Шесть фактов о капитализации фондового рынка

В мире насчитывается около сотни стран с национальным фондовым рынком. По сведениям Всемирного банка, в 2022 г. (более поздние данные отсутствуют) медиана их капитализации достигала 34% (то есть у половины стран она была больше, у половины меньше этого размера), а средний размер – 75% ВВП. Текущее отношение капитализации российского рынка к ВВП находится около 34%. Это соответствует уровню Латинской Америки, в частности Бразилии, но ниже, чем у Юго-Восточной Азии (64%), а также меньше, чем у экономик с доходами на душу населения выше среднего (66%) и с высокими доходами (131%), к которым Всемирный банк отнес Россию.

В подписанном в мае 2024 г. указе президента России о целях развития страны до 2030 г. поставлена задача увеличения капитализации фондового рынка к 2030 г. до 66% ВВП. Это соответствует уровню капитализации в Китае (64%), но в то же время ниже, чем в Индии (107%), ОАЭ (172%) или Южной Африке (289%; все данные на 2022 г.). За скобками остаются вопросы, возможно ли и как именно определить разумную глубину фондового рынка, каковы факторы роста капитализации и меры, которые позволят ее увеличить: ответы отчасти могут подсказать экономическая наука, наблюдение за капитализацией в других странах, а также текущая структура фондового рынка в России.

Капитализация играет не последнюю роль в доходах и потреблении населения. В макроэкономическом анализе существует такое понятие, как «канал благосостояния». В строгом смысле он рассматривается экономистами как влияние процентной ставки центрального банка на потребительские расходы через изменение стоимости финансовых активов домохозяйств. В более широком смысле он объясняет, как доходы от сбережений влияют на экономический рост и инфляцию. Здесь важно понимать, что по мере роста сбережений увеличивается доход от них, а рост дохода от сбережений приводит к росту потребления, то есть фондовый рынок потенциально может повысить потребление населения. Долгосрочный и устойчивый рост капитализации позволяет улучшить уровень жизни граждан через канал благосостояния.

Гипотеза жизненного цикла (потребитель стабилизирует расходы в течение жизни, сначала накапливая сбережения, а затем их расходуя) описывает поведение около 75% населения. Хотя традиционно сбережения влияют на потребление состоятельных или возрастных людей, тем не менее вовлечение розничных инвесторов в рынок акций позволяет рассчитывать на более широкие эффекты. По данным Московской биржи, брокерские счета имеются у 33 млн граждан, а доля розничных инвесторов в объеме торгов акциями составляет около двух третей.

Капитализация определяется двумя величинами: числом эмитентов и их акционерной стоимостью. Первое зависит от первичных размещений (IPO), второе – от цены на акции.

Роль обеих величин меняется во времени. С 1870 по 1980-е гг. капитализация в развитых экономиках в абсолютном выражении росла вслед за ВВП. Однако в относительном измерении она находилась на устойчивом уровне. Благодаря работе 2003 г. чикагских экономистов Рагурама Раджана и Луиджи Зингалеса «Великие перемены: политика финансового развития в XX веке» известно, что, несмотря на экономические циклы, капитализация всегда возвращалась к своему долгосрочному уровню в треть ВВП. На протяжении десятилетий она зависела от числа эмитентов, в то время как повышение цен на акции в реальном выражении стремилось к нулю. В 1990-х гг. сначала в развитых, а затем и в развивающихся экономиках произошел коренной перелом. Капитализация к ВВП утроилась и продолжает медленно ползти вверх. В первой четверти XXI века рост вызван уже не увеличением числа обращающихся акций, а взрывом цен.

Интерес к фондовому рынку подогревается «демократизацией финансов». Она состоит в снижении роли финансовых посредников, расширении круга участников за счет розничных инвесторов, уменьшении среднего «чека» (размера сделки) и внедрении мобильных технологий доступа к рынку. В 1980-х гг. состоятельный клиент звонил своему брокеру, и тот брал немалую фиксированную комиссию за каждую «телефонную» сделку. В 2020-х гг. инвестор нажимает кнопку в мобильном приложении смартфона и сам совершает сделку с околонулевой комиссией или вовсе без нее. «Демократизация финансов» вовлекла в рынок миллионы непрофессиональных инвесторов. Пик пришелся на пандемический 2020 г., когда из-за скучающих на карантине инвесторов капитализация мирового рынка достигла 133% глобального ВВП.

На протяжении XIX века и большей части XX века капитализация в развитых экономиках росла благодаря неуклонному увеличению числа эмитентов, вышедших на биржу. Это самый безопасный с экономической точки зрения способ повышения капитализации. Он не связан с «пузырями», когда цены на акции не соответствуют своей справедливой стоимости.

Немало стран добилось внушительных успехов, привлекая на биржу компании малой и средней капитализации. К примеру, листинг в Китае насчитывает свыше 11000, в Индии – более 2000 эмитентов. Рынки Нью-Йорка, Гонконга и Лондона смогли вырасти, привлекая иностранных эмитентов. Для сравнения: на Московской бирже обращаются обыкновенные акции 201 общества. Из них регулярная торговля ведется по 83 – это менее 10% всех зарегистрированных публичных акционерных обществ в России. Таким образом, IPO является относительно простым способом увеличения капитализации российского рынка.

В 2023–2024 гг. наблюдается ренессанс IPO: число первичных размещений бьет рекорды десятилетия. Однако цифры далеки от бума – это эмитенты малой капитализации, число IPO находится в диапазоне один-два десятка в год. По планам правительства, нашедшим отражение в «Стратегии развития финансового рынка РФ до 2030 года», число публичных размещений в 2030 г. должно составить от 15 до 20 за год. Для понимания масштабов капитализации от 60% ВВП: количество IPO в прошлом году в Китае составляло 302, в Индии – 220.

