Криптовалюты: развилки регулирования

За последний год на рынке прогремела целая серия крахов криптовалютных компаний. Сначала в середине мая 2022 г. стоимость TerraUSD, стейблкоина, который был привязан к доллару США, то есть при любых условиях должен был стоить ровно $1, рухнула до менее цента. Привязка TerraUSD к доллару осуществлялась за счет алгоритмической подстройки через другой коин – Luna – в той же сети, и коллапс обоих коинов спровоцировал эффект «заражения» на всем рынке криптовалют, капитализация которого с пика в конце предыдущего года рухнула втрое, потеряв более $2 трлн.

В июле 2022 г. перестал выдавать клиентам их средства и подал на банкротство криптокредитор Celsius, обещавший инвесторам крайне высокие доходности (под 20% при ставках в экономике, близких к нулевым): столкнувшись с растущими запросами на снятие средств, он просто их заморозил. Celsius годами нецелевым образом использовал средства клиентов: средства инвесторов шли на то, чтобы искусственно увеличивать стоимость валюты платформы, что позволило основателям вывести десятки миллионов долларов – к такому заключению пришла назначенная американским судом экспертиза.

Наконец, в ноябре процедуру банкротства начала криптобиржа FTX (упомянув около 130 аффилированных компаний) и потянула за собой банкротство других криптопроектов. Джон Рэй, в связи с банкротством занявший в FTX пост CEO (он в свое время курировал процедуру банкротства печально известной Enron), не стесняясь в выражениях, написал, что за свои 40 лет опыта реструктуризаций он никогда не сталкивался с «таким провалом корпоративного контроля и полным отсутствием достоверной финансовой информации».

Расследованием FTX заняты уже три американских регулятора, выдвинувшие против компании и ее основателя Сэмюэла Бэнкман-Фрида обвинения в мошенничестве: Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Департамент юстиции США (DOJ). В частности, SEC обвинила Бэнкман-Фрида в организации схемы обмана инвесторов: комиссия полагает, что как минимум начиная с мая 2019 г. FTX, зарегистрированная на Багамских островах, привлекла более $1,8 млрд средств инвесторов (из них около $1,1 млрд – от инвесторов США), позиционируя биржу как безопасную платформу, применяющую автоматизированные процедуры управления риском для защиты средств клиентов. На деле, считает SEC, Бэнкман-Фрид направлял средства пользователей FTX в свой частный криптовалютный хедж-фонд Alameda Research, а также предоставлял этому фонду фактически безлимитную кредитную линию за счет средств клиентов, при этом не применяя к нему мер управления риском, – на эти средства Alameda совершал венчурные инвестиции, оплачивал покупку недвижимости и пожертвования политикам. CFTC утверждает, что действия криптобиржи FTX привели к потере ее клиентами более $8 млрд.

«Мы полагаем, что Сэм Бэнкман-Фрид построил основанный на обмане «карточный домик», говоря инвесторам, что это одно из самых надежных зданий в криптоиндустрии», – прокомментировал расследование глава SEC Гэри Генслер. Обвал FTX – демонстрация реального риска, который незарегистрированные (в SEC, в отличие от традиционных бирж) платформы торговли криптоактивами могут представлять для инвесторов и пользователей, подчеркивал Генслер.

Банкротства крупных криптофирм, затронувшие сотни тысяч инвесторов, делают вопрос регулирования связанных с крипторынками рисков насущной политической проблемой, отмечают в своем обзоре аналитики Банка международных расчетов (BIS). Рынки криптоактивов и раньше переживали подъемы и спады, что пока что не приводило к более широкому заражению, угрожающему финансовой стабильности, однако масштабы прошлогодних крахов демонстрируют, что необходимо устранять такие риски до того, как они станут системными. И страны действительно начинают работать в этом направлении: в частности, в начале февраля о планах начать регулировать криптовалютную индустрию объявило Казначейство Великобритании.

Особенные риски

Криптовалютная экосистема и «теневые» финансовые функции, которые она выполняет через протоколы централизованных финансовых организаций (CeFi) и децентрализованных финансов (DeFi), имеют, с одной стороны, такие же риски, которые присущи и традиционным финансам (TradFi) и на ограничение которых направлено регулирование (например – ослабление защиты прав потребителей финансовых услуг), рассуждают эксперты BIS. С другой стороны, плюс к этому криптосистемы характеризуются многими слабыми местами, которые усиливают стандартный риск: например, высокий уровень левереджа, несоответствие ликвидности и сроков погашения, существенная асимметрия информации.

