Операции центральных банков: новая основа и новый словарь

В ответ на глобальный финансовый кризис, а затем на пандемию COVID-19 центральные банки были переизобретены заново. В стремлении сохранить денежно-кредитную стабильность и способствовать восстановлению экономики они резко увеличили свои балансы. В 2007 г. активы центробанков США, еврозоны, Великобритании, Японии составляли от 6% до 20% номинального ВВП, к концу 2020 г. баланс ФРС составил 34% ВВП, ЕЦБ – 59%, Банка Англии – 40%, а Банка Японии – 127%.

Прежде чем оценить, насколько хорошо это сработало, необходимо ясное понимание, чего именно предполагалось достичь возросшим многообразием операций. Традиционные декларации ценовой и финансовой стабильности для этого понимания недостаточны, поскольку они отсылают к конечной цели, не объясняя мотивации применения тех или иных операций или способов. В этом плане показателен пример ФРС, которая, помимо прочего, скупала облигации Казначейства США, предлагала выкуп коммерческих бумаг, корпоративных и муниципальных облигаций, создала механизмы для прямого кредитования предприятий реального сектора экономики и дилеров ценных бумаг. Все это нельзя оценивать по тому, улучшили ли такие решения, вместе или по отдельности, перспективы экономической активности и инфляции.

Без понимания предполагаемой цели каждого действия центрального банка политикам или заинтересованным представителям общественности трудно поддерживать подотчетность центробанков – поскольку центробанки независимы (что справедливо), эта подотчетность имеет форму общественного контроля и обсуждения. Но мы утверждаем, что и самим центральным банкам трудно выполнять свою работу, если они не делают четких различий – во внутренних обсуждениях и во внешних коммуникациях – в причинах тех или иных интервенций.

С начала 1990-х в течение многих лет центральные банки использовали только два инструмента: операции на открытом рынке для достижения целей своей денежно-кредитной политики и краткосрочное кредитование, направленное на поддержку ликвидности, для обеспечения стабильности финансовой системы. Ситуация изменилась в середине 2007 г. в силу двух особенностей современных финансов. Во-первых, небанковские финансовые посредники – фонды денежного рынка, финансовые компании, брокеры–дилеры и т.п., на которых в развитых экономиках приходится около 30% частного финансирования, – могут иметь проблемы с ликвидностью, наносящие ущерб реальной экономике. Во-вторых, рынки капитала могут сжиматься даже без участия в этом дилеров. Центральным банкам пришлось реагировать на деятельность как небанковских посредников, так и критически важных рынков капитала. Затем, когда разразился COVID-19 и правительства отчаянно нуждались в деньгах для поддержки домохозяйств и фирм, снова были задействованы центральные банки: по сути, они заменили собой сломавшиеся, замершие и окостеневшие частные рынки, изобретя способы доставить кредитные ресурсы до конкретных секторов и регионов.

Это мир, выходящий за пределы хрестоматийных представлений о деятельности центральных банков как провайдеров национальной валюты и кредиторов последней инстанции банковского сектора. Обществам необходим новый словарь для обсуждения того, что именно делают центральные банки и почему они это делают. Только тогда можно будет увидеть, совпадают ли слова с делами и какие реформы необходимы. Центральным банкам для поддержания своей легитимности также необходимо формально разграничивать свои операции в разных охваченных ими направлениях, четко определяя цели, задачи и ограничения каждой. Мы предлагаем новую основу для классификации и понимания операций центрального банка.

Классификация балансовых операций

Эксперты, политики и, возможно, и сами центробанкиры «тонут» в балансовых операциях центрального банка, не имея под ногами опоры, обеспечивающей смысл множеству фундаментально разных видов этих операций. Для уменьшения общего замешательства мы предлагаем пятиступенчатую категоризацию:

1. Денежно-кредитная политика: стимулирование либо сдерживание совокупного спроса для обеспечения ценовой стабильности при полном использовании экономикой производственных ресурсов.
2. Кредитор последней инстанции: предоставление фондирования платежеспособным фирмам или другим коллективным структурам, столкнувшимся с нехваткой ликвидности, которая не может быть восполнена с помощью частных рынков.
3. Маркетмейкер последней инстанции: решение проблем с ликвидностью на определенных рынках.
4. Селективная кредитная поддержка: управление кредитным потоком в определенных секторах, регионах или фирмах.
5. Чрезвычайное государственное финансирование: предоставление необходимых средств непосредственно правительству.

Что представляет собой каждый из этих пунктов?

