Сила слова в монетарной политике, почему фирмы редко меняют цены и когда инфляция полезна обществу

Во втором обзоре рубрики «Научная повестка» три научные статьи, выводы которых пригодятся тем, кто изучает денежно-кредитную политику и интересуется механизмами ее работы.

Как воспринимаются слова центробанка

В последние несколько десятилетий центральные банки стали уделять больше внимания коммуникациям. Каждое слово центробанкиров изучается участниками рынков на предмет скрытых сигналов. С помощью слов центробанк может координировать ожидания и снижать рыночную неопределенность. Но этого не произойдет, если коммуникация не будет достаточно четкой.

Рено Бопен (Парижская школа коммерции в Лилле) и Александр Жирар (Католический университет Левена) с помощью вычислительной лингвистики изучают, как коммуникации ЕЦБ влияют на спреды суверенных облигаций стран еврозоны. Одна из основных гипотез исследования такова: чем четче коммуникация – тем лучше скоординированы ожидания участников рынка и тем ниже долгосрочные спреды между доходностями страновых облигаций и доходностью по бумагам Германии, которая выступает референтной страной для еврозоны.

Материалом для анализа служат записи пресс-конференций, которые ЕЦБ проводит каждые шесть недель после заседания совета управляющих. Авторы изучили 145 пресс-конференций за 2004–2016 гг. На пресс-конференции президент ЕЦБ сначала зачитывает официальное заявление, в котором разъясняется решение по ставке, а затем отвечает на вопросы журналистов.

Из стенограмм пресс-конференции авторы строят терм-документные матрицы. Это таблицы, где каждая строка соответствует слову, которое хотя бы раз произносилось на пресс-конференциях, а столбец – пресс-конференции или их множеству за определенный период (пресс-релизы и стенограммы брифингов понимаются под «документами»). Число на пересечении показывает частоту упоминания слова на отдельно взятой пресс-конференции или, например, за квартал.

Авторы строят отдельные матрицы для первой части пресс-конференции, то есть для анализа официальных заявлений, и для второй части с вопросами журналистов и ответами президента. На основе терм-документных матриц строится индекс общего понимания между ЕЦБ и рынком. Предполагается, что в этой ситуации журналисты выступают в качестве представителей участников рынка. Поэтому когда исследователи соотносят эти две матрицы и анализируют их сходства, они могут проверить, насколько хорошо рынок понимает, что хотел сказать регулятор в официальном заявлении.

Анализ данных также показывает, что чем больше значение индекса общего понимания, тем меньше суверенные спреды. Количественно эффект согласованности коммуникации сопоставим с операционными действиями центробанка: изменениями ключевой ставки и так называемыми неконвенциональными мерами (например, стимулированием за счет операций долгосрочного рефинансирования, LTRO).

Авторы также пытаются понять, что в общении президента ЕЦБ с журналистами служит сигналом, а что шумом, и статистическими методами выделяют наиболее важные слова в пресс-конференции. Индекс согласованности по наиболее важным составляющим пресс-конференции также значимо связан с суверенными спредами: чем он выше, тем меньше спреды. Результат устойчив к учету влияния различных макроэкономических факторов. Согласованность ожиданий рынка с коммуникацией ЕЦБ понижает спреды как в ядре еврозоны, так и в странах периферии.

Когда инфляция полезна

Центральные банки таргетируют низкий уровень инфляции: ФРС США и ЕЦБ – 2%, Банк России – 4%. Хотя инфляция несет издержки, небольшая положительная инфляция позволяет центробанку понижать номинальные ставки во время рецессии, избегая проблемы нулевой нижней границы. Если ставку нельзя понизить, то может возникнуть дефляционная спираль: дефляция увеличит реальные процентные ставки, что снизит совокупный спрос и приведет к дальнейшей дефляции. В последние десять лет вышел ряд статей о других неожиданных выгодах от небольшой инфляции, и их выводы часто приводятся в спорах об увеличении целевого значения инфляции ФРС.

Питер Дерш и Томас Эйфе (Гейдельбергский университет) предположили, что инфляция затрудняет сговор между фирмами на рынке. При ценовом сговоре завышенная цена приводит к росту прибыли фирм, который не компенсирует потерь потребителя. Чем выше маржа фирмы, тем дальше цена от совершенно конкурентного равновесия и тем большими оказываются общие потери благосостояния.

Сговор сложно поддерживать. Фирмам нужно скоординировать цены и придумать, как наказать тех, кто в одностороннем порядке захочет понизить цены, тем самым захватив большую долю рынка. Когда общий уровень цен растет, изменение цены отдельной фирмой – это сигнал, который тонет в окружающем шуме, и поддерживать сговор оказывается труднее.

Чтобы проверить свою гипотезу, авторы провели лабораторный эксперимент. Людям предлагалось несколько раз сыграть на компьютере в дуополию Бертрана – модель рыночной конкуренции, в которой фирмы выбирают свои цены. Участников эксперимента разбивали на пары, в которых каждый играл за одну из фирм дуополии. Они производят один и тот же товар и конкурируют на одном рынке. Сговор состоит в том, чтобы поставить более высокую цену одновременно с конкурентом. От сговора в игре всегда выгодно отклониться и захватить рынок. Рациональные фирмы смогут поддерживать сговор, только если высоко ценят будущую прибыль.