Более того, криптопосредники демонстрируют значительные провалы в области риск-менеджмента и мер защиты средств клиентов. Некоторые бизнес-модели на крипторынке вообще оказались финансовыми пирамидами в чистом виде. При этом последние события показывают, что децентрализация на этих рынках скорее иллюзорна: для достижения значимых масштабов криптовалютный рынок все равно опирается на централизованные структуры, тем более что первичная конвертация средств пользователей в стейблкоины, как правило, происходит именно на таких платформах. И регулирование должно учитывать эти источники риска, равно как и трансграничный характер криптовалюты, пишет BIS.

Как и в случае традиционных финансов, регулирование должно решить три задачи:

• защитить клиентов и инвесторов,
• защитить целостность рынка (то есть оградить его от возможности мошенничества, манипуляций, отмывания денег и т.д.),
• защитить финансовую стабильность.

Для центральных банков важна и еще одна задача – сохранение целостности денежно-кредитной системы. Для многих стран с развивающимся рынком также актуален вопрос монетарного суверенитета: в странах, подверженных высоким рискам инфляции и макроэкономической нестабильности, у жителей есть стимулы хранить активы в более стабильных валютах, в том числе в стейблкоинах, привязанных к основным мировым валютам. Возникает «криптоизация» активов (по аналогии с долларизацией), то есть замещение национальной валюты, в данном случае, криптовалютой, что не только создает угрозу монетарному суверенитету, но и может отвлечь ресурсы от реальной экономики, указывают эксперты BIS.

Все три подхода имеют как плюсы, так и минусы, но могут комбинироваться друг с другом. Важный элемент в выборе из доступных опций и их комбинации – возможность обеспечить соблюдение вводимых правил.

Запрет (полный или частичный) криптоактивов сводит к нулю риски для инвесторов и финансовой системы, однако приводит к потере инноваций, которые может предложить экономике криптоиндустрия, считают в BIS. При этом обеспечение запрета проблематично из-за трансграничного характера криптоактивов – эта деятельность может перейти в юрисдикции, которые не вводят запрет; или же может возникнуть другой вид «перетекания» – «эффект водяного матраса», когда инвесторы ищут аналогичные или схожие виды деятельности, не попадающие под запреты или подлежащие меньшему контролю. Кроме того, многие общества склонны защищать право людей на выбор, если он не приносит ущерба другим, и запрет на криптовалюты может войти в конфликт с базовыми социальными ценностями, отмечают эксперты BIS.

Однако почти пятая часть стран Африки южнее Сахары, самого маленького, но и самого быстрорастущего с точки зрения криптотрейдинга рынка, например, уже ввели запреты различного типа (в том числе прямые), чтобы снизить риски. При этом Китай, несмотря на жесткие ограничения криптовалютной деятельности, включая запрет на всю торговлю криптовалютой, введенный в сентябре 2021 г., уже в 2022 г. вернулся в топ-10 юрисдикций в глобальном индексе использования криптовалют, который составляет Chinalysis.

Вариант изоляции криптоактивов в отдельной нише позволяет оградить от сопряженных с ними рисков традиционную финансовую систему, но и он имеет свои минусы. Во-первых, разграничение может оказаться не таким уж эффективным: возможно, оно сработает для банков и управляющих компаний, однако не относящиеся к ним организации могут все равно сделать ставку на криптоактивы с учетом высокой обещанной доходности, тем самым создав угрозу для своих основных финансовых посредников. Во-вторых, даже в случае ограниченных рисков для финансовой системы сохраняются вопросы защиты инвесторов и целостности рынка – если соответствующие меры защиты не предпринять, то в случае потрясений у надзорных органов будут как минимум репутационные издержки. Более того, как показывает история, пострадавшие инвесторы могут требовать компенсаций постфактум, и тогда на первый план выйдут непростые политико-экономические проблемы, рассуждают эксперты BIS.

Регулирование криптоактивов по аналогии с традиционными финансами тоже непростая задача. Для этого потребуется определить основные экономические функции криптовалютной деятельности – что, в свою очередь, требует сопоставления с деятельностью TradFi (например – кредитование, депозиты и т.д.) и применения к криптоактивам соответствующих аналогичных норм и принципов регулирования. То есть потребуется совмещение регулирования организаций и регулирования функций, чтобы сохранить последовательность в регулировании финансовой деятельности.