Денежно-кредитная политика (правильно понимаемая)

Для большинства людей центральный банк – синоним денежно-кредитной политики. Центральные банки используют свои балансы, чтобы установить количество или цену денег для достижения своих целей по ценовой стабильности. В последние годы, когда ключевые ставки находятся на эффективной нижней границе (effective lower bound), основной инструмент центробанков сместился от цены (ставок овернайт) к количеству. Покупая ценные бумаги, центробанки стремятся снизить долгосрочные процентные ставки и различные премии за риск, смягчая финансовые условия в попытке повысить совокупную экономическую активность и инфляцию (которая в развитых странах последние годы находилась на очень низком уровне, угрожающем сползанием экономик в дефляционную спираль. – Прим. «Эконс»). Насколько хорошо работает это количественное смягчение (QE), остается спорным. Но независимо от того, что думает кто-либо об эффективности QE, подобные покупки облигаций однозначно находятся в рамках традиционного понимания денежно-кредитной политики. 

Всегда ли то, что называется «количественным смягчением», является им по факту в нашем определении – то есть имеет целью прямое стимулирование совокупных расходов, – это другой вопрос. Фактически облигации могут приобретаться не для этого, а для того, чтобы рынок оставался открытым, для фондирования эмитентов (частных и государственных) или для финансирования инвесторов и трейдеров, нуждающихся в мобилизации ликвидности. Поэтому и важно различать другие типы балансовых операций.

Кредитор последней инстанции

Кредитор последней инстанции предоставляет кредитное финансирование для надежных организаций, нуждающихся в ликвидности. Это форма «перестрахования ликвидности» для финансовых посредников, в свою очередь предоставляющих ликвидность экономике. Поскольку центральный банк имеет неограниченные возможности денежной эмиссии (до тех пор, пока его обязательства продолжают считаться деньгами), это единственный институт, который может взять на себя данную роль в короткие сроки; фискальным органам придется привлекать ресурсы, возможно, заимствуя их у центрального банка. Большой вопрос в том, какие фирмы должны иметь доступ к кредитору последней инстанции и на каких условиях. Когда банки были доминирующими игроками в денежно-кредитной и финансовой системах, кредитор последней инстанции существовал только для них.

Сегодня есть целый набор посредников, включая брокеров–дилеров, фонды денежного рынка и других, вовлеченных в деятельность, подобную банковской, предлагающих востребованные обязательства, которые чуть менее чем полностью обеспечены ликвидными активами, и не имеющих прямого доступа к центральному банку. Недавний опыт показывает, что и они получат помощь в стрессовой ситуации. Например, операции ФРС по поддержке ликвидности первичных дилеров и паевых инвестиционных фондов денежного рынка явно подпадают под эту категорию.

Какими бы ни были достоинства различных подходов к тому, кто получает доступ к поддержке ликвидности и на каких условиях, центральные банки должны четко заявить о том, что они готовы делать: надежный, прозрачный и ясный режим лучше серии импровизаций. Если небанковские финансовые организации должны иметь доступ к кредитору последней инстанции, тогда для них эта возможность должна быть постоянной, но наряду с нормативными ограничениями. Если не должны, тогда необходимо провести структурные реформы с тем, чтобы небанковским финансовым посредникам никогда не приходилось обращаться за кредитом в центральный банк, а инвесторы не рассматривали их обязательства как надежные.

Маркетмейкер последней инстанции

Операции маркетмейкера последней инстанции играют роль катализатора восстановления ликвидности на рынке, который считается критически важным (прямо или косвенно) для реальной экономики. При нулевых процентных ставках операции маркетмейкера последней инстанции по поддержанию ликвидности на рынках государственных облигаций могут выглядеть как QE, но это не так. Такие действия могут осуществляться при любом уровне ставок. Подобно кредитору последней инстанции, маркетмейкер последней инстанции должен обладать большими возможностями, но действовать редко. И если маркетмейкер осуществляет покупки активов, они должны быть остановлены, как только целевой рынок снова заработает. Другими словами, операции маркетмейкера – это не инвестиционный инструмент и не механизм срочного финансирования. Когда покупки маркетмейкера последней инстанции постоянны, они должны служить какой-то другой цели, требующей обоснования.

Примеры операций маркетмейкера последней инстанции найти довольно легко. Классика – «чего бы это ни стоило» Марио Драги (легендарное заявление главы ЕЦБ, сделанное в 2012 г. во время долгового кризиса еврозоны, о готовности поддержать евро любым способом. – Прим. «Эконс»), когда ЕЦБ поддержал государства еврозоны, в конечном итоге ничего не купив. Другой пример – операции Банка Англии с корпоративными облигациями в 2009 г.; они были уже не нулевыми, но очень небольшими. Третий пример – Корпоративная кредитная линия вторичного рынка (SMCCF), которую ФРС анонсировала 23 марта 2020 г. и двумя неделями позже заявила о ее расширении: даже объявлений оказалось достаточно, чтобы спреды по корпоративным облигациям, а также спреды между ценой покупки и ценой продажи сразу же сократились. Притом что ФРС заявила о готовности выкупить активы на $750 млрд, фактически покупки составили $14 млрд – и, возможно, могли бы быть и еще меньше.

