, в случае с хищнической торговлей против Long-Term Capital Management (см. врез выше) дело закончилось тем, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка был вынужден срочно создать синдикат для спасения фонда. В противном случае хедж-фонд не оплатил бы свои обязательства перед другими участниками, что вызвало бы «эффект заражения» по всему финансовому сектору. Сетевые эффекты объясняют, почему «войны» инвесторов могут плачевно заканчиваться для обеих сторон.

Проблемы становятся острее по мере расширения доступа розничных инвесторов к возможностям фондового рынка. « Демократизация финансов» – как для займов, так и для инвестиций – стала лейтмотивом развития финансовых рынков. Наплыв розничных инвесторов наблюдается не только в США, но и в мире развивающихся экономик, включая Бразилию и Россию. В развивающихся экономиках из-за неразвитости институциональных инвесторов, таких как НПФ или страховщики, ситуация выглядит более радикальной: к примеру, в России средства населения на фондовом рынке уже превышают объемы институциональных инвесторов. Онлайн-доступ к торгам и мобильные приложения, конкуренция за тарифы, популяризация инвестиций и появление «народных гуру» в социальных сетях, низкие процентные ставки, накопление инвесторами квалификации – все это будет способствовать тому, чтобы история GameStop повторялась на рынках разных активов. К примеру, некоторые российские брокеры при крупных банках уже начали в социальных сетях призывать граждан присоединиться к небывалому буму. Противодействие «накачке и сбросу» потребует со стороны регуляторов стабилизирующих инструментов и своевременной модернизации политики.

Варианты стабилизации

Потенциально регуляторы располагают несколькими альтернативными средствами для лечения болезни, порождаемой дестабилизирующими спекуляциями.

Во-первых, раскрытие информации о составе инвестиционных портфелей может реализовываться с задержкой во времени, призванной обеспечить баланс между прозрачностью финансовой деятельности и устойчивостью цен на активы.

Во-вторых, могут задействоваться механизмы временной приостановки торгов при росте волатильности цен. К примеру, на Московской бирже в случае взлета цены выше определенного порога используется принудительный дискретный аукцион. Однако в случае с GameStop NASDAQ не только не приостановила торги, но и повысила лимит ежедневных колебаний.

В-третьих, могут быть повышены требования к клиринговому обеспечению, которое сжимает торговую активность. Учитывая, что современный фондовый рынок работает в режиме Т+2 (расчеты проводятся не сразу, а через два дня), возможность торговать без денег и бумаг исчезает.

В-четвертых, в качестве возможной меры инвесторам-любителям может предоставляться доступ только к надежным и ликвидным акциям, в частности, входящим в фондовые индексы. С одной стороны, это лишает розничных инвесторов возможности заниматься любыми сделками, но с другой стороны – делает результат их инвестиций более предсказуемым. Аналогичные ограничения имеют многие институциональные инвесторы, работающие со средствами граждан, например пенсионные фонды.

В-пятых, может быть повышен порог входа на рынок за счет повышения транзакционных издержек, например, непопулярных налогов, чья ставка зависит от периода удержания активов, – идея, восходящая к налогу Тобина на спот-операции с иностранной валютой (предложенному в конце 1970-х нобелевским лауреатом по экономике Джеймсом Тобином для снижения валютных спекуляций).

В-шестых, возможно развитие технологий и продуктов коллективного инвестирования вместо индивидуальной торговли. Примерами таких продуктов являются индексные фонды, позволяющие купить репрезентативную корзину на весь рынок, и биржевые фонды, предлагающие доступ к комбинации определенных активов. Сюда же относятся робоконсультанты, рассчитывающие структуру портфеля не по иррациональным соображениям, а по предопределенным правилам.

Наконец, может подействовать знание о неотвратимости наказания – ужесточение правил против манипулирования рынком и инсайдерской торговли. Американская SEC, по всей видимости, пойдет по последнему пути, запустив расследование добросовестности рыночных практик.