Нестандартные меры денежно-кредитной политики – это не проявления ее «инновационности» и «современности»: в этих идеях нет ничего нового, а внимание к ним – свидетельство исчерпания пространства для стандартной политики крупнейших экономик.
23 декабря 2020   |   Алексей Заботкин

Прошлый раз словосочетание «вертолетные деньги» занимало заметное место в обсуждениях экономистов и комментаторов 12 лет назад, поздней осенью и в начале зимы памятного 2008 г. То, что об этой мере снова начали говорить в 2020 г. – и на Российском экономическом конгрессе 23 декабря ей посвящен даже отдельный круглый стол, на основе своего выступления там я подготовил эту колонку, – красноречивое свидетельство того, насколько исключительным стал этот год для экономической политики во всем мире. Но и в 2008, и в 2020 г. это словосочетание так и осталось в заголовках новостей. Ни один из центральных банков мира ни тогда, ни сейчас не задействовал данный инструмент денежно-кредитной политики. Тем не менее в ответ на пандемию COVID-19 и вызванный ограничительными мерами экономический спад центральные банки и правительства отреагировали более стремительно и масштабно, чем 12 лет назад. И поскольку многие из них имели ограниченное пространство для проведения стандартной денежно-кредитной политики (ДКП), а также ввиду беспрецедентного по своему характеру экономического шока многие центральные банки задействовали гораздо более широкий арсенал инструментов ДКП, чем когда-либо за последние много десятилетий.

Чтобы понять, что из себя представляют нестандартные меры ДКП, давайте разберемся в системе ее координат.

Как устроена стандартная ДКП? Целью денежно-кредитной политики любого ответственного центрального банка является ценовая стабильность. В контексте режима таргетирования инфляции это означает, что центральный банк стремится, чтобы темп роста общего уровня цен в экономике по возможности удерживался вблизи его цели по инфляции, если экономика находится на своем потенциале. Либо, в случае значительного отклонения экономики от потенциала и, как следствие этого, инфляции от цели, – чтобы темп роста цен возвращался к этой цели (а экономика, соответственно, к своему потенциалу). Для Банка России цель по инфляции – «вблизи 4%».

Каким образом центральный банк достигает этой цели? Посредством создания в экономике таких денежно-кредитных условий, которые будут формировать рост кредита, совокупного спроса и в конечном счете ценовой динамики, соответствующей цели по инфляции.

При этом денежно-кредитные условия складываются из ценовых (процентные ставки, стоимость финансовых активов) и неценовых (иные условия предоставления кредита конкретному заемщику) – как на депозитно-кредитном рынке, так и на рынках облигаций, акций, производных финансовых инструментов.

Цены этих финансовых инструментов по отношению друг к другу, процентные ставки по ним определяются рыночными силами спроса и предложения. При эффективно работающем финансовом рынке именно этот механизм позволяет наиболее полно отразить в ценах финансовых инструментов оценку экономическими агентами текущей экономической ситуации, их ожидания относительно будущего, баланс рисков.

Центральный банк не может знать, каковы справедливые соотношения всего этого множества цен финансовых активов. Поэтому в нормальных условиях центральный банк стремится проводить свою денежно-кредитную политику весьма «точечным» образом, влияя исключительно на цену текущей ликвидности – тех денег, которые используются непосредственно в текущих расчетах. Это ставка денежного рынка «овернайт», то есть цена денег на один день.

Процентные ставки на более длинные сроки – а через них и цены более сложных финансовых инструментов – определяются текущим уровнем ставки «овернайт» вкупе с ожиданиями ее значений в каждый момент времени в будущем и оценкой рынком всевозможных премий за риск. Поэтому, влияя на уровень ставки «овернайт», а также в какой-то мере влияя на ожидания рынка о ее значении в будущем (чем больше доверие финансового рынка и общества к центральному банку – тем больше его способность влиять на эти ожидания), центральный банк способен добиться тех средних денежно-кредитных условий, которые обеспечат выполнение его задачи по поддержанию ценовой стабильности.

Соответственно, основным инструментом стандартной ДКП является ключевая ставка центрального банка – то есть тот уровень, вблизи которого центральный банк намерен поддерживать ставку «овернайт» в текущее время. Не менее важную роль играет коммуникация о ДКП, которая позволяет формировать ожидания, как центральный банк будет уточнять эту ставку в будущем в зависимости от изменения экономических условий.

