Поворотный момент монетарной политики

Решения в сфере денежно-кредитной политики оказывают влияние на управление долгом государственного сектора, причем не только такие меры, как количественное смягчение/ужесточение, но и изменения процентных ставок. Поскольку госдолг в соотношении с ВВП растет, чувствительность вопросов управления им к решениям монетарной политики также будет возрастать. Мы исследуем некоторые из вероятных последствий этого путем сравнения модели изменений официальных ставок в период 1975–1980 гг., когда управление долгом играло важную роль в достижении целей денежно-кредитной политики, с периодом 2008–2023 гг., когда подобной озабоченности по поводу того, как денежно-кредитная политика влияет на госдолг, не было.

Одним из досадных побочных эффектов независимости центральных банков является то, что они позволили, а возможно, даже поощряли внедрение моделей механизма трансмиссии денежно-кредитной политики, которые игнорируют фискальную политику и, как следствие, взаимодействие между монетарными и фискальными мерами. В своей статье 2005 г. [Венди] Карлин и [Дэвид] Соскис (авторы популярного учебника об интеграции финансовой системы с моделью макроэкономики. – Прим. «Эконс») писали: «Современная монетарная макроэкономика основана на том, что все чаще называют новой кейнсианской моделью с тремя уравнениями: кривая IS [отображающая связь между уровнем процентных ставок и выпуска], кривая Филлипса [PC; связь между уровнем безработицы и инфляции] и правило денежно-кредитной политики [кривая MR], основанное на процентной ставке [отражающее реакцию центробанка на шоки]: IS-PC-MR. <…> Этот подход [триада «спрос – инфляция – политика»] используется во многих эконометрических моделях, применяемых центральными банками и международными институтами для моделирования монетарной политики».

Если не считать одной недавней колонки, достаточного понимания внутренних взаимодействий между управлением долгом государственного сектора и денежно-кредитной политикой не было. Наша цель в этой колонке – попытаться восполнить этот пробел.

Центральные банки могут оказаться под давлением, требующим изменить их политику, по мере того как мы вступаем в эпоху, ориентированную на управление долгом, во многом похожую на 1970-е и 1980-е гг. и крайне непохожую на последние десятилетия. Госдолг станет отличительной чертой предстоящих десятилетий отчасти из-за потребностей стареющего общества, а отчасти из-за неизбежных трений между центральными банками, стремящимися контролировать инфляцию, и правительствами, стремящимися к финансовой экспансии из-за приоритета политического переизбрания. Рост госдолга, вероятно, повысит чувствительность решений в сфере денежно-кредитной политики к управлению долгом. Поэтому центральным банкам в будущем, возможно, придется повышать процентные ставки довольно быстро и снижать их очень медленно, что существенно отличается от того, как они проводили денежно-кредитную политику в последние десятилетия.

Серия последовательных небольших понижений официальных процентных ставок будет стимулировать покупку облигаций (с более длительным сроком погашения), поскольку: 1) это вызовет ожидание немедленного прироста капитала; 2) цикл небольших изменений учетной ставки механически длится дольше, создавая тенденцию, которую любят финансовые рынки. Аналогично перспектива серии последовательных повышений официальных процентных ставок будет сдерживать покупки государственных облигаций из-за ожиданий потенциальных немедленных потерь капитала.

В 1970-е и 1980-е гг. обычный подход денежно-кредитной политики заключался в очень резком повышении процентных ставок, когда это необходимо, с целью последующего медленного снижения их с пика, чтобы стимулировать увеличение долгового финансирования. 

Напротив, в последние годы практика была скорее обратной. Всякий раз, когда возникал кризис – как в 2008–2009 гг., а затем в 2020 г., – практика заключалась в резком снижении процентных ставок. В относительно редких случаях, когда инфляция превышала целевой показатель, по ряду причин процентные ставки повышались медленно – это полная противоположность практике 1970-х и 1980-х гг. Устойчиво низкая инфляция привела к аномально низким затратам на обслуживание долга, освободив центральные банки от бремени забот о нем.

На графиках ниже мы показываем распределение изменений процентной ставки в Великобритании и США за 15-летние периоды 2008–2023 гг. и 1975–1990 гг. 

Как видно на графиках, различие в подходах к политике ставок в эти два периода довольно разительно. В более поздний период, 2008–2023 гг., ни в одной из двух стран не было изменений процентных ставок в сторону повышения более чем на 75 базисных пунктов (б.п.). В более ранний период, 1975–1990 гг., в Великобритании наблюдалось значительно большее количество повышений процентной ставки на более чем 1% (всего 21 эпизод), по сравнению с семью небольшими повышениями на 75 б.п. или меньше. В США в более ранний период основная часть повышений процентных ставок происходила большими скачками. Когда в Великобритании процентные ставки снижались в 2008–2023 гг., было два снижения ставок на 1% или более по сравнению с восемью снижениями менее чем на 50 б.п.; в 1975–1990 гг. было пять снижений ставок на 1% или более по сравнению с почти 75 снижениями на 50 б.п. или меньше. 

В целом последний 15-летний период был сравнительно стабильным: ставки в Великобритании начинались с 5,5% в январе 2008 г. и заканчивались на уровне 5,25% в декабре 2023 г. Все, что произошло между, – это снижение с первоначального уровня во время и после глобального финансового кризиса до 0,1% и последующий рост, начиная с декабря 2021 г., обратно до фактически того же первоначального уровня к декабрю 2023 г. Напротив, в более ранний 15-летний период ставки начинались с 11,25% в январе 1975 г. и заканчивались на уровне 13,88% в декабре 1990 г. Но в промежутке наблюдалось их повышение примерно на 3300 б.п. и снижение примерно на 3050 б.п. Другими словами, волатильность процентных ставок в период 1975–1990 гг. была примерно в шесть раз выше, чем за 2008–2023 гг.

Многие нынешние наблюдатели – возможно, большинство – считают повышение процентных ставок в Великобритании с декабря 2021 по декабрь 2023 г., составившее в общей сложности 5 процентных пунктов (п.п.), довольно резким. В среднем от минимума до пика рост составлял примерно 20 б.п. в месяц. Но по сравнению с предыдущим периодом это повышение было сравнительно вялым. С марта по октябрь 1976 г. ставка выросла с 9% до 15%, в среднем примерно на 75 б.п. в месяц. Опять же, с января 1978 по февраль 1979 г. процентные ставки увеличились с 6,5% до 14%, в среднем примерно на 65 б.п. в месяц. С апреля по ноябрь 1979 г. процентные ставки поднялись на 5 п.п. до 17%, возрастая в среднем на 40 б.п. в месяц. Аналогичный столь же резкий рост произошел в 1973 г., за пределами нашей выборки. 

Если бюджетные соображения означают, что проблемы управления долгом становятся ограничением денежно-кредитной политики, тогда скорость и масштабы повышения процентных ставок, возможно, должны стать намного более масштабными и более быстрыми, чем это наблюдалось во время их роста с 2021 г. до (временного) пика в конце 2023 г.

Опыт периодов нестабильности 1970-х и 1980-х гг. показывает, что финансовые рынки должны готовиться к периодам гораздо более быстрого повышения процентных ставок, что будет иметь последствия для всего финансового сектора. Например, стресс-тесты банков, связанные с процентным риском, возможно, придется сделать гораздо более жесткими, чем можно было ожидать в годы Великой умеренности.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Сокращенный перевод выполнен редакцией Econs.online.