Одно из решений проблемы малочисленности рынка состоит в проведении приватизации компаний, входящих в госсектор. Ежегодно правительство продает на тендерах компании, которые могли бы выходить на IPO. Для этого необходимо проделать определенную работу: реорганизация в публичное акционерное общество, внедрение в компании управления в соответствии с «Кодексом корпоративного управления», составление отчетности по МСФО, раскрытие информации, разработка среднесрочных бизнес-планов и налаживание отношений с инвесторами. Однако если бы компании продавались на публичном рынке, федеральные доходы могли бы быть больше, а национальное благосостояние – выше. С учетом того, что доля государства в ВВП стабильно превышает 50%, приватизация выглядит одним из наиболее действенных способов повышения капитализации.

Стоимости акционерного капитала посвящено большое число исследований. Выделяется несколько точек зрения на капитализацию – или несколько факторов, влияющих на ее рост.

Во-первых, институциональные факторы: защита прав акционеров; корпоративное управление, отвечающее за эффективность и отсутствие конфликта интересов; раскрытие информации; институт банкротства. Все они относятся к долгосрочным и по-прежнему играют роль. Доверие инвесторов и их уверенность в будущем завоевываются годами.

Во-вторых, экономические факторы, повышающие привлекательность эмитентов в глазах инвесторов. Они носят более краткосрочный характер, поскольку включают налоги, мотивацию эмитента повышать рентабельность, дивидендную политику и требования биржевого листинга.

В-третьих, структура фондового рынка: обращающиеся активы; категории инвесторов, прежде всего коллективные формы инвестиций; эффективность ценообразования; долгосрочные стратегии управления сбережениями домохозяйств.

В-четвертых, микроэкономические факторы – технологии доступа на фондовый рынок, способствующие «демократизации финансов»; управление качеством услуг для розничного инвестора; маркетинговая политика брокеров; создание «мемных» акций, имеющих культовую популярность и пр.

Из этих факторов наибольший интерес представляют факторы второй группы: они напрямую контролируются финансовыми властями и могут способствовать росту капитализации за несколько лет.

Взрывной рост капитализации последние десятилетия наблюдается в большинстве развитых экономик. Его называют крупнейшим структурным сдвигом во всей истории фондового рынка. Он никак не связан со стратегией pump and dump («накачать и сбросить»). В основе лежит долгосрочная инвестиционная привлекательность крупнейших эмитентов.

Для ее анализа служит так называемая модель роста Гордона, названная в честь автора, Майрона Гордона из Университета Торонто. Модель позволяет разложить капитализацию на три компоненты: дивиденды (политика распределения), ожидаемая прибыль (экономический рост) и ставка дисконтирования будущих денежных потоков (процентная политика центрального банка).

Благодаря анализу Дмитрия Кувшинова из Университета Помпеу Фабра и Каспара Циммерманна из Института финансовых исследований Лейбница в работе 2022 г. «Большой взрыв: капитализация фондового рынка в долгосрочной перспективе» развеяны популярные мифы о росте фондового рынка. Капитализация не является предвестником ни экономического роста, ни роста производительности труда. Процентная ставка центрального банка лишь на небольшую величину объясняет изменение капитализации. В действительности взрывной рост является следствием перераспределения прибыли в экономике в пользу публичных акционерных обществ. Они оказывались более рентабельными, чем компании, чьи акции не обращаются на рынке. Повышенная рентабельность позволяла, в свою очередь, выплачивать более высокие дивиденды. Прибыльность отражает эффективность публичных эмитентов: рентабельность в большей степени связана с увеличением прибыли на единицу продукции, нежели с ростом доли рынка.

Секрет ускоренного роста капитализации оказывается простым: публичные эмитенты эффективнее остальных. Они или более прибыльны, или растут быстрее остальной части экономики, что находит отражение в ценах на акции. Топ-5 крупнейших по капитализации эмитентов в глобальной экономике (Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet, Amazon) лишь подтверждает общий вывод.

Примеряя его к отечественному рынку, стоит учитывать местные особенности. Около двух третей капитализации приходится на эмитентов, связанных с государством. Капитализация находится под влиянием противоречивых факторов. В прошлом году сальдированный финансовый результат организаций вырос на треть. В то же время с 2025 г. увеличится ставка налога на прибыль с 20% до 25%: с одной стороны, это повышает доходы бюджета, с другой стороны – снижается чистая прибыль и, как следствие, дивиденды. С 2024 г. из распоряжения правительства изъяты типовые показатели эффективности деятельности акционерных обществ, акции которых находятся в госсобственности. Это означает индивидуализацию оценки эмитентов и уход от сравнительного анализа их деятельности.

Тем не менее остаются широкие возможности по введению задачи повышения капитализации в корпоративное управление крупнейших эмитентов. Когда вознаграждение топ-менеджмента будет с ней увязано, у акций возникнут фундаментальные основания для роста. Положительный опыт уже накоплен, например – обязательства компаний, связанных с государством, выплачивать дивиденды не менее 50% прибыли по МСФО. За скобками остается эффективность, рентабельность и капитализация.

Банк России может ориентировать эмитентов на улучшение рыночных результатов через «Кодекс корпоративного управления». Он также может подвигнуть институциональных инвесторов помогать эмитентам через «Принципы ответственного инвестирования». Однако без мотивации крупнейших эмитентов улучшать собственные результаты капитализация вряд ли сама по себе вырастет.