Прозрачность монетарной политики: оптимальный уровень
Один из принципов таргетирования инфляции гласит, что политика центрального банка должна быть прозрачной. Иными словами, должна отсутствовать асимметрия информации между денежными властями и остальной публикой.
Макроэкономисты в целом согласны с этим принципом, но остается большой простор для трактовки того, что именно делать на практике. До какой степени нужно раскрывать свои карты?
Например, я часто работаю на защитах дипломов. С одной стороны, все согласны, что процесс должен быть достаточно прозрачным, чтобы студент узнал мнение экзаменационной комиссии о работе и свою оценку. С другой стороны, если во время обсуждения члены комиссии спорили друг с другом, голосовали за разные оценки, то студент, скорее всего, не узнает, кто именно был против того, чтобы ставить ему «отлично». Большинство преподавателей согласны с тем, что такая степень прозрачности была бы в данном случае неуместной. Обычно комиссии предпочитают демонстрировать студентам консенсус.
Аналогичная история с денежно-кредитной политикой. Все таргетирующие инфляцию центральные банки рассказывают, какую процентную ставку они решили установить сегодня и почему. Однако только часть из них сообщает о том, какого мнения придерживался каждый из членов совета директоров в процессе обсуждения и чьи аргументы в итоге перевесили. Большинство же центральных банков в своих коммуникациях придерживаются политики «одного голоса».
Прозрачность бывает разная. Степень раскрытия процедур принятия решений, описанную в примере выше, называют процедурной прозрачностью. Еще один тип прозрачности, по поводу которого между центральными банками мира пока нет полного согласия, – стратегическая прозрачность: степень, в которой центральный банк информирует общественность по поводу своих дальнейших планов. Скажем, должны ли денежные власти публиковать информацию о будущей траектории процентной ставки? Даже внутри одного банка – Банка России – позиция по этому поводу за последние несколько лет успела значительно измениться.
В этом тексте я попробую отразить состояние дискуссии об оптимальном уровне открытости монетарной политики.
Почему прозрачная политика – это хорошо?
Самый фундаментальный из аргументов в пользу прозрачности опирается на первую теорему благосостояния. Она описывает условия достижения эффективного по Парето равновесия в экономике (то есть максимальной эффективности распределения ресурсов, когда невозможно улучшить положение одной стороны, не ухудшив положение другой). Одним из этих условий является отсутствие асимметрии информации между экономическими агентами. Чем прозрачнее политика, тем, очевидно, меньше эта асимметрия.
Более прикладное соображение, на которое обычно ориентируются современные центральные банки при увеличении прозрачности политики, состоит в том, что такое решение помогает лучше контролировать инфляционные ожидания фирм и потребителей. Чем точнее экономические агенты понимают цели центрального банка и пути движения к ним (то есть чем меньше шума в информации, которую они получают), тем ближе их инфляционные ожидания к целевому ориентиру, установленному денежными властями. Например, как выяснили мы в своей работе, в условиях более прозрачной политики экономические агенты при формировании своих ожиданий меньше реагируют на курсовые колебания на валютном рынке. Это значит, что ослабление национальной валюты меньше влияет на цены, что помогает центральному банку лучше контролировать инфляцию.
Если же монетарная политика не прозрачна, то механизм денежно-кредитной трансмиссии работает плохо. Бернардо Кандиа из Калифорнийского университета в Беркли вместе со своими соавторами продемонстрировал, что так происходит из-за ошибочной интерпретации шоков, с которыми сталкивается экономика: при недостатке информации и фирмы, и домашние хозяйства часто склонны путать инфляцию спроса (рост цен из-за увеличения совокупного спроса во время экономического подъема) и инфляцию издержек (рост цен, связанный с падением предложения из-за роста затрат на производство). Это приводит к неверному формированию ожиданий и мешает стабилизации экономики.
Почему слишком прозрачная политика – это плохо?
Хотя в целом прозрачность монетарной политики в мире постепенно растет, все еще остается ряд аргументов против избыточного ее увеличения.
