Развитие практики инфляционного таргетирования во всем мире обрастает новыми дискуссионными вопросами, которые встают и перед российским Центральным банком.
17 июня 2019   |   Ксения Юдаева

Сборник Advancing the Frontiers of Monetary Policy («Расширяя границы монетарной политики»), написанный сотрудниками МВФ и выпущенный под редакцией Тобиаса Адриана, Дугласа Лакстона и Мориса Обстфельда в 2018 г., – редкий шанс ознакомиться со взглядами людей, которых можно назвать архитекторами инфляционного таргетирования. Книга посвящена практическим вопросам этого режима денежно-кредитной политики (ДКП), быстро получившего широкое распространение и применяемого сейчас центральными банками большинства стран мира. Некоторые вопросы дальнейшего развития политики инфляционного таргетирования, рассматриваемые в сборнике МВФ, актуальны и для России.

Общая тема книги – эволюция, варианты практической имплементации и возможные направления дальнейшего совершенствования режима ДКП, официально называемого режимом инфляционного таргетирования. Впервые он был использован почти 30 лет назад в Новой Зеландии, практически сразу на него перешла и Канада. В 1990-х – начале 2000-х гг. этот режим ДКП получил широкое распространение в странах как с развитыми, так и с развивающимися рынками. Сейчас лишь единицы из стран с высоким или средним уровнем развития придерживаются других режимов ДКП, что обычно объясняется специфическими условиями.

Эволюция инфляционного таргетирования

За время своей почти 30-летней истории режим инфляционного таргетирования прошел определенную эволюцию. Прежде всего она коснулась самого понимания достижения и отклонения от цели политики. Тридцать лет назад основной проблемой многих стран, как развитых, так и развивающихся, была высокая инфляция. И этот режим способствовал ее снижению до устойчиво низких уровней. Для этого на первых порах центральные банки довольно жестко придерживались правила достижения цели по инфляции.

Но по мере адаптации экономик к режиму инфляционного таргетирования и заякоривания инфляционных ожиданий на целевом уровне подход центральных банков стал более гибким. Авторы называют его «таргетирование прогноза по инфляции». Он заключается в том, что центральные банки при проведении своей политики учитывают природу отклонений инфляции от цели и баланс рисков для инфляции и экономического роста. И на этой основе выбирают траекторию возвращения инфляции к цели, строят соответствующий прогноз и проводят политику, позволяющую его реализовать.

Такой подход потребовал от центральных банков существенных изменений и своих внутренних процедур, и системы коммуникаций с рынком и обществом в целом. Разработка прогноза, который вызывал бы доверие у экспертного сообщества, требует значительных усилий по развитию собственной научно-аналитической базы.

Во всех центральных банках, проводящих политику инфляционного таргетирования, есть аналитические подразделения, занимающиеся построением моделей, анализом данных и прогнозированием. Эти подразделения ведут постоянный диалог с научным и экспертным сообществами, участвуют в конференциях и публикуются в научных журналах. Во времена, когда центральные банки придерживались политики фиксированных валютных курсов, такие компетенции в сфере экономического анализа и моделирования не требовались.

Новая коммуникационная политика

Не требовалась в эпоху фиксированных курсов, как и в период пришедших им на смену режимов плавающего курса без четких ориентиров, и специальная коммуникационная политика. Наоборот, центральные банки часто придерживались принципа секретности. Они не раскрывали даже своих операционных целей по процентным ставкам денежного рынка, не говоря уже о прогнозах. Но переход к таргетированию прогноза по инфляции привел к значительным изменениям.

Сегодня коммуникации считаются одним из ключевых элементов политики центральных банков. Минимальный набор коммуникаций включает в себя публикацию решений советов директоров (или комитетов по ДКП) по процентной ставке сразу после заседаний, практически сразу даются и разъяснения того, чем руководствовался совет директоров или комитет по ДКП, принимая свое решение. Это может быть сделано в виде либо пресс-релиза, либо пресс-конференции главы совета директоров или комитета по ДКП. Большинство стран публикует также более детальный доклад о ДКП (в некоторых странах он называется докладом об инфляции), многие публикуют более детальное описание хода дискуссии на совете директоров (так называемые minutes). Применение режима инфляционного таргетирования в странах с разным уровнем и глубиной развития рынков привело и к разнице в используемых операционных процедурах.

