Российские инвесторы и зарубежные ETF

С II квартала 2022 г. Банк России открывает обращение неспонсируемых иностранных ETF на российских биржах (см. врез). В современном мире ETF произвели финансовую революцию – они позволили сэкономить миллионам инвесторов миллиарды долларов в виде комиссионных, которые в противном случае пошли бы управляющим компаниям. Без преувеличения можно сказать, что пассивное инвестирование через ETF стало одной из самых значительных финансовых новаций за последние полвека.

Экономика биржевых фондов

В экономической литературе не сложилось универсального определения ETF. Ассоциация инвестиционных компаний США и Институт инвестиционных компаний придерживаются следующей дефиниции: «Паевой инвестиционный фонд или траст, чьи паи торгуются на фондовой бирже по рыночным ценам. Инвесторы могут покупать или продавать паи ETF на вторичном рынке через брокера, как если бы они торговали акциями любой публичной компании. «Уполномоченные лица» (как правило, институциональные инвесторы. – Прим. авт.) являются единственными лицами, которым разрешено выпускать и погашать паи ETF». Институт сертифицированных финансовых аналитиков определяет ETF как гибридный инвестиционный продукт, в котором инвестиционные характеристики паевых инвестиционных фондов сочетаются с торговыми характеристиками обычных акций.

В России согласно закону «Об инвестиционных фондах» биржевой паевой инвестиционный фонд (БПИФ) определен как разновидность паевого фонда. Владелец пая БПИФа, в отличие от пая классического паевого фонда, имеет право продать его на бирже или требовать от уполномоченного лица покупки пая по справедливой цене. Сам паевой фонд, в свою очередь, не является юридическим лицом. В России его определяют как обособленный имущественный комплекс, переданный в доверительное управление.

ETF как класс финансовых продуктов имеет ряд признаков, по которым его можно отличить от других фондов. К ним относятся выпуск долевых ценных бумаг в форме паев; листинг на фондовой бирже; ежедневная торговля и ценообразование паев; зависимость структуры фонда и его доходности от некоторого эталонного финансового индикатора, отражающего стоимость корзины базовых активов, в которые ETF вкладывает средства инвесторов.

Чтобы понять экономику ETF, необходимо различать их первичный и вторичный рынок, которые непохожи на рынки акций или облигаций.

На первичном рынке ETF происходит ежедневный выпуск и погашение паев фонда, что делает фонды уникальными и популярными на финансовом рынке. Розничные инвесторы имеют доступ только ко вторичному рынку, где они могут продать и купить паи. Решение о создании нового ETF принимает «спонсор» («провайдер фонда»). Из-за прямых или косвенных обязанностей его могут именовать «управляющим» или «попечителем» фонда. Обычно это один из крупных портфельных управляющих, таких как BlackRock, State Street и Vanguard, или их дочерние компании. Вторым ключевым участником первичного рынка являются «уполномоченные лица». Наконец, третья значимая организация – депозитарий, отвечающий за учет прав собственности на паи.

Спонсор заключает соглашение с одним или несколькими уполномоченными лицами – как правило, брокерами, – которые покупают и погашают у него паи фонда. В случае небольших ETF спонсор может сам выполнять роль уполномоченного лица. Паи покупаются уполномоченными лицами для распространения на вторичном рынке. Это отличает ETF от облигаций или акций, поскольку выпуск и погашение паев происходит непрерывно.

Чтобы получить паи, уполномоченные лица должны их оплатить или предоставить фонду ценные бумаги на аналогичную сумму, которые они могут купить или взять взаймы. Как правило, обмениваемые бумаги входят в состав эталонного финансового индикатора, на который ориентирован фонд. На некоторых биржах уполномоченные лица одновременно выступают маркетмейкерами и ежедневно котируют паи фонда. На российском рынке сложившаяся архитектура БПИФов на порядок проще, без уполномоченных лиц. В большинстве случаев управляющая компания – спонсор сама продает через биржу паи своего фонда и одновременно выполняет функцию маркетмейкера.

Главным показателем ETF служит стоимость его чистых активов. Она важна при совершении сделок как на первичном, так и на вторичном рынке. В первом случае стоимость чистых активов связана с вычислением объемов выпуска и погашения паев, во втором – используется для измерения отклонений цены пая от его расчетной цены исходя из стоимости чистых активов. Занимающиеся ежедневной торговлей инвесторы могут проводить арбитражные операции между текущей рыночной ценой пая и стоимостью чистых активов фонда из расчета на пай. Арбитраж возможен благодаря так называемой «ошибке отслеживания», то есть неполному соответствию фактического портфеля его эталонной структуре из-за задержек во времени для перебалансировки портфеля. Цена на пай, таким образом, находится в зависимости от арбитража уполномоченных лиц между первичным и вторичным рынком, что помогает установлению справедливых цен на паи.