И как центральный банк решает операционную задачу по удержанию ставки «овернайт» вблизи ключевой? Операционные процедуры ДКП центральных банков разнятся техническими деталями, которые определяются особенностями финансовых систем конкретных стран. Но во всех случаях сутью действий центрального банка является изменение остатков на корсчетах коммерческих банков в центральном банке. Это те средства, которые банки могут использовать для расчетов в данный момент времени. Как правило, центральный банк устанавливает обязательные резервные требования, которые обязывают каждый банк поддерживать в среднем определенный объем средств на своем корсчете. Эти требования и потребности в проведении ежедневных платежей (а вовсе не потребность в средствах для выдачи новых кредитов, как нам часто приходится слышать) и формируют спрос банков на текущую ликвидность.

В случае Банка России эти операции проводятся посредством аукционов репо (предоставление ликвидности) либо депозитных аукционов (абсорбирование излишка ликвидности). Стандартный срок операций – 1 неделя, но при необходимости мы проводим операции «тонкой настройки» на более короткие сроки. Другие центральные банки – в частности, ФРС США – эти операции исторически проводили в виде покупок и продаж государственных облигаций (это то, что до сих является «каноническим» описанием процедуры ДКП в учебниках макроэкономики для первого курса). В рамках стандартной ДКП эти операции осуществляются в весьма ограниченном объеме и в обе стороны, что существенно не меняет размер баланса центрального банка. В моменты дефицита ликвидности – как, например, во время опасений об «ошибке 2000 года» или после террористических атак 11 сентября 2001 г. – ФРС значительно увеличивала размер своего баланса, но эти операции решали исключительно задачу стабилизации ставок денежного рынка вблизи целевой ставки ФРС по федеральным фондам (Federal funds target – ставка «овернайт», по которой банки кредитуют друг друга и заимствуют друг у друга) и поддержания общей финансовой стабильности. Они носили весьма мимолетный характер и не влияли на направленность ДКП.

Таксономия инструментов ДКП

Стандартная ДКП дает центральному банку возможность влиять на денежно-кредитные условия в очень широких пределах. Но – есть очень важное ограничение. Если ключевая ставка уже достигла нуля, то дальнейшее ее снижение весьма затруднительно.


Как показал опыт ЕЦБ, Швейцарии, Швеции и ряда других стран, при большом желании ключевую ставку можно сделать немного отрицательной, но пространство для этого весьма невелико. По той простой причине, что крайне сложно платить значимо отрицательные ставки по депозитам населения, которое в этих условиях предпочтет держать свои сбережения в наличных.

Данная граница – zero lower bound, или более общий термин effective lower bound, – как раз и определяет тот рубеж, при достижении которого центральному банку может потребоваться активировать дополнительные инструменты.

Такая необходимость может возникнуть только в одном случае – при наличии выраженных дезинфляционных или, хуже того, дефляционных рисков, устойчивого отклонения инфляции вниз от цели центрального банка, которое можно побороть только дополнительным значительным смягчением денежно-кредитных условий. Поскольку дальше снижать ключевую ставку невозможно – или, точнее, ее дальнейшее снижение не даст значимого эффекта для денежно-кредитных условий, так как депозитные, а стало быть, и кредитные ставки не последуют за ключевой, – это приходится делать другими способами.

Перечислю эти способы в том порядке, в котором они упоминаются в речи Бена Бернанке, которую он произнес в ноябре 2002 г., когда еще не был председателем ФРС, а только членом Совета управляющих.

Forward guidance. Для того чтобы убедить финансовые рынки и экономических агентов, что мягкая ДКП будет проводиться длительное время, центральный банк может пообещать держать ключевую ставку неизменной продолжительный промежуток времени вне зависимости от экономических условий. Или обусловить начало нормализации ДКП определенными наблюдаемыми параметрами экономики – инфляцией, уровнем занятости, – только после достижения которых начнется такая нормализация.

Ценой и очень большим минусом данной политики является то, что это «связывает руки» центральному банку и ограничивает гибкость ДКП. Соответственно, этот инструмент может существенно повысить риск стремительного ускорения инфляции, если развитие экономики пойдет по другому сценарию, нежели предполагает центральный банк, или же если трансмиссионный механизм ДКП будет работать иначе, чем ожидается.

Остальные инструменты связаны с расширением баланса центрального банка, но различаются в механизме действия и характере искажений, привносимых ими в цены финансовых активов.

Покупка активов. В условиях стандартной политики изменения размеров баланса центрального банка носят временный характер и обусловлены исключительно задачей выполнения операционной цели центрального банка – поддержания ставок денежного рынка вблизи ключевой. В условиях применения нестандартных инструментов эти изменения являются значительно более устойчивыми – и гораздо большими по масштабу – и направлены на то, чтобы повлиять на цены широкого круга финансовых активов, то есть на направленность ДКП. Другими словами – если гора не идет к Магомету (ключевая ставка не может быть дальше снижена, чтобы смягчить денежно-кредитные условия), то Магомет идет к горе (центральный банк наполняет, а точнее, переполняет банковскую систему избыточной ликвидностью, чтобы добиться аналогичного результата).

Существует несколько режимов проведения данной политики:

  • Контроль кривой доходности (yield curve control, YCC). Этот режим Бернанке в своей речи упоминает раньше других, хотя он более радикальный, чем количественное смягчение, и на практике применялся и в 2008 г., и сейчас лишь единичными центральными банками. В рамках YCC центральный банк, по сути, регулирует не только стоимость коротких денег, но и доходности на более длительные сроки. То есть он административно фиксирует форму кривой доходности, выкупая по этой доходности все, что ему готовы продать. Это позволяет добиться более низкого угла наклона кривой безрисковой доходности, сделать ее более плоской, чем это достижимо при проведении стандартной ДКП и нулевой ключевой ставке.

В чем здесь проблема? Первое – как со всеми инструментами ДКП, которые опираются на масштабные покупки активов центральным банком, это искажает рыночное ценообразование. Второе – крайне проблематичен выход из использования данного инструмента, так как финансовая система «привыкает» к неограниченной поддержке центрального банка. Третье – финансовые рынки, цены финансовых активов перестают выполнять функцию беспристрастных «агрегаторов» информации о будущем состоянии экономики. Это в конечном счете неизбежно ведет к неэффективному распределению ресурсов в экономике.

  • Количественное смягчение (quantitative easing, QE). Это более ограниченный вариант YCC, при котором центральный банк определяет не конкретные уровни доходности на различные сроки, а объемы покупки активов. То есть центральный банк воздействует на общий уровень денежно-кредитных условий в финансовой системе, но позволяет рынку продолжать самостоятельно определять относительные цены финансовых инструментов по отношению друг к другу. Это несколько снижает – но не устраняет – искажения и побочные последствия, перечисленные выше. При этом спектр покупаемых активов ограничен высококлассными активами (гособлигации или аналогичные им инструменты), которые центральный банк покупает или принимает в залог и в рамках своих стандартных операций по предоставлению ликвидности. Только здесь он это делает в гораздо большем объеме и на продолжительное время.
  • Кредитное смягчение (credit easing, CE). В случае кредитного смягчения центральный банк стремится воздействовать не только на форму безрисковой кривой доходности, но и на риск-премию, в частности кредитную премию по рискованным облигациям и кредитам. В предельном случае – это, по сути, bailout кредиторов (банков, но также и держателей облигаций), а заодно и заемщиков, долги которых в противном случае рынок отказался бы рефинансировать. В более умеренном варианте – это введение «стероидов» в трансмиссионный механизм ДКП, чтобы обеспечить более значительную передачу ее смягчения в денежно-кредитные условия для конечных заемщиков.

И если YCC и QE искажают информацию в структуре кривой доходности, то есть time value of money и time risk premium, то искажения от CE искажают credit risk premium. Это значительно увеличивает четвертый побочный продукт нестандартных мер ДКП как таковых и вообще избыточно активной ДКП – moral hazard (риск недобросовестного поведения участников рынка).

  • Покупка иных активов. В принципе, центральный банк может и дальше расширять перечень того, что он покупает в стремлении наводнить финансовую систему избыточной ликвидностью. Это могут быть акции (как делает Банк Японии) или, например, иностранные активы (как делает Национальный банк Швейцарии). Чем шире спектр этих покупок, тем значительнее масштаб искажений, которые эти операции привносят в экономику, тем более значительная доля финансового рынка перестает быть рыночной, а становится администрируемой.

Ровно поэтому эти меры и называются нестандартными, и к ним центральные банки прибегают только в случае исчерпания возможностей стандартной ДКП, которая позволяет ценам финансовых активов объективно отражать текущие условия и ожидания относительно будущего. А остальным экономическим агентам – принимать решения, ориентируясь на информацию, отраженную в этих ценах.