Однако одна из известных проблем этого подхода – в надлежащем сопоставлении деятельности и объектов криптомира и TradFi. Разные регуляторы рассматривают, например, возможность лицензирования и регулирования стейблкоинов в качестве и банков, и платежных систем, и небанковских поставщиков платежных услуг.

Еще одна сложность – определение организаций или лиц, которые стали бы «точками входа» для применения мер регулирования. Например, это могут быть те, кто осуществляет фактический контроль над протоколами DeFi. Но даже когда такая идентификация возможна, то, как показали прошлогодние события, многие из таких организаций не имеют ни нормальной отчетности, ни корпоративного управления, ни комплаенса и контроля, необходимых в TradFi.

Центральные банки могут также предложить пользователям альтернативу, улучшив качество и снизив издержки проведения платежей. Это может выражаться в запуске как розничных систем быстрых платежей (Pix в Бразилии, UPI в Индии и т.д.), так и цифровых валют центральных банков (CBDC) и позволит увеличить финансовую инклюзию, которую часто отмечают в качестве преимущества криптовалют, а также поддержать целостность системы и стимулировать инновации в частном секторе.

Проблемы и инициативы

Хотя криптоактивы, в том числе стейблкоины, пока не представляют риска для глобальной финансовой системы, некоторые развивающиеся рынки уже столкнулись с выраженным их влиянием: где-то растет объем криптовалюты «на руках» у населения и происходит замещение местной валюты этими активами (в основном деноминированными в долларах стейблкоинами), где-то происходит «криптоизация» экономики, когда эти активы используются для обхода ограничений на обмен валюты и движение капитала, объясняют Бо Ли и Нобуясу Сугимото из МВФ. Потенциально этот эффект замещения может быть угрозой для финансовой стабильности, отмечают они, и правительствам необходимо работать с ключевыми причинами такой динамики – повышая доверие к локальной экономической политике, денежной и банковской системе.

Но риски криптовалют касаются и развитых рынков, где институциональные инвесторы нарастили объем стейблкоинов на своих балансах в попытке получить более высокую доходность в условиях низких процентных ставок, которые еще недавно преобладали в развитых экономиках.

Прежде всего, полагают экономисты МВФ, в рамках регулирования поставщики криптовалютных активов (те, кто позволяет хранить их, переводить другим, совершать в них сделки, обменивать или предлагает депозитарные услуги) должны получать лицензии, регистрацию и авторизацию – по аналогии с игроками традиционного финансового сектора. Особенно важно отделение активов пользователей от активов самих этих поставщиков, а также от их параллельных функций. Собственно, нашумевший пример биржи FTX ярко иллюстрирует, что может происходить, если последнее условие не выполняется.

При этом к фирмам, которые выполняют сразу несколько функций, должны применяться еще более строгие регуляторные нормы, в том числе по раскрытию информации, – а в случаях, когда из-за множества таких функций возникает явный конфликт интересов, для регуляторов может иметь смысл вообще запретить совмещение нескольких видов деятельности.

Для решения проблемы адекватного сопоставления видов деятельности криптосистем и традиционных финансов Совет по финансовой стабильности (FSB) предлагает использовать принцип «один вид деятельности, один риск, одно регулирование» – и неважно, считается криптоактив платежным средством, ценной бумагой или другим инструментом. Например, стейблкоины могут выполнять функции, которые предполагают надзор центробанка и регуляторов платежных систем, а их выпуск может регулироваться по аналогии с деятельностью коммерческих банков. Эмитенты криптоактивов, посредники и поставщики сервисов на этом рынке должны соблюдать требования по управлению, риск-менеджменту, отчетности и раскрытию информации, соответствующие их размеру, сложности их структуры и рискам их деятельности.

Более строгое регулирование необходимо и в области стейблкоинов, отмечают в МВФ: популярность некоторых стейблкоинов выходит за пределы сообщества криптоэнтузиастов, и люди начинают использовать их как инструмент сбережений.

Базельский комитет по банковскому надзору в конце 2022 г. выпустил проект пруденциальных стандартов для регулирования банковских рисков криптоактивов. Новые правила, по задумке, должны вступить в силу с 2025 г., если к этому времени их примут национальные регуляторы. Предложенный комитетом стандарт делит криптоактивы на две основные группы – менее волатильные (сюда включаются токенизированные традиционные активы и те, которые имеют некоторый стабилизационный механизм) и более рискованные активы без обеспечения (сюда включаются активы с ограниченной степенью хеджирования и те, для которых возможность хеджирования не признается).

