Стейблкоины: вызовы для регуляторов
Объем рынка стейблкоинов быстро растет: если в середине 2024 г. число активных стейблкоинов составляло 60, то спустя год достигло 170, а их рыночная капитализация за полтора года удвоилась до порядка $250 млрд. Пока лишь небольшая часть глобальных платежей осуществляется в стейблкоинах: в McKinsey оценивали, что порядка $20–30 млрд, или менее 1% ежедневных транзакций. Однако при сохранении текущей динамики этот объем, как и капитализация рынка стейблкоинов, к 2028 г. может вырасти на порядок, прогнозирует McKinsey.
Стейблкоины – это криптовалютные активы, имеющие привязку, как правило, к фиатной валюте. Большинство стейблкоинов привязаны к доллару США, обещая инвесторам выплату $1 за каждый стейблкоин по требованию. Рост рынка стейблкоинов усиливает их связи с традиционной денежной системой. Неудивительно, что стейблкоины стали центральным элементом политических дебатов о будущем денег в условиях все более цифровизирующейся финансовой системы, отмечают эксперты Банка международных расчетов в своем недавнем обзоре, посвященном регуляторным вызовам и подходам к регулированию стейблкоинов.
Хотя стейблкоины имеют некоторое сходство с традиционными финансовыми продуктами (такими, как, например, фонды денежного рынка), они представляют собой уникальный набор проблем, с учетом их анонимности и отсутствия для них границ (в отличие от границ юрисдикций). Поэтому принцип «одни риски, одно регулирование» к стейблкоинам малоприменим. Две трети юрисдикций в мире уже предложили или разрабатывают специальное регулирование для стейблкоинов, показал опрос Банка международных расчетов (проводился среди 93 центробанков стран, на которые совокупно приходится 94% мировой экономики).
Особенный рынок
Основной ценностью стейблкоинов должна быть их постоянная стоимость в базовой валюте, однако многие активы этого типа демонстрируют ценовую волатильность, превышающую волатильность акций и даже необеспеченных криптоактивов, таких как биткоин, пишут аналитики Банка международных расчетов. Это ставит под сомнение способность этого типа криптоактивов выступать в качестве надежного средства платежа. Проблема характерна в том числе для самых популярных стейблкоинов: например, USDC отклонялся от базового актива – доллара – и падал ниже $0,87 за токен после того, как выяснилось, что у Circle, эмитента USDC, $3,3 млрд резервов (или почти 8% их совокупного объема) застряли в Silicon Valley Bank в момент коллапса последнего.
Несмотря на стремительный рост числа стейблкоинов, рынок остается высококонцентрированным (см. графики выше). На нем доминирует привязка таких токенов к доллару: почти 70% всех обращающихся стейблкоинов – и почти 99%, если оценивать по рыночной капитализации, – деноминированы именно в американской валюте. При этом около 90% капитализации приходится лишь на два стейблкоина – USDT, выпускаемый Tether, и USDC, выпускаемый Circle.
С особенностями этого растущего рынка связаны и те вызовы, с которыми регуляторы могут столкнуться при проведении экономической политики, предупреждают в Банке международных расчетов. Прежде всего, использование стейблкоинов затрудняет мониторинг соблюдения законодательства по противодействию легализации доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма (ПОД/ФТ). Стейблкоины могут свободно пересекать границы и перемещаться между биржами и кошельками, а если эмитенты и биржи и предоставляют данные соответствующим органам, то, как правило, делают это лишь по запросу.
Однако потенциальные проблемы касаются не только нелегальной деятельности, но и финансовой стабильности, и проведения монетарной политики, и даже монетарного суверенитета как такового.
«Цифровая долларизация» малых экономик
Использование стейблкоинов в трансграничных сделках значительно выросло после 2020 г.: в 2024 г. для двух основных стейблкоинов объем торгов в квартальном выражении превышал $400 млрд. Использование стейблкоинов в трансграничных транзакциях, как правило, растет во время высокой инфляции или волатильности на валютном рынке.
Проанализировав транзакции в стейблкоинах общим объемом в $2 трлн, автор из МВФ оценил, что такие потоки выше всего в Северной Америке ($633 млрд) и Азиатско-Тихоокеанском регионе ($519 млрд). Северная Америка при этом сталкивается с чистым оттоком стейблкоинов: это говорит о том, что привязанные к доллару стейблкоины удовлетворяют глобальный спрос на доллары, который растет в периоды укрепления американской валюты.