Российский рынок биржевых фондов

В России рынок местных ETF, созданный под отечественных инвесторов, а также БПИФов совсем молод. Паи первого фонда начали обращаться на Московской бирже в 2013 г. Им стал долларовый фонд российских корпоративных облигаций управляющей компании FinEx (Великобритания), зарегистрированный по налоговым соображениям в Ирландии. Первый фонд ориентируется на корзину индекса Bloomberg Barclays EM Tradable Russian Corporate Bond. За ним последовало создание череды ETF для российских инвесторов той же управляющей компании.

На июль 2021 г. на Московской бирже розничные инвесторы могли купить паи 94 фондов, чья стоимость чистых активов составляет 226 млрд руб. Доступны паи фондов FinEx, «Сбер Управление активами», «Альфа Капитала» и «Тинькофф Капитала». В общей сложности на них приходится около 88% стоимости чистых активов всех фондов. На рынке действует еще 14 управляющих компаний, однако доля ни одной из них не превышает 10%. Самый крупный фонд создан группой Сбербанка – в него вложилось 19000 инвесторов, а стоимость чистых активов составляет около 25 млрд руб. Фонд повторяет корзину индекса МосБиржи корпоративных облигаций.

Около половины активов ETF/БПИФов ориентировано на внутренний рынок, остальная часть – на зарубежные. На рынке преобладают классические фонды акций (на них приходится 55% стоимости чистых активов) и облигаций (32%). В силу федерального законодательства все местные БПИФы обязаны реинвестировать полученные дивиденды и купонные доходы. Инвестор может получить доход, только продав паи.

Как регулятор финансового рынка, Банк России определяет минимальные требования к портфелю БПИФов. В частности, регламентирован перечень активов, которые могут входить в портфели БПИФов, включая ценные бумаги, обращающиеся на иностранных биржах, а также лимит концентрации на одного эмитента (который снижается с 13% в 2021 г. до 10% в 2023 г.). Кроме того, установлен перечень фондовых индексов, при следовании которым действует лимит концентрации: на август 2021 г. в него входит 42 индекса, включая российские индексы МосБиржи, МосБиржи голубых фишек, РТС. Для некоторых активов БПИФ Банк России устанавливает минимальный кредитный рейтинг.

Иностранный ETF vs. БПИФ

Для российского рынка фондов характерно несколько стратегических проблем роста. Самой большой из них является глубина и охват рынка базовых активов. В обращении находится около двух десятков эмитентов, чьи рынки достаточно ликвидны для ежедневных операций фондов и ценообразования. По нашим оценкам, на 10% эмитентов в портфеле приходится 70% активов фонда. В этом плане фонды представляют не такие уж широкие возможности для диверсификации – розничный инвестор может самостоятельно без комиссии управляющей компании купить тот же набор ценных бумаг.

Дефицит эмитентов подталкивает инвесторов смотреть на иностранные рынки, в результате чего среди розничных инвесторов большой популярностью пользуются американские компании, такие как Apple или Tesla. Проблема может решаться только за счет IPO новых эмитентов – без них рынок фондов не будет иметь инвестиционной базы для расширения.

Вторая проблема заключается в том, что заметная часть розничных инвесторов придерживается активного поведения, граничащего с игровым азартом. Пассивные инвесторы представлены 4,5 млн пайщиков, в то время как брокерские счета на июль 2021 г. имеют 13 млн граждан. Даже с учетом того, что чуть более половины брокерских счетов имеют нулевые остатки, активных или готовых к активной торговле инвесторов (то есть имеющих средства на брокерском счете) существенно больше, чем пассивных пайщиков (для покупки обычных паев ПИФов брокерский счет не нужен). В составе портфелей инструменты пассивных инвестиций также занимают второстепенное место. По оценкам Банка России, удельный вес паев всех видов в портфелях граждан – квалифицированных инвесторов составляет всего 7%, а у неквалифицированных инвесторов – 6%.

Наконец, нельзя не отметить, что в биржевой торговле розничные инвесторы более активны, чем профессионалы финансового рынка. На Московской бирже на граждан приходится 39% оборота акций ( .pdf), в то время как на дилеров – всего 6%. Интенсивные операции, проводимые по несколько раз в день, могут обречь чрезмерно активных на проигрыш фондовым индексам. Тем самым чрезмерно активная торговля может не только мешать нужным для экономики долгосрочным и сбалансированным инвестициям, но и способна нанести ущерб самим инвесторам. Продукты коллективных инвестиций, напротив, позволяют сформировать культуру долгосрочных вложений.

