Структурные продукты: учиться на чужих ошибках

Минувший, 2020 год знаменит не только поразившей мир пандемией COVID-19, но и крупнейшим потрясением на рынке структурных продуктов в Южной Корее. Низкие процентные ставки способствовали тому, что люди – и молодежь, и пенсионеры – открыли сотни тысяч торговых счетов, надеясь извлечь выгоды из волатильности и обещанной повышенной доходности по экзотическим инструментам. А слабый экономический рост и конкуренция с Гонконгом за статус азиатского финансового центра побуждали власти в Сеуле лояльно относиться к «развитию» подобного рынка, Комиссия по финансовым услугам и Банк Кореи так и не решились занять твердую позицию в дискуссии о запрете на продукты с автоколлами. За короткое время число торговых счетов на душу населения в Южной Корее оказалось вдвое больше, чем в США, по объему рынка структурных продуктов в $80 млрд страна заняла третье после США и Европейского союза место в мире. Через банки управляющие компании и брокеры продавали гражданам продукты, привязанные к стоимости европейских облигаций, акций и нефти. Корейские структурные облигации стали самыми популярными в азиатском регионе.

Однако после обвала глобального рынка, связанного с введением карантина против COVID-19, сработали автоколлы и произошло массовое досрочное закрытие структурных продуктов. Азиатские пенсионеры понесли огромные потери от экзотических инвестиций. После обвала Комиссия по финансовым услугам с запозданием объявила о системных преобразованиях на рынке розничных структурных продуктов, включая раскрытие информации на отдельной платформе, ограничение финансового левереджа, создаваемого сложными инструментами, новые требования к валютной ликвидности и перевод структурных продуктов на организованную торговлю.

События на корейском фондовом рынке можно считать уроком для многих экономик, включая Россию, которые находятся на ранней стадии развития сложных финансовых продуктов. Российская история только начинается и пока далека от корейской, и лучшее, что мы можем, – учиться на чужих ошибках.

В 2020 г. на российском фондовом рынке произошли значительные перемены: под влиянием низкой инфляции и процентных ставок, а также изменения налогообложения наблюдался массовый приход розничных инвесторов. Их появление сопровождалось активными продажами банками и управляющими компаниями структурных продуктов. Вместо традиционных вкладов, застрахованных государством и приносящих устойчивый процентный доход, пришли новые инструменты. Среди населения распространение получили структурные (комбинированные) вклады, структурные ноты (облигации) и внебиржевые производные финансовые инструменты. Продавцы предлагают по ним «повышенную» доходность при «умеренных» рисках. Однако в силу непрозрачности сложных инструментов оценка возврата по ним вложенных сбережений является нетривиальной задачей.

Изучение инвестиционных решений показывает, что немногие инвесторы могут успешно вкладывать в структурные продукты. Их популярность частично объясняется поведенческими мотивами и предубеждениями розничных инвесторов. В среднем структурные продукты предпочитают инвесторы, склонные к азартным играм и обладающие излишней самоуверенностью. Эмитенты и дистрибьюторы структурных продуктов могут пользоваться неопытностью и слабым представлением граждан об их рисках. Для принятия же адекватного решения от розничного инвестора требуется глубокое понимание характеристик продукта.

Европейские исследования доходности, получаемой розничными инвесторами, которые вкладываются в структурные продукты, говорят, что в целом выбор этих инструментов нельзя назвать удачным. Доходность структурных продуктов в среднем уступает безрисковым процентным ставкам и индексам. С поправкой на риск инвестор получает более низкую доходность, чем если бы он вкладывался в классические инструменты.

Низкий результат инвестиций частично объясняется издержками, которые несут инвесторы на комиссии по продукту, и отчасти премией, неявно включенной эмитентом в стоимость продукта. Кроме того, розничные инвесторы допускают систематические ошибки в выборе условий, ограничивающих выигрыш и потери по продукту (то есть цен исполнения барьерных опционов). Низкая доходность нередко связана с выбором низкокачественных базовых активов в составе структурного продукта, влияние которого усиливается в сложных продуктах. В случае попадания «перспективных» волатильных акций в портфель базовых активов доходность корзины структурного продукта в среднем проигрывает фондовому индексу. Некоторые исследователи приходят к выводу, что розничные инвесторы не способны извлечь выгоду из структурных продуктов из-за отсутствия необходимых навыков, профессиональных знаний и достаточного времени для понимания сложного рынка.

Проблема массового выхода российских граждан, не обладающих знаниями и опытом, на рынок сложных инструментов вызывает беспокойство. Продажи населению продуктов, которые изначально не предполагают доходности, отличной от нуля, и тем более без гарантий возврата вложений, способны подорвать доверие к финансовому сектору. В долгосрочной перспективе недобросовестные продажи ставят под сомнение цивилизованное будущее финансового рынка.

Продажи населению сложных продуктов – тема, с которой приходится иметь дело каждому регулятору на сколько-нибудь развитом финансовом рынке. Когда после кризиса 2007–2008 гг. процентные ставки на долговых рынках обнулились, Бельгия столкнулась с аналогичной проблемой бума структурных продуктов. Не дожидаясь печальной развязки, в 2011 г. Управление финансовых услуг и рынков Бельгии ввело мораторий на распространение сложных продуктов среди розничных инвесторов. Эмитенты и дистрибьюторы, подписавшие добровольный мораторий, обязались не распространять такие продукты среди населения. Мораторий затрагивал все продукты, в какой бы форме они ни предлагались, будь то ноты, паи фондов, страховые продукты и пр. Под структурным продуктом понимался любой финансовый продукт, содержащий компоненту производного финансового инструмента. Управление финансовых услуг и рынков Бельгии стало публиковать перечень присоединившихся к мораторию финансовых организаций, которым можно доверять. В результате в 2012 г. все банки, страховщики и инвестиционные компании в Бельгии подписались под добровольным запретом. Первоначально предполагалось, что мораторий будет временным до разработки необходимого законодательства. Однако его действие оказалось столь эффективным, что он до сих пор продолжает оставаться в силе. Более того, такое решение получило одобрение МВФ и Международной организации комиссий по ценным бумагам.

В январе 2021 г. Банк России инициировал временный запрет на инвестиции неквалифицированных инвесторов в экзотические инструменты до начала тестирования их квалификации. На сайте Банка России опубликован проект указания, ограничивающего продажи сложных продуктов. Исключение сделано для гособлигаций, ценных бумаг с ипотечным покрытием, ряда других облигаций и биржевых производных финансовых инструментов. Временный запрет предоставляет паузу для подготовки перечня приемлемых сложных продуктов.

Это первый шаг к цивилизованному рынку, на котором розничный инвестор может доверять как эмитенту, так и его продукту. Пока наш рынок структурных продуктов непрозрачен и живет вне правил. В последующем рынку структурных продуктов предстоит пройти весь путь защиты населения, который уже пройден в США и Европе и касается прежде всего раскрытия информации, добросовестных продаж, оценки продукта и его справедливого ценообразования.