Реформа эталонных ставок в России

Глобальная реформа эталонных ставок затрагивает и Россию, ведь и здесь выдают кредиты под LIBOR и EURIBOR, заключают трансграничные свопы на иностранные ставки и выпускают валютные облигации. Новое европейское регулирование эталонных индикаторов, которое, как ожидается, вступит в силу с 2022 г., запрещает европейским резидентам иметь дело с эталонами, которые не соответствуют новым нормам. Требования включают наличие администратора индикатора, расчет ставки по фактическим операциям и многие другие. Европейское законодательство имеет экстерриториальное влияние.

Россия столкнулась с меньшими проблемами, поскольку отечественные индикаторы денежного рынка ко времени запуска глобальной реформы эталонов в 2014 г. уже основывались на фактических, а не на индикативных ставках (табл. 1). Новое европейское регулирование затрагивает, прежде всего, MosPrime, которая фигурирует в трансграничных процентных свопах: она, как и LIBOR, рассчитывается на основе опросов банков.

Главные ставки

На российском рынке главными ставками межбанковского рынка считаются RUONIA, рассчитываемая Банком России по группе крупных банков, проводящих регулярные операции, а также MIACR – ставка по кредитам, предоставленным широкой группой московских банков. Если RUONIA представляет собой среднюю температуру «ядра» межбанковского рынка, то MIACR – среднее по банковскому сектору с учетом его «периферии».

Две эти ставки дополняются индикативными ставками, которые дают представление о срочной структуре процентных ставок денежного рынка и формируются Национальной финансовой ассоциацией по восьми крупным банкам. Московская биржа считает еще два рублевых индикатора: ставка РЕПО с центральным контрагентом под облигации и фиксинг РЕПО с центральным контрагентом под клиринговые сертификаты участия – RUSFAR (Russian Secured Funding Average Rate).

Таблица 1. Эталонные ставки денежного рынка в России

* Рассчитываются также разновидности ставки по банкам с инвестиционным (MIACR-IG) и спекулятивным (MIACR-B) кредитным рейтингом.
** ON – overnight, 1W – 1 week.

Основы регулирования эталонных индикаторов были введены Банком России в 2015 г., после того как Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) выпустила «Принципы для финансовых индикаторов». Банк России на их основе установил процедуру добровольной аккредитации финансовых индикаторов и их администраторов, описав общие критерии, которым индикатор и администратор должны соответствовать.

Отсутствие аккредитации не лишает возможности участников рынка использовать финансовый индикатор в своей деятельности. Таким образом, аккредитация представляет собой лишь своеобразный «знак качества» и призвана поддерживать репутацию администратора и его эталона.

Необходимое качество было признано только у трех индикаторов: валютный фиксинг USD/RUB Московской биржи (2016 г.), MosPrime Rate Национальной финансовой ассоциации (2017 г.) и RUONIA той же ассоциации (2018 г.). По остальным индикаторам заявки на аккредитацию не подавались.

Кредиты по эталону

Эталонные ставки участвуют в ценообразовании примерно трети кредитного портфеля отечественного банковского сектора (см. график).

Различаются так называемые переменные и плавающие ставки. Переменные ставки отличает наличие триггера – как правило, внешнего фактора, при котором происходит изменение процентной ставки по кредиту. В большинстве случаев триггерами выступают процентная политика Банка России, инфляция и финансовое положение заемщика, при их существенном изменении банк в одностороннем порядке пересматривает процентную ставку по кредиту.

Структура кредитного портфеля банковского сектора по эталонным процентным ставкам, на 1 июля 2019 г.

Плавающие ставки содержат прямую отсылку на эталонную ставку, от которой зависит стоимость обслуживания кредита.

Портфель под плавающую ставку ориентируется преимущественно на ключевую ставку Банка России. Эта практика нашла широкое распространение после финансового кризиса 2014-2015 гг., когда высокая ключевая ставка и большие объемы рефинансирования от Банка России оказывали значимое влияние на процентную маржу банков. После кризиса банки изменили ценообразование и перешли на плавающие ставки, переложив, таким образом, процентный риск на своих заемщиков. MosPrime является другим популярным эталоном в портфеле под плавающую ставку.

В целом кредитный портфель, чувствительный к процентным ставкам, достигает 11,3 трлн руб. К его основным ценовым факторам относятся ключевая ставка Банка России (44% портфеля), LIBOR (20%) и EURIBOR (10%). На MosPrime приходится 0,593 трлн руб. кредитов, что составляет около 5% портфеля.

Эталон для облигаций

Российские облигации в большей степени, чем кредиты, ориентированы на переменные ставки. На середину 2019 г. на облигации с переменным купоном приходилось 75% обращающихся долговых ценных бумаг (табл. 2).

Однако переменные ставки на облигационном рынке – это не то же самое, что переменные или плавающие ставки по кредитам. В России широкое распространение получила практика, когда эмитент задает ставку по купону до ближайшей оферты на досрочный выкуп, а также фиксация ставок по купону на разных периодах. Нередки случаи, когда по одним купонным периодам устанавливается фиксированная ставка, а по другим – плавающая. Таким образом, переменные ставки на российском рынке носят квазиплавающий характер. Доля бумаг с привязкой купона к эталонному индикатору, по всей видимости, колеблется вокруг 50%.

Таблица 2. Структура выпущенных на внутреннем рынке долговых ценных бумаг по эталонным индикаторам, в трлн руб. на 1 июля 2019 г.