Более широкое использование «долларовых» стейблкоинов действительно может обеспечивать нерезидентам США «бесшовный» доступ к доллару. Проблема в том, что это может снижать эффективность национальной монетарной политики в странах за пределами США, а также подрывать эффективность регулирования на валютном рынке или контроля за движением капитала, предупреждают в Банке международных расчетов.
Мартин Чорземпа из Института мировой экономики Петерсона, рассуждая о стейблкоинах в лекции для серии Принстонского университета, объяснял, что стейблкоины из-за преимущественной привязки к доллару США укрепляют доминирующее положение американской валюты. Этот эффект может быть дополнительно усилен недавним принятием в США GENIUS Act – закона, создающего для стейблкоинов регуляторный режим: он вводит требования по их обеспечению долларом или другими низкорисковыми долларовыми активами, такими как гособлигации США, требование к регулярному раскрытию информации об этом обеспечении, а также запрещает эмитировать эти активы без получения специального статуса – Permitted Payment Stablecoin Issuer (PPSI).
Возникновение регуляторных рамок для стейблкоинов создает условия для развития платежей в них. В отличие от платежных решений, которые полагаются на традиционную финансовую инфраструктуру, механизм оплаты в криптоактивах быстрее и дешевле. Это объясняет, почему на одобрение GENIUS Act Сенатом рынок отреагировал падением акций традиционных платежных операторов, таких как Visa и Mastercard. Зато акции биржи Coinbase, которая уже сейчас предлагает платежные решения в стейблкоинах, в ответ на новость о голосовании Сената США выросли.
Развитие платежей в стейблкоинах может привести к «цифровой долларизации» экономик других стран, что будет подрывать их стабильность из-за оттока капитала в «цифровые доллары», вторит Чорземпа опасениям Банка международных расчетов. Экономист полагает, что это может стимулировать правительства таких стран вводить определенные ограничения – например, на размер кошельков в стейблкоинах.
Примером того, как параллельный рынок стейблкоинов может влиять на небольшие экономики, может служить Боливия. В Боливии курс национальной валюты, боливиано, долгое время был привязан к доллару на уровне примерно 6,96 боливиано за $1 благодаря большим резервам в долларах, получаемых в основном за экспорт газа. Интервенции центробанка, поддерживающие фиксированный курс, обеспечивали макроэкономическую стабильность и низкую (2–3%) инфляцию. Эта модель рухнула в 2023 г., когда экспорт газа упал, дефицит бюджета вырос, и в стране возник дефицит долларов. Валютные запасы центробанка истощились, банки ограничили продажу долларов. У людей и компаний возникли опасения по поводу девальвации.
В Латинской Америке кризис доверия к национальной валюте традиционно выливается в ажиотажный рост спроса на доллар на черном рынке – но тут появился новый игрок: USDT. Этот стейблкоин привязан к доллару и служит своего рода цифровым аналогом доллара, и его, что оказалось важно для боливийцев в ситуации дефицита долларов, можно довольно просто и без всяких ограничений приобрести через p2p-платформы. Так в Боливии сформировался новый, цифровой параллельный валютный рынок. Парадокс в том, что интервенции центрального банка Боливии, направленные на поддержку боливиано, напрямую подпитывали рынок USDT: поскольку долларов не хватало несмотря на интервенции, это еще больше усиливало панику – и спрос на USDT. Чем больше центробанк пытался и не мог стабилизировать курс боливиано, тем больше экономические агенты приобретали USDT, что толкало вверх его курс. Он подскочил почти вдвое, до 13 боливиано за USDT. Это вызвало рост инфляции, ускорившейся до почти 15% к марту 2025 г. и почти до 24% к июню 2025 г. Центробанк, даже продолжая продавать доллары по 6,96, не смог остановить ни рост параллельного рынка, ни рост инфляции, утратив возможность управлять ею. Криптовалюты в стране, по сути, заменили национальную валюту, а банкам официально разрешили обрабатывать платежи в биткоинах и стейблкоинах.
Риски для США
Может показаться, что, раз стейблкоины поддерживают доминирующий статус американской валюты, США должны однозначно выигрывать от развития сектора. Однако эти активы порождают риски и непосредственно для экономики Соединенных Штатов.