Вопросы для России

Инфляционное таргетирование в 1990–2000-х гг. позволило многим странам снизить инфляцию и удерживать ее на низком уровне, дав тем самым новые возможности для развития экономики и финансовых рынков. Однако после кризиса 2008 г. стали возникать новые вопросы. Плюс к тому сам режим инфляционного таргетирования постоянно совершенствуется в разных странах, что дает возможность выработки лучших практик. В книге Advancing the Frontiers of Monetary Policy обсуждаются основные дискуссионные вопросы и даются рекомендации по дальнейшему совершенствованию практики использования инфляционного таргетирования. Мы остановимся на тех дискуссионных вопросах, которые актуальны и для России. К такого рода вопросам относятся прежде всего коммуникационные.

Сейчас активно обсуждается, в каком виде центральные банки должны давать прогнозы будущей политики. Авторы считают, что лучшей практикой является публикация прогнозов по ставкам вместе с общим экономическим прогнозом в соответствующем докладе сотрудников. Сейчас только отдельные центральные банки (к примеру, Норвегии или Чехии) придерживаются такой практики, а большинство публикует лишь достаточно общие комментарии.

Публикация прогноза по ставкам: аргументы против

Основное опасение центральных банков состоит в том, что статус такого прогноза не ясен и что он может восприниматься как обязательство при проведении политики. Это опасение тем более понятно, что нестандартные коммуникации о будущей политике в период околонулевых ставок носили характер именно обязательств. По мнению авторов книги, такой трактовки можно избежать, если публиковать прогноз в докладе сотрудников центрального банка, которые не участвуют в принятии решения о ставках, а также указывать, как данный прогноз связан с другими компонентами сценария развития экономики. При этом публикация прогноза способствует выравниванию ожиданий рынка и центрального банка. В частности, авторы выдвигают гипотезу о том, что реакция рынка на объявление ФРС США о будущем отходе от политики количественного смягчения в 2013 г. (так называемый tapering) могла бы быть менее волатильной, если бы вместо общих рассуждений ФРС опубликовала свои прогнозы возможного изменения ставок. Но на наш взгляд, эта рекомендация авторов не является универсальной.

Банк России в большинстве случаев придерживается более распространенной практики общих комментариев о своей политике. Это дает нам, с одной стороны, возможность выравнивания ожиданий с рынком, а с другой – возможность гибкого изменения политики в условиях многочисленных структурных шоков. На наш взгляд, публикация траектории ставок, пусть даже и с оговорками, могла бы восприниматься именно как обязательство, что не только бы понизило гибкость политики, но и сместило бы фокус дискуссии с конечной цели – инфляции – на промежуточные. Тем не менее в случаях существенных расхождений между нашими внутренними прогнозами процентных ставок и прогнозами рынка мы можем использовать более четкую коммуникацию. В конце 2016 г. Банк России фактически брал на себя обязательство не менять ставку в течение нескольких месяцев, если экономическая ситуация будет развиваться в соответствии с прогнозом. В 2017–2018 гг. при описании траектории стали использоваться прогнозы скорости перехода к нейтральному уровню ставок.

Политические проблемы инфляционного таргетирования

Отметим, что существенное место в представленной книге отведено дискуссии относительно использования режима инфляционного таргетирования в странах с развивающимися рынками и в малоразвитых странах. Для России может быть интересен представленный опыт Индии, которая приняла решение о переходе к инфляционному таргетированию, несмотря на наличие значительных структурных шоков инфляции.

В целом приведенный в данной работе анализ мирового опыта показывает, что особенности структуры экономики и финансовых рынков не препятствуют успешному использованию режима инфляционного таргетирования. Основная проблема – политическая, а именно проблема фискального доминирования. Она может заключаться либо в том, что центральный банк напрямую находится под политическим давлением и вынужден принимать решения, руководствуясь целями, отличными от целей по инфляции, либо же вариантом этой проблемы может являться разбалансированность бюджетной политики, что ограничивает эффективность ДКП. Именно поэтому введенное в России в 2017 г. бюджетное правило помогает Банку России с большей эффективностью достигать целей по инфляции и способствует снижению долгосрочных процентных ставок.