Источник: Банк России, расчеты автора на основе
сведений о регистрации выпусков ценных бумаг

Самые крупные эмитенты облигаций с плавающей ставкой представлены государственным сектором. К таким бумагам относятся и купонные облигации Банка России («КОБРы»), по ним выплата по купону привязана к ключевой ставке Банка России. Другим примером являются ОФЗ Министерства финансов с переменным купоном. Фискальным ведомством выпущено несколько эмиссий рублевых облигаций, ставка купона к которым привязана к средней RUONIA, рассчитанной на ежедневной основе за полгода, плюс премия, которая в зависимости от выпуска варьируется от 0,3% до 1,6%.

Облигации с переменной ставкой представлены в нефинансовом корпоративном секторе. Для него характерно гибридное ценообразование, ориентированное преимущественно на денежно-кредитную политику Банка России и инфляцию. Самый крупный нефинансовый эмитент – Роснефть – выпустил облигации с привязкой к ключевой ставке Банка России плюс спред, который в большинстве случаев составляет 0,1%. Другой эмитент, РЖД, ориентируется на инфляцию плюс 1%. ФСК ЕЭС также предпочитает облигации, где эталонным индикатором выступает инфляция плюс 1%.

Эталонные ставки и деривативы

За рубежом эталонные ставки широко используются в ценообразовании деривативов. Россия не является исключением – по нашим оценкам на середину 2019 г., объем базовых активов, на который заключены внебиржевые процентные деривативы, составлял 8,9 трлн руб.

В основном они представлены многолетними процентными свопами. Среди них преобладают долларовые свопы, посредством которых хеджируется колебание LIBOR или ставки по федеральным фондам в США.

Доля рублевых базовых активов по процентным свопам составляет 32%, или 2,8 трлн руб. Главной эталонной ставкой по рублевым свопам является MosPrime, на которую завязано не менее 64% рублевых базовых активов. Второе место занимает RUONIA, третье – NFEA Swap Rate.

Ключевая во всем

Переход эталонного ценообразования на ключевую ставку Банка России обладает как достоинствами, так и недостатками. С одной стороны, банки перекладывают процентный риск на заемщика, что позволяет им стабилизировать процентную маржу в течение делового цикла. Кроме того, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики становится эффективнее и работает быстрее. Многие центральные банки мечтают об усилении влияния своей процентной политики на финансовых рынках. К примеру, в августе 2019 г. Народный банк Китая объявил о реформе своей системы процентных ставок, по итогам которой ставки по первоклассным заемщикам должны ориентироваться на ставки по его среднесрочным операциям.

Но у использования официальной ставки есть и обратная сторона медали. При плавающих ставках роль банков как автоматических стабилизаторов падает. Повышается чувствительность долгосрочных ставок заемщиков к краткосрочной ставке. Короткая ставка центрального банка более волатильна, чем длинные ставки. Для борьбы с нестабильностью на денежном и валютном рынках центральный банк может на некоторое время ужесточать процентную политику. К примеру, шведскому Риксбанку для противодействия валютной атаке на крону доводилось в 1990-х гг. повышать процентную ставку до 500%. Единовременный перенос процентного шока на заемщиков в таких случаях может быть нежелательным, даже если индикатор рассчитывается как среднее за период.

Применение в «длинных» инструментах «короткой» ставки мешает формированию полноценной кривой процентных ставок. На отдельных фазах делового цикла кривая ставок может быть инвертированной, горизонтальной или положительной. Иными словами, ожидания экономических агентов вдоль сроков могут различаться. Это позволяет планировать инвестиции и потребление с учетом динамики разных периодов. Привязка средне- и долгосрочных кредитов к краткосрочной ставке может мешать принятию взвешенных решений. Как правило, для решения проблемы в качестве эталона применяются не суточные или недельные ставки денежного рынка, а ставки на три или шесть месяцев, которые более стабильны во времени.

Процентные чемпионы

В ходе конкуренции эталонных ставок на финишную прямую вышли две ставки – MosPrime Национальной финансовой ассоциации и ключевая ставка Банка России. Ключевая ставка преобладает в рублевых кредитах, в меньшей степени – рублевых облигациях, в то время как MosPrime полностью царствует в мире деривативов.

Эта дивергенция удивительна, поскольку порождает базисный риск – ставка по процентным активам не совпадает со ставкой, применяемой в хеджировании, т.е. деривативы слабо связаны с хеджированием рублевого кредитного портфеля.

Отличительная особенность MosPrime состоит в том, что она напоминает LIBOR – главного виновника глобальной реформы. Это индикативная ставка, рассчитываемая по результатам опроса нескольких банков. Сами банки, как правило, по ней сделки не заключают. Однако, в отличие от RUONIA, которая отражает ставку по фактическим операциям, MosPrime привлекает тем, что она рассчитывается не только на срок «овернайт», но и от недели до полугода. Срочные ставки MosPrime лежат в основе ценообразования кредитов и деривативов.

Выходов из ситуации несколько, прежде всего – изменить порядок расчета MosPrime, превратив ее в ставку по фактическим операциям. Или отказаться от MosPrime в пользу других индикаторов. Например, Московская биржа продвигает безрисковую ставку RUSFAR и собирается аккредитовать ее в Банке России. В случае отсутствия каких-либо решений наиболее вероятно, что рынок деривативов будет двигаться в сторону безопасных индикаторов – ключевой ставки Банка России и RUONIA. Однако вопрос с крайне нужными срочными ставками на три и шесть месяцев по-прежнему останется актуальным.