Реформа политики ФРС, объявленная в конце августа, с одной стороны, отвечает давно назревшей необходимости изменений в монетарной политике, с другой – вносит сложности в ее реализацию, что следует учесть другим центральным банкам.
  |   Иньяцио Анджелони

Пересмотр стратегии ФРС наконец завершен: о его итогах 27 августа сообщил председатель Федрезерва Джером Пауэлл в своей речи на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоуле, а Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) выпустил заявление о долгосрочных целях монетарной политики. Эти документы имеют особое значение не только потому, что позволяют понять, какой будет монетарная политика в США, но и потому, что они могут вдохновить Европейский центральный банк, который также запустил пересмотр своей политики. Таким образом, имеет смысл обратить на них пристальное внимание.

Следует учитывать, что ФРС оказалась в довольно затруднительном положении. С одной стороны, Федрезерву необходимо было что-то предпринять: проведенный самой же ФРС анализ показал, что изменения, произошедшие в американской экономике, требуют корректировок и монетарной политики, которые позволят центральному банку страны выполнять свой «двойной мандат» – обеспечивать максимальную занятость и ценовую стабильность. В целом эти изменения в экономике предполагают более мягкую денежно-кредитную политику и больший упор на поддержку занятости. С другой стороны, ФРС неохотно задействовала новые инструменты – например, в отличие от ряда других центробанков, не стала вводить отрицательные процентные ставки. Это сужает спектр возможных вариантов.

Кроме того, с 2017 г. ФРС оказалась под достаточно сильным политическим давлением: президентская администрация агрессивно призывала к смягчению политики и не раз указывала, что считает независимость центрального банка неуместной, если не вредной. В таких условиях любые шаги, направленные на смягчение политики, даже при наличии убедительных аргументов могли быть восприняты как подчинение желаниям политиков, а это чревато репутационными потерями.

Пересмотр стратегии стал следствием двух ключевых изменений в американской экономике. Во-первых, выдающаяся позитивная динамика на рынке труда в течение нескольких лет до пандемии – низкая и продолжающая снижаться безработица, растущая занятость и сокращение различий между разными категориями рабочей силы – не привела к ускорению инфляции, как это происходило ранее. Кривая Филлипса, похоже, стала плоской. Во-вторых, эмпирические оценки показывают, что нейтральная процентная ставка – расчетный уровень, при котором в экономике обеспечена полная занятость и стабильная инфляция, – снизилась, что влечет за собой снижение широкого спектра процентных ставок. В то же время средняя инфляция опустилась чуть ниже ориентира ФРС в 2%, при этом она замедлялась во время спадов, но не превышала 2% во время периодов роста. ФРС обеспокоена, что в результате инфляционные ожидания больше не будут заякорены, то есть будут стабильно ниже 2%, что приведет к дальнейшему падению процентных ставок вплоть до «эффективной нижней границы» (effective lower bound), после чего традиционные инструменты денежно-кредитной политики становятся бессильны. Так может сформироваться дефляционная спираль.

Отчасти заявления, прозвучавшие 27 августа, были ожидаемы. Так, многие предвидели, что ФРС пойдет в сторону смягчения политики. Кроме того, было понимание, что Федрезерв, скорее всего, воздержится от введения новых нетрадиционных инструментов. Возможно, именно из-за этого ощущения дежавю первая реакция рынков была довольно сдержанной. После небольших колебаний долгосрочные доходности и доллар стабилизировались, и если и сдвинулись – то в направлении, противоположном тому, которое должно подразумевать такое смягчение политики. Но это не столь важно: реформу политики не стоит оценивать по краткосрочной реакции финансовых рынков, хоть это и стало привычной практикой у наблюдателей и экспертов по коммуникациям. Стратегические решения такого рода медленно «перевариваются», и их эффект проявляется лишь с течением времени.

Описанные выше основания для пересмотра политики поднимают ряд концептуальных вопросов. Во-первых, обеспокоенность тем, что инфляционные ожидания снизятся, поскольку инфляция в прошлом не достигала ориентира, предполагает, что мы считаем инфляционные ожидания ретроспективными, зависимыми от прошлого опыта (backward-looking). Но подтверждений этому не так уж много. Недавние оценки, проведенные до пандемии, показывают, что инфляционные ожидания в США значимо не реагируют на фактическое снижение инфляции ниже 2%. Оценки ожидаемой инфляции, которые проводит ФРС, вплоть до конца 2019 г. свидетельствовали, что ожидания по инфляции прочно заякорены на уровне 2%. Более того, хотя общий уровень инфляции опускался ниже 2%, базовая инфляция, рассчитанная по методу усеченного среднего, на удивление стабильно держалась на уровне в 2% (многие называют базовую инфляцию лучшим отражением факторов, лежащих в основе инфляционных процессов).