К первой группе планируется применять требования к капиталу, основанные на взвешивании по риску, которые уже предусмотрены Базельскими правилами, а также надбавки, которые регуляторы смогут использовать в ситуациях, когда видят слабости в инфраструктуре криптоактивов. При этом для попадания в первую группу активы должны будут выпускаться подпадающими под надзор эмитентами и иметь четкие правила обратного выкупа (равно как и достаточные резервы для его реализации). Риски банков, связанные с криптоактивами второго типа, не должны будут превышать 2% капитала первого уровня. В случае превышения отметки 1% к объему этого превышения предлагается применять более консервативные требования к капиталу, а если банк преодолеет и отметку в 2%, то более жесткие требования будут распространяться на все активы из второй группы на балансе банка – это должно стимулировать банки ограничивать подобный риск.

Ли и Сугимото из МВФ также подчеркивают, что регулирование криптоактивов и надзор в этой сфере должны быть глобально согласованными. «Транссекторальная и трансграничная природа криптоактивов ограничивает эффективность нескоординированных национальных подходов», – отмечают они.

«Держаться подальше от крипты»

Впрочем, у легитимизации криптовалюты как части финансового мира есть и оппоненты. Например, Тодд Бейкер из Колумбийской школы бизнеса полагает, что криптовалюты должны регулироваться по аналогии с азартными играми, а не с финансовыми продуктами. Торговля криптовалютой экономически не похожа ни на одну часть традиционной системы финансовых услуг и не служит ни одной из продуктивных целей, определяющих финансы, считает он: «Это игра, имитирующая финансы, или, точнее, азартная игра, имитирующая финансы».

В онлайн-игре World of Warcraft более 120 млн пользователей, и внутри нее существует собственная экономика – тем не менее ни один федеральный финансовый регулятор не имеет обязательства осуществлять надзор за World of Warcraft, хотя там и задействованы деньги, и игроки, соответственно, не рассчитывают на вмешательство государства в случае, если понесут потери, разделяют подход Бейкера Стивен Чекетти из Университета Брандейса и Кермит Шонхольц из Нью-Йоркского университета. В своей колонке Let Crypto Burn («Гори крипта огнем») Чекетти и Шонхольц пишут, что у идеи регулирования криптовалюты как части финансового мира несколько слабых мест. В частности, оно легитимизирует криптовалютную индустрию, а легитимность создает ответственность. Криптовалюта, подобно «деньгам» из World of Warcraft, не поддерживает реальную экономическую активность – с экономической точки зрения ее легитимизация означала бы поощрение безвозвратных потерь, считают экономисты.

«Крипто[активы] не должны регулироваться как банковские продукты: это откроет им доступ к господдержке, которую мы предоставляем банкам, потому что банковская деятельность критически важна для общего экономического роста. Банковское регулирование должно стимулировать банки держаться подальше от крипты», – говорила в выступлении перед банковским комитетом Сената США Хилари Аллен, профессор права Вашингтонского юридического колледжа. Чекетти и Шонхольц идут еще дальше и призывают держать как можно дальше от криптоактивов не только банки, но и брокеров, страховые компании, пенсионные фонды, депозитарии и других финансовых посредников: если практически все транзакции будут оставаться внутри криптовалютного мира без связей с реальной экономикой, то процесс может происходить «хоть на Марсе», а финансовая система будет в безопасности, считают они.

Ли и Сугимото из МВФ полагают, что более эффективны были бы все же не жесткие запреты и изоляция криптосистемы, а прицельные ограничения – при условии, что у стран для этого есть необходимый потенциал регулирования. Например, Испания и Сингапур ограничили возможности рекламы криптовалют, а в Великобритании запрещена продажа криптовалютных деривативов. Властям всего мира будет сложно сдерживать риски пользователей, учитывая быстрое развитие криптоиндустрии, и поэтому попытки отгородиться от нее – это не выход. «Глобальная нормативно-правовая база наведет порядок на рынках, поможет укрепить доверие потребителей, установит пределы допустимого и создаст безопасное пространство для продолжения полезных инноваций», – надеются Адитья Нараин и Марина Моретти из департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ.