Новые правила для широкого круга инвесторов

Рынки сложных инвестиций настолько же доходны, насколько и рискованны. По многим из них не существует полноформатного раскрытия информации, а для принятия инвестиционного решения требуется профессиональная квалификация. Закон, посвященный раскрытию информации как розничным инвесторам, так и потребителям финансовых услуг в целом, а также ограничениям на продажи сложных продуктов неквалифицированным инвесторам, принятый Госдумой 19 мая 2021 г., призван усилить защиту граждан на финансовых рынках и в то же время создает новые правила игры, которые повлекут за собой изменение структуры рынка ценных бумаг.

Во всех юрисдикциях с развитыми финансовыми рынками водоразделом, определяющим доступ к финансовым инструментам различной сложности, является деление инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных. Оно существует с 1930-х гг. благодаря новациям на американском фондовом рынке. В частности, в США в сложные и непубличные инструменты могли вкладываться только так называемые аккредитованные инвесторы (accredited investors), попасть в число которых можно было, имея $200000 ежегодного семейного дохода или располагая чистым капиталом в $1 млн без учета жилой недвижимости. С 2020 г. в число аккредитованных инвесторов можно попасть, подтвердив профессиональные знания. Аккредитация открывает доступ на рынки фондов прямых инвестиций, хедж-фондов, стартапов, непубличных ценных бумаг, ежегодные привлечения которых вдвое превышают аналогичный показатель рынка публичных ценных бумаг. В Европейском союзе действуют схожие правила: квалифицированный инвестор должен иметь устойчивый и значительный оборот финансовых инструментов, опыт работы в финансовом секторе не менее года или финансовые активы от 500000 евро.

В России с 2013 г. граждане считаются квалифицированными инвесторами, если они владеют значительными портфелями финансовых инструментов (финансовые активы или оборот финансовых инструментов от 6 млн руб.), ранее работали в финансовых организациях не менее двух лет, имеют профильное образование или квалификационный аттестат как у сотрудника финансовой организации. Таким образом, квалифицированными инвесторами, имеющими доступ к сложным инвестиционным продуктам, могли быть либо состоятельные граждане, либо профессиональные финансисты.

При этом розничный бум на фондовом рынке 2020–2021 гг. и практика распространения сложных продуктов показали, что наиболее уязвимыми для недобросовестных продаж оказываются в первую очередь простые, неквалифицированные инвесторы. По оценкам Банка России, на начало 2021 г. число квалифицированных инвесторов составляло около 200000 человек, в то время как количество граждан, имеющих брокерские счета на Московской бирже, превысило 11 млн человек и продолжает расти. Новый законопроект вводит дополнительные условия продаж неквалифицированным инвесторам финансовых продуктов: ключевыми являются условия качественного раскрытия информации со стороны продавца и понимания инвесторами природы и рисков приобретаемых ими инструментов. Финансовые организации смогут продавать неквалифицированным инвесторам некоторые виды сложных инструментов только после прохождения ими теста на знание особенностей и рисков конкретного вида инструментов. Важно отметить, что прохождение теста не даст инвестору статус квалифицированного в смысле, установленном для этого понятия законом, но сделает для него доступными те виды инструментов, по которым был сдан тест.

Содержание тестов определяется в стандартах саморегулируемых организаций брокеров, НАУФОР и НФА, и согласуется комитетом по стандартам при Банке России. Отчасти ситуация напоминает условия работы на американском рынке, где граждане для аккредитации сдают экзамены по правилам Financial Industry Regulatory Authority, управления саморегулирования на Уолл-стрит. На языке преподавателей российские тесты представляют собой тесты на «остаточные знания» (learning outcomes), то есть проверку знаний и умений, которые сохраняются после завершения обучения. Они позволяют проверить первичные знания на определение финансового инструмента и умение принимать по нему инвестиционное решение.

Кто не сумел с первого раза пройти тест, сможет сдать его повторно – регулирование предполагает право неоднократно проходить тестирование, получив необходимые знания путем самостоятельного изучения или на специализированных курсах. Одну из таких модульных программ обучения для розничных инвесторов в настоящее время готовит Московская биржа при поддержке Банка России и Ассоциации развития финансовой грамотности.

Инвесторы, не прошедшие тест, получат ясный сигнал в первую очередь для самих себя: сложность инструмента превышает их знания и опыт, что чревато неспособностью управлять инвестициями для получения положительного финансового результата. Кроме того, у таких инвесторов высоки риски оказаться введенными в заблуждение недобросовестными продавцами или «советчиками» из интернета и телеграм-каналов. Тем не менее инвестор, не сдавший тест, все же сможет купить сложный продукт – если будет настаивать – посредством так называемого «последнего слова». Но в ограниченном масштабе, всего на сумму до 100000 руб. Идя на такой шаг, человек будет как минимум понимать, что принимает на себя высокие и неконтролируемые риски.

Тесты можно будет сдать дистанционно у брокера, у которого розничный инвестор обслуживается. Саморегулируемые организации брокеров и Банк России будут следить за отсутствием конфликта интересов в деятельности брокера. Банк России публично предупреждает рынок, что будет внимательно следить за добросовестностью организации тестов. При его сдаче розничному инвестору следует быть предельно осмотрительным и не обманывать самого себя.

Законопроект переносит срок начала тестирования на 1 октября 2021 года. При этом некие организации сейчас предлагают в интернете любому желающему за деньги гарантированно получить статус квалифицированного инвестора, даже если инвестор в реальности не соответствует необходимым критериям. По всей видимости, после принятия закона многие граждане могут получить «привлекательные» предложения от неизвестных лиц о помощи и в сдаче тестов, ведущие прямо в ловушку «легкого заработка».

Первая поведенческая экспертиза Банка России, обнародованная в апреле 2021 г., показала, что наиболее эффективными являются тесты средней сложности, предполагающие наличие элементарных навыков, таких как решение задачи «одной формулой». Для надежного определения уровня знаний требуется не менее одиннадцати вопросов по каждому финансовому инструменту. Проведение такой поведенческой экспертизы на регулярной основе способствовало бы доработке и совершенствованию тестов. На наш взгляд, большинство розничных инвесторов, имеющих долгосрочный интерес к фондовому рынку, рано или поздно успешно пройдут тест и присоединятся к числу опытных инвесторов.

Информационный передел рынка

В первую очередь любой инвестор нуждается в своевременной, достоверной и понятной информации о потенциальном объекте инвестиций. Для устранения информационной асимметрии на финансовых рынках законопроект впервые вводит новые полномочия Банка России по установлению требований к так называемому ключевому информационному документу (КИД), по-простому называемому «паспортом» финансового продукта. Розничному инвестору необходимо обладать ясной и сбалансированной информацией о финансовом инструменте, его доходности, издержках и рисках.

В зарубежной практике КИД имеет многолетнюю историю и хорошо себя зарекомендовал. Впервые унифицированное требование к раскрытию информации было введено в Великобритании в 2009 г. и касалось прежде всего структурных инвестиционных продуктов. Повышение рыночной транспарентности не только повысило осведомленность инвесторов, но и привело к переделу рынка. Ранее доминировавшие эмитенты финансовых инструментов, не отличавшиеся высокой надежностью и прозрачностью, в течение ряда лет уступили свои позиции другим участникам. Предложение некоторых рискованных и сложных финансовых инструментов стало ограниченным, поскольку многие банки пересмотрели свои интересы на розничном рынке. Ряд крупных эмитентов, переосмыслив ситуацию, пришли к выводу, что продажи в розницу больше не входят в число их KPI.

Тем не менее введение первых требований к раскрытию информации не привело к единовременному упорядочению рыночной практики. В 2014 г. британский регулятор оштрафовал Credit Suisse и Yorkshire Building Society на 3,8 млн фунтов стерлингов за то, что они не обеспечили прозрачность и справедливость продуктов, а также за то, что их рекламные акции вводили в заблуждение потенциальных инвесторов. Около 84000 инвесторов купили продукт с привязкой к курсам акций, входящих в фондовый индекс FTSE 100, на сумму 797 млн фунтов стерлингов. Агенты Credit Suisse декларировали максимально возможную доходность, хотя вероятность ее получения была близка к нулю.