Третья стратегическая проблема затрагивает структуру инвесторов. Иностранные фонды являются главными инвесторами на рынке российских акций. Им принадлежит около 81% всех бумаг, находящихся в свободном обращении. В основном нерезиденты представлены инвесторами из США и Великобритании. Однако некоторая часть их средств имеет российское происхождение.

Одновременно наблюдается противоположная тенденция: по нашим оценкам, в портфелях граждан у квалифицированных инвесторов вложения в иностранные ценные бумаги составляют 53%, а у неквалифицированных инвесторов – 34%. В целом на иностранные активы приходится 47% портфеля всех категорий розничных инвесторов. Глубокое взаимное проникновение инвестиций создает спилловер-эффекты, когда внешние шоки находят отражение на местном рынке.

Наконец, немаловажная тема – комиссионные управляющих компаний. Фонды могут иметь одинаковые портфели, риски и прибыль, однако с их активов взимаются разные комиссии. Как правило, управляющие объясняют различия в размере, времени и методе расчета комиссии объективными причинами. Однако исследования показывают, что сложные формулы расчета являются частью стратегии по сокрытию высоких комиссий, что делает невозможным прямое сравнение фондов между собой. На профессиональном языке это называется «стратегическая обфускация», которая предполагает описательную и структурную сложность комиссий управляющих компаний.

В России наблюдается аналогичная проблема несопоставимости комиссий, которая осложняется их относительно большим размером. На июль 2021 г. медиана комиссии ETF/БПИФов составляла 0,95%, а ее средневзвешенное значение – 0,86% (то есть комиссия у небольших и специализированных фондов выше). Для сравнения: взвешенная по активам комиссия в США составляет 0,19%. Аналогичные издержки наблюдаются на рынках Европы, Канады и Азии. К примеру, в Азии комиссия составляет около 0,26%. Комиссия некоторых крупных пассивных ETF продолжает стремиться к нулю. В частности, у State Street под управлением находятся фонды с комиссией от 0,03 до 0,06%. BNY Mellon и Fidelity пошли дальше, запустив ряд индексных фондов с нулевой комиссией. Некоторые участники ставят временные эксперименты – например, компания Salt Financial (США) предлагала ETF с отрицательной комиссией.

В России аппетит к прибыли, низкая конкуренция и небольшой эффект масштаба из-за размеров рынка приводят к завышенным комиссиям. В результате возможна ситуация, когда управляющая компания известного российского банка создает фонд американских корпоративных облигаций с совокупной комиссией в 0,35%. В то же время сам фонд состоит из паев профильного Vanguard с комиссией в 0,09%. Комиссии «модных» фондов, специализирующихся на IPO или акциях технологического сектора, в России могут доходить до 2,5–3,0%.

Высокие издержки малозаметны при двухзначной доходности, однако будут дестимулировать инвесторов на стагнирующем и падающем рынке. Как показывает зарубежный опыт, наибольшее давление на комиссии оказывает конкурентная среда.

Открытие доступа к иностранным ETF

К иностранным неспонсируемым ETF, обращение которых на российских биржах открывается с 2022 г., Банк России устанавливает достаточно высокие требования. В частности, паи ETF должны иметь листинг на иностранной бирже и не предназначаться исключительно для квалифицированных инвесторов. Ими могут быть только ETF, чья стоимость чистых активов начинается от 100 млрд руб. (около $1,4 млрд). Кроме того, учитывая, что спонсор самостоятельно не организовывал их обращение на российских биржах и отечественные брокеры не являются уполномоченными лицами, для нормальной торговли ETF необходима определенная поддержка. В частности, у ETF должен быть маркетмейкер, а бирже необходимо оказать содействие по погашению паев, если фонд будет ликвидирован.

Банк России планирует ограничить продажу ETF с высокорискованными стратегиями. Под запрет подпадают обратные ETF и ETF с финансовым рычагом, а также ETF с концентрацией одного финансового инструмента в составе портфеля более 20%.

Открытие доступа к иностранному рынку призвано решить несколько стратегических задач.

