Слово или дело: как центральные банки управляют ожиданиями

Для обеспечения макроэкономической стабильности центральные банки пытаются управлять ожиданиями частного сектора. И решения по краткосрочным ставкам, и коммуникации в равной степени влияют на ожидания, но коммуникации приобретают особую важность в ситуации, когда ключевая ставка близка к эффективной нижней границе и пространство для ее дальнейшего снижения ограниченно.

С начала глобального кризиса центральные банки значительно активизировали свою коммуникационную активность, став общаться с рынками и публикой почти вдвое чаще, и вряд ли эта активность в будущем сократится. Растущее значение коммуникаций может быть связано с тем, что, с одной стороны, многие центральные банки уже достигли эффективной нижней границы процентных ставок и потому ограничены в использовании основного инструмента традиционной денежно-кредитной политики. И, с другой стороны, период стабильно низкой – несмотря на колебания выпуска в экономике – инфляции породил дискуссии о том, что кривая Филлипса, отражающая взаимосвязь между динамикой цен и безработицей, становится плоской: в таких обстоятельствах традиционный канал процентных ставок ослабевает. В силу этих причин лица, определяющие денежно-кредитную политику, ищут альтернативные способы воздействия на инфляцию и экономическую активность, включая более интенсивные коммуникации.

Эмпирическая литература свидетельствует, что улучшение коммуникации с обществом упрощает центральным банкам задачу управления ожиданиями. Чем более информационно открыты центральные банки, тем менее разрозненны и более точны прогнозы частного сектора. Один из наиболее важных аспектов в этом отношении – подготовка и публикация прогноза центрального банка, важность которого в управлении ожиданиями подтверждена многочисленными исследованиями (например, здесь, здесь, здесь и здесь).

Однако оценка воздействия коммуникации центрального банка на ожидания частного сектора – задача сложная по нескольким причинам. Во-первых, коммуникация сама по себе сложный инструмент, в ней используется множество средств, таких как анонсирование цели по инфляции, публикация макроэкономических прогнозов, детальное объяснение решений по денежно-кредитной политике, сигналы о возможных будущих решениях. Во-вторых, некоторые аспекты коммуникации центрального банка, такие как тон документов или заявлений, довольно сложно измерить. В-третьих, денежно-кредитная политика эндогенна, поскольку реагирует на текущие или ожидаемые экономические изменения. В-четвертых, коммуникация направлена на объяснение решений денежно-кредитной политики, и поэтому коммуникацию следует анализировать совместно с этими решениями, при этом пытаясь различать эффекты слов и эффекты действий.

Два измерения коммуникации

Мы попытались преодолеть отмеченные выше сложности и исследовать, как влияют слова центрального банка (коммуникации) и дела центрального банка (решения по процентной ставке) на ожидания экономистов в Польше.

Важно отметить, что, в отличие от многих центральных банков, в исследуемый нами период, 2011–2019 гг., Национальный банк Польши придерживался традиционной денежно-кредитной политики, несмотря на потрясения, вызванные глобальным финансовым кризисом. Тот факт, что период исследования не охватывает использование нетрадиционных монетарных инструментов, таких как, например, количественное смягчение или программы покупки активов (в начале пандемии, в марте 2020 г., Национальный банк Польши, чья ключевая ставка достигла заявленной нижней границы, впервые объявил программу количественного смягчения – выкупа гособлигаций Польши у коммерческих банков. – Прим. «Эконс»), облегчают задачу определения того, как меры политики воздействуют на ожидания, – поскольку мы можем сосредоточиться исключительно на изменении процентных ставок. Что касается коммуникации, тут Национальный банк Польши использует инструменты, типичные для режима таргетирования инфляции.

Мы используем данные опросов экономистов об инфляционных ожиданиях и ожиданиях изменения процентной ставки и рассматриваем различные меры, доступные центральным банкам для формирования этих ожиданий. В частности, мы рассматриваем два аспекта коммуникации центрального банка. Один связан с «количественной» информацией, предоставляемой центральным банком общественности, – а именно с прогнозами по уровню инфляции или росту ВВП. А второй – с качественным содержанием его программных документов: степенью жесткости или мягкости тона – то есть в какой степени центральный банк выступает «ястребом» или «голубем».

Оценка риторики основывается на заявлениях Совета по денежно-кредитной политике с помощью методов текстового анализа. В частности, мы используем словарный подход, который предполагает подсчет слов или фраз, ассоциируемых либо с позитивной (указывающей на хорошую экономическую ситуацию или ястребиную политику), либо с негативной (слабая экономическая ситуация или склонность к голубиной политике) коннотацией. Итоговый результат описывает степень ястребиного или голубиного настроя центрального банка. Предыдущие исследования показывают, что тон центрального банка помогает в прогнозировании процентной ставки, влияет на финансовые рынки и на ожидания самого разного типа.

Для количественной оценки тона коммуникаций мы используем два предлагаемых в литературе способа: Апеля и Бликс Гримальди и Беннани и Нойенкирха (см. врез).

Следующие ниже примеры дают представление о количественной оценке тона документов о денежно-кредитной политике в соответствии со словарем Апеля и Бликс Гримальди (ABG) и словарем Беннани и Нойенкирха (BN). Выделенные жирным шрифтом слова (словарь BN) или словосочетания (словарь ABG) обозначают совпадающие маркировки.

Предложения, выражающие позитивный (ястребиный) тон:

ABG: Члены Совета указали, что риск ускорения роста зарплат был усилен ожиданиями высокой инфляции домохозяйств и бизнеса.

BN: Участники заседания также расценили, что повышение процентной ставки в ускоренном темпе может не привести к снижению инфляционных ожиданий домохозяйств, поскольку они имеют высоко адаптивный характер.

Следующие примеры иллюстрируют негативный (голубиный) тон:

ABG: Обсуждая изменения в динамике депозитов домохозяйств в 2012 г., некоторые члены Совета отметили, что, хотя их снизившиеся темпы роста были в определенной степени обусловлены более значительным притоком капитала в инвестиционные фонды, они также свидетельствовали о снижении склонности домохозяйств к сбережению, особенно на фоне снижения ставок по депозитам в конце 2012 г.

BN: Анализ внешних условий указывает, что мировая экономическая активность остается слабой, о чем свидетельствуют, в частности, снизившиеся темпы роста ВВП в США в IV квартале 2012 г. и продолжающаяся рецессия в зоне евро.

Мы моделируем пересмотр ожиданий по инфляции и по процентным ставкам на горизонте от одного до четырех кварталов вперед и соотносим их с новостями, вышедшими между двумя последовательными раундами опросов.

Инфляционные ожидания оказываются более чувствительны к коммуникациям, чем к решениям: неожиданные изменения краткосрочных ставок меняют весь горизонт прогнозов экономистов, а инфляционные ожидания меняются только на горизонте «четыре квартала вперед», в соответствии с отложенным влиянием механизма монетарной трансмиссии. Более того, согласно нашим результатам, влияние действий центрального банка сильнее, чем влияние коммуникаций, в отношении ожиданий по процентным ставкам, и ровно наоборот – в отношении инфляционных ожиданий.

В коммуникациях более ястребиный тон приводит к повышению прогнозов процентных ставок. Сигналы о растущем инфляционном давлении также повышают инфляционные ожидания. Интересно, что тон коммуникаций влияет в большей степени на краткосрочные ожидания (на текущий момент и на квартал вперед), в то время как количественные прогнозы по ВВП и инфляции оказывают заметное влияние на более долгие горизонты прогнозирования. Это можно объяснить тем, что заявления центрального банка дают информацию об оценке лицами, определяющими денежно-кредитную политику, текущей экономической ситуации, в то время как прогнозы центрального банка характеризуют более долгосрочные перспективы.

И последнее, но не менее важное: наш анализ показывает, что слова и дела центрального банка являются субститутами. Это означает, что для необходимой корректировки ожиданий частного сектора центральный банк может заменить решения об изменении процентной ставки – которые повышают волатильность в экономике – коммуникациями, влияющими на экономику более эффективно, то есть через прямое воздействие на ожидания экономических агентов.

Однако с учетом разницы в реакции разного типа ожиданий на действия центрального банка управление ожиданиями представляется нетривиальным делом и является ключевой задачей для центральных банков.

Оригинал статьи опубликован на VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.