Второй имплицитный постулат состоит в том, что инфляционные ожидания непосредственно определяют уровень инфляции. И хотя этому есть подтверждения в эконометрических исследованиях, другие свидетельства показывают, что следует с осторожностью относиться к такому утверждению. Консультации ФРС с представителями «реальной экономики» (местными сообществами, небольшими финансовыми институтами, предпринимателями и т.д.) позволяют сделать любопытные выводы. Эти представители реальной экономики ни разу не отметили, что «инфляция» (то есть динамика общего уровня цен) или «инфляционные ожидания» (представления о будущей динамике общего уровня цен) сыграли какую-либо роль при формировании их позиций, были причиной обеспокоенности или каких-либо конкретных действий. Им было куда важнее, как меняются цены на наиболее интересующие их товары и услуги (например, цены на медицинские услуги и лекарства, затраты на энергию, проценты по ипотеке, цены на базовые потребительские товары, приобретаемые регулярно, для предпринимателей – затраты на труд или производственные издержки). Именно это способно существенно испортить им настроение, а все остальное остается практически без внимания.

Самое главное и наиболее очевидное объявленное изменение политики состоит в том, что ФРС больше не ориентируется на инфляцию в 2% как на точечную цель – теперь такой должна быть средняя инфляция за период времени (предположительно за несколько лет). Это подразумевает, что если инфляция будет в течение некоторого времени держаться ниже 2%, то ФРС захочет «компенсировать» это отклонение, позволив инфляции быть выше 2% на протяжении последующего периода времени (также неопределенной продолжительности). Новые формулировки также свидетельствуют об изменении подхода к полной занятости. Имеет смысл процитировать небольшой отрывок из заявления FOMC: «Определяя монетарную политику, Комитет будет стремиться с течением времени смягчить отклонения занятости ниже уровня, который Комитет считает максимальным, и отклонения инфляции от долгосрочной цели». То есть сокращение занятости будет компенсироваться, а ее чрезмерный рост – нет: это делает политику ФРС асимметричной.

Это также означает окончательный отход от кривой Филлипса как выбора между инфляцией и безработицей, о чем впоследствии подробнее говорили другие члены FOMC. Если понимать этот отрывок буквально, то также можно заключить, что корректироваться будут наблюдаемые отклонения инфляции от цели, а не прогнозы таких отклонений. Таким образом, еще одна жертва доктрины Пауэлла – инфляционное таргетирование в его классическом понимании, когда центральный банк должен настраивать свою политику так, чтобы достичь собственных прогнозов будущей инфляции.

Новая стратегия также создает дилеммы, которые станут заметнее с течением времени. Кто или что приведет к тому, что инфляция достигнет уровня выше 2%, к которому теперь стремится ФРС? Новые инструменты представлены не были, так что, по сути, рецепт ФРС – это дать «больше того же, что раньше»: больше прогнозов о перспективах (forward guidance), больше покупок активов, возможно в сочетании с менее или с более явной координацией монетарной и фискальной политик. Это ставит под вопрос реалистичность достижения новой цели, если, как многие ожидают, инфляция в ближайшие годы станет менее контролируемой.

В недавней книге, написанной в соавторстве, [английский экономист, бывший советник председателя Банка Англии] Чарльз Гудхарт утверждает, что инфляцию сдерживают глобальные демографические факторы и изменения торговых потоков. И центральным банкам – особенно в одиночку – практически нечего этим факторам противопоставить. Гудхарт ожидает, что эти факторы начнут действовать в противоположном направлении и инфляция вновь ускорится по мере отката глобализации на фоне политических противоречий, связанных с проблемами неравенства, здравоохранения и многими другими. Если это произойдет, желания ФРС и ряда других центробанков могут осуществиться: риски дефляции отступят. Но в таком случае новая доктрина, провозглашенная Пауэллом, станет ненужной и, скорее всего, будет отменена. С другой стороны, если предсказание Гудхарта не сбудется, то обещание Пауэлла поднять инфляцию может остаться невыполненным, и ФРС рискует потерять доверие уже по иным причинам.

Примечательно, что ни Пауэлл, ни FOMC в своих заявлениях не сделали акцент на рисках финансовой стабильности. В своей речи председатель ФРС отчетливо признал допандемическую экономику США совершенно здоровой, отметив и устойчивость финансового сектора. Бум на фондовом рынке и быстрый рост низкокачественных рискованных займов, которые многие наблюдатели связывают с избыточным предложением ликвидности, в доктрине Пауэлла никакой роли не играют. Опять же, время покажет. Если вопрос финансовой стабильности вновь вернется на повестку дня, то доктрина Пауэлла в глазах историков будущего может стать чем-то сродни самоуспокоенности ФРС в период Великой умеренности (Great Moderation – период относительной макроэкономической стабильности, низкой инфляции и высокого экономического роста, длившийся с начала 1980-х до 2007 г.), который теперь остался в прошлом.

Таким образом, доктрина Пауэлла стала ответом на объективную необходимость изменений в политике ФРС, но одновременно породила сложности интерпретации и реализации денежно-кредитной политики, которые станут заметнее с течением времени. Возникающие проблемы не имеют простых решений, что отчасти связано с теми комплексными и не до конца понятными изменениями, которые претерпевают рыночные экономики в глобализированном мире. Сможет ли новая доктрина помочь решению задач Федрезерва – пока открытый вопрос. Остается посоветовать другим центральным банкам, обдумывающим свои собственные стратегии денежно-кредитной политики, быть настороже.

Оригинал статьи опубликован на VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.

Иньяцио Анджелони
Иньяцио Анджелони
Старший научный сотрудник Гарвардской школы имени Кеннеди, член наблюдательного совета Европейского центрального банка в 2014–2019 гг.