  • «Вертолетные деньги». Бернанке в самом конце своей речи 2002 г. лишь вскользь вспомнил о притче про вертолет с деньгами из статьи Милтона Фридмана Optimum Quantity of Money 1969 г. У Фридмана эта притча вообще не имела касательства к практическому проведению ДКП. Более того, по воспоминаниям самого Бернанке, пресс-секретарь Совета управляющих ФРС Дейв Скидмор отговаривал его от использования аллегории с вертолетом – «It’s just not the sort of thing a central banker says» («Это не совсем то, о чем говорят центробанкиры»). Бернанке речь не исправил, и теперь очень многие считают, что это он в 2002 г. изобрел или даже рекомендовал «вертолетные деньги».

В своей речи Бернанке говорит, что частным случаем «вертолетных денег» из притчи Фридмана может быть финансирование широкого снижения налогов – broad-based tax cut – за счет покупок центральным банком государственного долга с очень низкой доходностью. Это некоторое обобщение – на мой взгляд, в такой постановке это все-таки скорее QE, чем «вертолетные деньги». Хотя в пределе – при очень длинных сроках заимствования и при очень низкой ставке – первое практически неотличимо от второго.

Принципиальным отличием «вертолетных денег» в чистом виде от покупок активов является то, что при покупках активов центральный банк обменивает уже существующие в экономике финансовые активы на деньги, получая эти активы на свой баланс. В случае «вертолетных денег» центральный банк просто выдает эти новые деньги, «разбрасывает с вертолета», не прося вообще ничего взамен. Дополнительной большой проблемой, которая возникает в этом случае, – и причина, по которой Дейв Скидмор предлагал исключить вертолет Фридмана из выступления Бернанке, – является то, что этот процесс по своей природе еще более неограничен в масштабах, чем покупка активов. Все гиперинфляции в мире являются результатом политики «вертолетных денег».

И вот здесь очень важно подчеркнуть контекст речи Бернанке и напомнить ее название – Deflation: Making Sure It Doesn’t Happen Here («Дефляция: Как нам ее не допустить»). Все нестандартные меры ДКП и в особенности данная рекомендация про «вертолетные деньги» предлагаются Бернанке исключительно как меры, когда эффективности остальных инструментов ДКП недостаточно для предотвращения дефляции. Не просто временного отклонения инфляции вниз от цели – а устойчивого снижения общего уровня цен, которое может иметь крайне неблагоприятные последствия для устойчивости финансовой системы и экономики в целом. В иных условиях побочные эффекты для финансовых рынков и неопределенные перспективы по способности центрального банка свернуть использование данных инструментов являются крайне весомыми возражениями против начала такого использования.

И это то, как об этом думали крупнейшие центральные банки и до 2008 г., и продолжают думать сейчас. Поэтому то, что эти «популярные идеи» оказались-таки задействованы, – это не проявления «инновационности» или «современности» проводимой ДКП. В этих идеях нет ничего нового (повторю, что Фридман описал притчу о вертолете в 1969 г.). Их «популярность» – это свидетельство исчерпания пространства для стандартной ДКП во многих крупнейших экономиках. Это также является отражением того, что центральные банки вынуждены на постоянной основе использовать инструменты, которые раньше они задействовали весьма краткосрочно в период кризисов ликвидности, для «латания прорех» в финансовой системе и экономике.



Нестандартные меры в России

Востребованы ли эти нестандартные инструменты в сегодняшней России? В настоящее время не видны ни риск дефляции, ни риск устойчивого отклонения инфляции вниз от цели, которое могло бы опустить инфляционные ожидания ниже нашей цели. Напротив, инфляционные ожидания остаются значимо выше цели Центрального банка России, а в этом году они вновь возросли.

И прогноз Банка России, и прогнозы других экономистов предполагают стабилизацию инфляции на цели «вблизи 4%» самое позднее в 2022 г. А текущая инфляция – и за последние 12 месяцев, и текущий сезонно сглаженный индекс – находится около 4% или даже несколько этот уровень превышает.

Ключевая ставка сейчас находится на уровне 4,25%, что весьма далеко от нуля. И даже если effective lower bound для России находится несколько выше этой отметки, пока нет никаких оснований говорить, что мы его достигли. На каждое предпринятое Центральным банком снижение ключевой ставки депозитные ставки реагировали заметным снижением.

Сбалансированная ДКП, основанная на принципах таргетирования инфляции, в сочетании с консервативной макропруденциальной политикой и эффективным надзором за участниками финансового сектора позволяют достигать цели без использования нестандартных инструментов. Так что ответ и мой, и Банка России: нет, нестандартные меры сегодня в России не востребованы.