Во-первых, уйти от увлечения розничных инвесторов отдельными иностранными акциями в сторону портфельной диверсификации. Учитывая, что среднему розничному инвестору сложно составить сбалансированный портфель по всем правилам науки, ему предлагается готовое портфельное решение. Рекомендуется выбирать среди ETF, ориентированных на фондовые индексы с наибольшей диверсификацией. Примером широкого индекса является глобальный индекс акций MSCI ACWI, охватывающий 2900 эмитентов из 50 стран, на которые приходится 85% общемировой рыночной капитализации. Начинающему инвестору стоит избегать тематических и «модных» ETF (популярны роботизация, окружающая среда, здравоохранение, цифровые активы и т.д.), объектов инвестиций, которые он не до конца понимает. В то же время важно, чтобы розничные инвесторы не покупали однотипные ETF со схожими стратегиями или пересекающимися портфелями, поскольку это сводит на нет эффект диверсификации.

Во-вторых, снизить издержки розничных инвесторов при формировании портфелей. Торговля отдельными ценными бумагами обременена комиссиями за каждую сделку и сопровождается спредами между курсами покупки и продажи. Спреды тем больше, чем меньше объемы сделок розничных инвесторов. Покупка ETF позволит сэкономить, поскольку операции институциональных инвесторов имеют меньшие относительные издержки. Кроме того, ETF выгодно отличаются от остальных фондов тем, что комиссия управляющей компании в среднем ниже. Для отбора фондов с наименьшими издержками инвестору необходимо смотреть на их коэффициент общих расходов, отражающий отношение совокупного размера ежегодных комиссий к стоимости чистых активов.

В-третьих, обеспечить устойчивый финансовый результат от инвестирования. Благодаря диверсификации вложения в ETF при прочих равных условиях связаны с меньшим уровнем риска, нежели инвестиции в отдельные иностранные акции или облигации. Торговля паями позволит стабилизировать доходность, что должно сохранить долгосрочный интерес розничных инвесторов к рынку. Если розничный инвестор принимает самостоятельные решения по отдельным эмитентам, он может иметь доходность, уступающую фондовым индексам, что свойственно и для других любителей активной торговли.

Важно, чтобы розничный инвестор делал выбор ETF в зависимости от сберегательной стратегии. В частности, учитывал, платит ли ETF дивиденды по акциям из своего портфеля, или они реинвестируются. ETF с реинвестированием, как правило, приносят более высокую доходность. Кроме того, важно, что по иностранным ETF финансовый результат после налогов рассчитывается иначе. Налогооблагаемая база от вложений в ETF будет включать в себя не только изменение цены пая, но и изменение валютного курса рубля. Фактически инвестор платит НДФЛ с разницы между рублевой стоимостью паев между началом и концом периода их удержания.

В-четвертых, изменение торгового поведения – основная масса розничных инвесторов должна уходить от агрессивной торговли в пользу пассивных вложений. Инвестиции в ETF, в отличие от покупок отдельных ценных бумаг, не подразумевают ежедневную торговлю паями. ETF не предназначены для краткосрочных спекуляций – горизонт инвестиций в фонды растягивается на годы. Сбережения могут состоять из одного или нескольких глобальных диверсифицированных ETF, вложения в которые не обязательно регулярно пересматривать.

Изобретатель первого индексного фонда и учредитель Vanguard Джон Богл полагал, что правильной стратегией для розничного инвестора является удержание паев фонда вплоть до реализации целей инвестирования – выхода на пенсию, покупки недвижимости и др. По этой причине некоторые индексные фонды группы Vanguard не имеют биржевого обращения.

В-пятых, поощрение конкуренции между управляющими компаниями. Только конкурентное давление способно улучшить качество обслуживания клиентов и снизить комиссии. В преддверии открытия рынка неспонсируемых иностранных ETF российские управляющие спешат создавать полные аналоги наиболее популярных иностранных фондов. Причем в портфелях БПИФов нередко ничего нет, кроме иностранных оригиналов – паев зарубежных ETF.

Открытие рынка иностранных ETF бросает вызов отечественным БПИФам. По всей видимости, практика переупаковки иностранного ETF в российский БПИФ с добавлением комиссии за управление сойдет на нет. Совокупная продуктовая линейка для розничного инвестора расширится. Ему можно рекомендовать не спешить и не перескакивать от одного фонда к другому, дожидаясь среднесрочных результатов инвестирования. Это не только позволит избежать избыточных комиссионных и преждевременного налога на доход, но и поддержит рыночную конкуренцию между старыми и новыми, иностранными и российскими фондами.

Но важно, чтобы после старта продаж ETF отечественные БПИФы не оказались отодвинуты на задний план. Для этого в ближайшей перспективе Банк России планирует предпринять несколько шагов по развитию рынка БПИФов. Кроме того, регулятор поддерживает идею предоставить брокеру возможность выступать налоговым агентом по паям БПИФ, который будет вместо инвестора рассчитывать и перечислять его налоги в бюджет.