После апробирования первых КИД требования к раскрытию информации были усилены и получили развитие на панъевропейском уровне. В 2017–2020 гг. они нашли отражение в двух директивах Европейского союза: Регламенте комплексных розничных и страховых инвестиционных продуктов (PRIIPs) и расширенной Директиве о рынках финансовых инструментов (MiFID II). Они содержат требования к финансовым организациям, эмитирующим и распространяющим свои продукты среди розничных инвесторов.

С 2018 г. в Европейском союзе и Великобритании КИД является обязательным для финансовых продуктов и инструментов. Он представляет собой краткое, на трех страницах, изложение главных характеристик финансового инструмента. Национальные ассоциации участников финансового рынка и некоторые провайдеры информационно-аналитических услуг разработали шаблоны КИД для наиболее распространенных продуктов. Аналогичным образом торговые площадки, на которых размещаются и обращаются биржевые инструменты, представили собственные варианты КИД. К примеру, Японская биржевая группа JPX, продавая европейским инвесторам свои деривативы, разработала их стандартное описание.

В России типовые КИД разрабатываются саморегулируемыми организациями как стандарты защиты прав и интересов физических и юридических лиц – получателей финансовых услуг и утверждаются Банком России. Они сочетают как простые элементы для неискушенного новичка, так и сложные для опытных инвесторов. По новому закону Банк России будет вправе установить форму, способы и порядок предоставления КИД. Часть КИД по рынку ценных бумаг уже разработана СРО НФА и НАУФОР в качестве внутренних стандартов саморегулирования. Они прошли апробацию в нескольких фокус-группах розничных инвесторов. Кроме того, Московская биржа разработала и опубликовала в апреле 2021 г. КИД по своим деривативам для секции срочного рынка.

Среди всех ключевых метрик КИД наибольшее значение имеют рейтинг риска, который в европейском законодательстве носит название «сводный индикатор риска», и гипотетические сценарии. Рейтинг риска представляет собой гибридную оценку финансового инструмента и отражает сочетание кредитного и рыночного рисков. Предполагается, что в российских КИД будут использоваться сочетания цветового «светофора» и количественной шкалы рейтинга риска инструмента. При этом в российском профессиональном сообществе обсуждается, должен ли рейтинг риска определяться независимой стороной, или эмитент финансового продукта может сам себе его присваивать.

В целом для разработки устоявшихся шаблонов КИД потребуется время. Банк России склонен не изобретать велосипед и обратиться к опыту Европейского союза и Великобритании, безусловно, адаптировав его к российским реалиям. Пока можно лишь отметить, что основные дискуссионные вопросы будут касаться описания сценариев гипотетической доходности и их вероятности, понимания базового сценария доходности и связанного с ней риска, прогнозирования будущей доходности на основе прошлой информации и его влияния на процикличность на финансовых рынках, сопоставимости измерений по разным классам финансовых инструментов.

В целом законодательные новации приведут к временным сдвигам на рынке ценных бумаг вследствие изменения структуры спроса на инструменты. К примеру, на начало 2021 г. только 8% структурных облигаций приходилось на квалифицированных инвесторов. С высокой вероятностью снизятся ликвидность и емкость рынков сложных и рискованных инструментов, включая внебиржевые продукты, бумаги без рейтинга, облигации без срока погашения и др. Объясняется это требованием раскрытия результатов инвестирования и ограничением продаж сложных продуктов неопытным инвесторам до начала массовых тестов. После тестирования миллионов розничных инвесторов, которое, по всей видимости, будет носить многократный характер, их инвестиции придут на информационно качественно иной рынок – тот рынок, где инвесторы должны будут обладать большей полнотой представления о финансовом продукте.