Селективная кредитная поддержка

Избирательная кредитная поддержка направлена на привилегированных заемщиков для того, чтобы управлять распределением ресурсов в экономике. Центробанки могут прибегать к этому способу по множеству причин, многие из которых могут иметь политические мотивы и, следовательно, предполагать политическое давление. У политиков может быть соблазн использовать центральный банк для выполнения целевых программ – это подчеркивает необходимость того, чтобы центральные банки, рассматривающиеся как независимые, обнародовали, что они делают и почему.

Существует множество примеров того, как центральные банки направляют кредиты конкретным секторам, регионам или фирмам. Упомянем только два. Первый – целевые операции долгосрочного рефинансирования (Targeted Long-Term Refinancing Operation, TLTRO) Евросистемы: несмотря на сложности, национальные центральные банки еврозоны предоставляют банкам финансирование по крайне выгодным ставкам (до минус 1%) при условии, что банки передают эти средства бизнесу в виде ссуд или домохозяйствам в виде неипотечных кредитов. Другой пример – различные программы ФРС, направленные на предоставление кредитов муниципальным органам власти и малому бизнесу. В обоих случаях центральный банк регулирует кредитование с помощью набора как скрытых, так и явных субсидий. На наш взгляд, это фискальные операции – и их следует рассматривать именно так. В Великобритании правительство и центральный банк учредили открытую совместную программу Funding for Lending (кредитование домохозяйств и нефинансовых фирм по ставкам ниже рыночных для стимулирования экономической активности. – Прим. «Эконс»), четко обозначив ее фискальный элемент и мотивацию.

Чрезвычайное финансирование для правительств

Наконец, центральные банки могут использовать свои балансы для предоставления экстренного финансирования правительству. В некотором смысле это возвращает нас к одному из истоков центральных банков – финансированию войн. В современном мире для предотвращения злоупотреблений существуют правовые ограничения на прямое финансирование правительств центральными банками.

Но поскольку оно не может быть исключено при абсолютно любых обстоятельствах, необходимы нормы, четко определяющие, когда и как это может произойти, а также способы последующего возвращения центрального банка к независимости. Если бы такие нормы существовали, это помогло бы избежать необходимости помогать правительству через QE.

О самом важном

Все эти пять категорий операций существуют в реальности, и странам (или валютным зонам) необходимо определить правила для каждой из них. От самих центральных банков требуется ясность в ответе на вопросы «что вы делаете и почему это делаете именно вы?».

За последние годы центральные банки прошли трансформацию, хотя и под некоторым давлением из-за предпандемической пассивности фискальных властей. Но, какими бы ни были обстоятельства, глядя на многообразие вариантов использования балансов центральных банков в последнее время, мы видим значительные изъяны в регулировании таких действий. Юридические полномочия центральных банков могут быть ясными, но мы не видим режимов, которые бы четко устанавливали цели, задачи и ограничения их действий, за исключением операций денежно-кредитной политики в ее традиционном понимании. Это оставляет общественность и ее представителей без адекватных средств для тщательной проверки того, что делают ее центральные банки. Кроме того, управление различными видами балансовых операций иногда бывает и неопределенным, и непостоянным. Это верно в отношении действий, предпринимаемых центральными банками в качестве кредитора последней инстанции для небанковских организаций, в отношении действий в качестве маркетмейкера последней инстанции.

Какие бы из пяти категорий балансовых операций парламентарии ни решились принять, каждая должна иметь собственный режим и при этом быть частью общей согласованной стратегии. Что касается согласованности, мы считаем, что общая цель использования любых инструментов центрального банка должна быть сформулирована в терминах стабильности денежной системы и, соответственно, экономической функции активов. Однако важно отметить, что актуальность нашей пятиступенчатой категоризации не зависит от того, в чем мы или кто-либо другой видит основополагающую цель центрального банка. 

Для разработки режимов каждого из пяти типов балансовых операций, к счастью, могут служить руководством существующие принципы традиционной денежно-кредитной политики. По аналогии частью каждого из этих режимов должно быть ясное объяснение действий, принимаемых центральным банком, и подотчетность управляющего и соответствующих органов принятия решений. Тогда QE, деятельность кредитора и маркетмейкера последних инстанций, избирательная кредитная поддержка и чрезвычайное финансирование правительств – все это будет, но будет с меньшей вероятностью именоваться «денежно-кредитной политикой».

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.