Излишняя операционная прозрачность, например раскрытие протоколов обсуждений по выбору ставки, может породить целый спектр негативных последствий: подсвечивание разногласий между членами совета директоров понижает авторитет центрального банка, делает его логику и решения менее понятными для фирм и домашних хозяйств. Зная, что их персональные точки зрения будут обнародованы, отдельные члены комитетов по денежно-кредитной политике оказываются подвержены различным поведенческим эффектам. Себастьян Ферлер из Бременского университета и Найл Хьюз из Королевского колледжа Лондона выяснили, что некоторые из таких эффектов могут снизить успешность принятия решений. Например, если вероятность переизбрания членов комитета зависит от активности, то менее квалифицированные из них не смогут позволить себе промолчать в процессе обсуждения, что увеличит вероятность ошибочного решения.
Излишняя стратегическая прозрачность, при которой центральный банк публикует детальную информацию о своих прогнозах и о том, какие шаги он будет предпринимать в той или иной ситуации, также может быть вредна. Карин Кройсен из Банка Нидерландов и Сильвестр Эйффингер из Тилбургского университета обнаружили, что здесь снова важную роль играют поведенческие эффекты, а именно ограниченная рациональность экономических агентов. Если центральный банк предоставляет фирмам и домашним хозяйствам слишком много отчетов, протоколов и прогнозов, то экономические агенты могут во всем этом запутаться. Одно короткое сообщение с простым и понятным сигналом – «В экономике слишком высокие инфляционные риски, мы повышаем ставку» – может оказаться лучшим решением для управления инфляционными ожиданиями по сравнению с детализированным анализом экономической ситуации, учитывающим все нюансы.
Кроме того, в этом случае фирмы могут потерять стимулы самостоятельно анализировать положение дел в экономике. Выбирая цены и объем выпуска, они будут придавать сигналам центрального банка слишком большой вес по сравнению с собственными оценками, что может снизить качество принимаемых ими решений. Ведь зачастую фирмы знают о том, что происходит в их отрасли, гораздо больше центрального банка, а значит, их собственный анализ также был бы полезен.
Что все это значит для сегодняшней монетарной политики?
В нашей работе мы проанализировали панельные данные по 32 странам, применяющим таргетирование инфляции. Мы пытались выяснить, как выбор уровня прозрачности денежно-кредитной политики влияет на вероятность достижения цели по инфляции.
В качестве меры прозрачности мы использовали индекс, который предложили Нергиз Динчер (Университет TED в Анкаре) и Барри Эйхенгрин (Калифорнийский университет в Беркли). Он принимает значения от 0 до 15 и устроен так, что по каждому из пятнадцати критериев центральный банк получает оценку от 0 до 1 балла, в зависимости от того, как часто он публикует прогнозы, раскрывает результаты голосований совета и т.д. Например, если центральный банк совсем не публикует прогнозов макропеременных, то по этому критерию ему начисляется 0 баллов. Если он публикует прогнозы по инфляции и выпуску хотя бы иногда, то ему начисляется 0,5 балла. Наконец, если регулятор публикует детальные ежеквартальные численные прогнозы по инфляции и динамике производства продукции, то ему начисляется полный балл. Таким образом, для достижения максимально возможного значения индекса центральный банк должен раскрывать публике всю «кухню» принятия решений.
Расчеты показали, что сначала по мере повышения уровня прозрачности монетарной политики вероятность достижения цели по инфляции тоже растет. Таким образом, подтверждается гипотеза о том, что более прозрачная политика позволяет лучше управлять инфляционными ожиданиями, приближая темпы роста цен к желаемому таргету. Однако при достижении некоторого порогового уровня (около 10–12 пунктов по шкале Динчер и Эйхенгрина) эффект исчерпывается, и дальнейшее «опрозрачивание» политики может быть даже вредно для успешности таргетирования инфляции. То есть прозрачности действительно может быть слишком много.
Банк России прошел большой путь по изменению собственной манеры общения с фирмами и потребителями: начав с пары баллов в конце 1990-х и продолжив с 7,5 балла на момент перехода к режиму таргетирования инфляции, сейчас российские денежные власти преодолели отметку в 10 баллов, попав в доверительный интервал для оптимального уровня прозрачности. Впрочем, дело тут не только в формальных показателях. Важно качество коммуникации, то есть забота о том, чтобы слова и действия денежных властей были понятны людям.
Почему это важно? В условиях ограничений, с которыми сейчас столкнулась российская экономика, набор возможностей, доступных Банку России, меньше обычного. И в этом случае качественная коммуникация (а не просто ее количество) с публикой – критически важный инструмент достижения ценовой стабильности.