В лабораторных экспериментах люди не всегда ведут себя как рациональные homo economicus. Сговор, который математически не может быть стабильным, нередко возникает и долго существует на доверии. Оригинальность работы Дерша и Эйфе в том, что участники эксперимента принимали решение о номинальной цене, хотя в реальном выражении каждый период играли в одну и ту же игру. Проводилось три версии эксперимента: с неизменным уровнем цен, с инфляцией в 5% и дефляцией в 5%.

Средняя цена в эксперименте с инфляцией равна 12,62 единицы, а в эксперименте с постоянным уровнем цен на треть выше – 16,57. Инфляция затрудняет поддержание сговора, и игроки чаще оказываются в состоянии ценовой войны, то есть цены оказываются чуть выше конкурентного уровня. Инфляция приводит к «денежной иллюзии»: более высокая цена у конкурента может означать как сигнал готовности к сговору, так и рост общего уровня цен. Неспособный различить эти две ситуации игрок будет ошибаться. Важно, что денежная иллюзия влияет на решения, даже если инфляция ожидаема. Неожиданная инфляция, вероятно, еще сильнее затруднит сговор. Дефляция, напротив, повышает вероятность сговора, увеличивая реальные цены, устанавливаемые игроками. Повышая конкурентность рынков, инфляция статистически значимо увеличивает благосостояние населения по сравнению с постоянным уровнем цен.

Почему фирмы так редко меняют цены

В большинстве моделей денежно-кредитной политики предполагается, что цены жесткие, то есть меняются не так часто. Банка тушенки, которая сегодня стоит 107 руб., скорее всего, и завтра будет стоить 107 руб. Чем более жесткими являются цены и зарплаты, тем сильнее действия центробанка влияют на реальную экономику. Экономисты хотят учесть жесткость цен в своих моделях настолько просто, насколько это возможно.

Простые модели совершенно необходимы для того, чтобы понять, как устроено общество. Именно в простоте, формализме и игнорировании свойств реального мира заключается их ценность. Это не недостатки, так и должно быть. Модель полезна, когда она схватывает определенную черту реальности. Модель незаменима, когда она схватывает самую важную черту реальности в данном контексте.

Дэни Родрик. Экономика решает

Чаще всего жесткость цен макроэкономисты представляют с помощью модели Кальво. Кальво решил вынести за пределы модели причины, по которым фирмы меняют цены, и предположил, что каждый период случайно выбранная группа фирм может переустановить цены на свои продукты, а остальные фирмы вынуждены сохранить старую цену. Чем выше доля фирм, которой разрешено переустанавливать цены, тем меньше жесткость цен. Экономисты подозревают, что они упускают нечто важное, когда отказываются изучать решения фирм о том, когда и почему менять цены.

Также жесткость цен моделируют с помощью «издержек меню». В таких моделях предполагается, что фирма платит фиксированные издержки каждый раз, когда хочет переустановить цены. Издержки меню могут интерпретироваться в широком смысле – как когнитивные или управленческие издержки решения о новой цене – либо в узком смысле – как затраты на печать новых ценников. Модели с издержками меню предсказывают, что фирма будет удерживать цены неизменными до тех пор, пока ожидаемые потери от неоптимальной цены не сравнятся с издержками на ее изменение.

У моделей с издержками меню есть ряд недостатков. Их сложно решать. Их предсказания не согласуются с тем, что говорят данные об изменениях цен розничной торговли. Наконец, такие модели предсказывают очень низкую степень жесткости цен в экономике – особенно сейчас, когда материальные издержки по переустановке цен часто близки к нулю. Владельцу интернет-магазина не нужно печатать меню, достаточно поменять цену на сайте парой кликов. Но низкая жесткость цен не даст таких эффектов денежно-кредитной политики на реальную экономику, которые мы наблюдаем в данных.

Экономисты ЕЦБ Джеймс Костен и Антон Наков предложили новую модель жесткости цен. В их модели «издержек контроля» фирма решает, когда и на сколько повысить цену, но принятие наилучшего решения сопряжено с издержками, так что выбор «лучшей» цены в «лучшее» время не будет оптимальным. Модели Кальво и издержек меню включаются в модель издержек контроля как частные случаи. Фиксированные издержки меню означают нулевые издержки контроля: фирма выбирает лучшую цену в правильный момент. Модель Кальво означает бесконечные издержки контроля по времени: никакие расходы не помогут фирме попасть в случайно выбранную группу, которой разрешено менять цены.

Модель издержек контроля объясняет, как распределяются изменения цен. В данных много небольших повышений цен, которых при наличии издержек меню быть не должно, потому что менять цены ненамного для фирм слишком дорого. Модель Кальво, наоборот, по сравнению с данными предсказывает слишком много нулевых изменений – у тех фирм, которым запрещено менять цену в данном периоде, и слишком много очень маленьких повышений – у тех фирм, которым случайно выпали изменения цен в соседние периоды, так что им нужно лишь немного изменить цену. Модель издержек контроля позволяет лучше приблизить микроданные, чем конкурирующие модели. На уровне макроэкономики издержки контроля лучше объясняют тот факт, что в ответ на смягчение денежно-кредитной политики инфляция реагирует сравнительно медленно, а реальный выпуск, напротив, значимо растет в краткосрочном периоде.