Эти риски связаны прежде всего с рынком казначейских облигаций, которые по GENIUS Act должны покупать эмитенты стейблкоинов для обеспечения фиксированного курса своих «монет» к доллару. В 2024 г. эмитенты стейблкоинов стали одними из крупнейших нетто-покупателей краткосрочного американского долга (T-bills).
Продолжающийся рост спроса на стейблкоины приведет, соответственно, к росту инвестиций эмитентов стейблкоинов в госдолг США в качестве обеспечения, что может вызвать снижение доходности казначейских облигаций. Это может быть выгодно для американского бюджета. В то же время такой приток средств в госдолг может произойти за счет «вымывания средств» из других источников, прежде всего – банковских депозитов, что приведет к сокращению кредитования банками экономики.
Это напрямую повлияет и на трансмиссию денежно-кредитной политики ФРС, затруднив ее, так как ослабит основной канал этой трансмиссии – кредитный.
Кроме того, влияние притока и оттока средств эмитентов стейблкоинов на рынок госдолга асимметрично: отток таких средств может повышать доходность гособлигаций в 2–3 раза сильнее, чем приток ее понижает. А оттоки будут происходить, когда эмитентам придется распродавать бумаги на своих балансах, чтобы рассчитаться с инвесторами долларами. Если множество держателей стейблкоинов одновременно захотят обменять монеты на фиат, эмитенту придется быстро продавать активы, что может обрушить их цену и создаст волновой эффект на финансовых рынках, а если убытки от распродажи превысят капитал эмитента, это приведет к его банкротству. Вероятность подобных распродаж означает риски для стабильности как рынка госдолга, так и финансовой стабильности в целом.
Тем более что стейблкоины сами по себе чувствительны к росту краткосрочных процентных ставок: это выражается в снижении их рыночной капитализации в периоды ужесточения монетарной политики. Инвесторы реагируют на рост издержек хранения стейблкоинов в противовес другим видам активов и зачастую в такие периоды переводят активы в фонды денежного рынка, так как те позволяют получать более высокую доходность. По мере развития токенизированных паев таких фондов чувствительность стейблкоинов к росту краткосрочных ставок может вырасти еще сильнее.
Наконец, риски для финансовой стабильности кроются в связях стейблкоинов с традиционной финансовой системой. Методы управления резервами стейблкоинов могут еще сильнее углубить эти взаимосвязи: так, некоторые эмитенты полагаются на сделки обратного репо в качестве источника дополнительного дохода, и в периоды рыночного стресса это может создавать дополнительное давление на рыночную ликвидность на рынке репо – что, в свою очередь, может влиять на другие рынки краткосрочного долларового фондирования.
Регуляторные сложности
Особенности рисков, связанных со стейблкоинами, означают, что могут понадобиться такие регуляторные изменения, которые улучшили бы качество управления ликвидностью на стороне эмитентов стейблкоинов. Авторы из Банка международных расчетов и Университета Британской Колумбии недавно оценивали, что сочетание требований к капиталу в 1% и требований к ликвидности в 30% могло бы ограничить вероятность банкротства эмитента лишь 0,05 базисного пункта (что крайне незначительно), а падение цен на казначейские облигации при их распродаже – примерно 65 б.п. (что все еще довольно значительно). Однако традиционные методы регулирования финансовых посредников для стейблкоинов могут не подходить.
Стейблкоины беспрепятственно перемещаются между юрисдикциями, в то время как регулирование, как правило, ограничено границами юрисдикций. Это затрудняет применение принципа «одни риски, одно регулирование» и требует трансграничной кооперации.
К тому же игроки на рынке стейблкоинов, в отличие от участников традиционной финансовой системы, работают без устоявшихся «систем-предохранителей», отмечают в Банке международных расчетов. Регуляторы могут быть и сами не заинтересованы в том, чтобы распространять «страховочную сеть», аналогичную той, которая есть в традиционных финансах, на эмитентов стейблкоинов, так как последние нередко весьма непрозрачны.
Конкуренция цифровых валют
То, как сейчас развиваются подходы к цифровым валютам по разные стороны Атлантического океана, может в долгосрочной перспективе повлиять на глобальную монетарную систему в целом, считают эксперты.
Профессор Университета Боккони Лоренцо Бини Смаги предупреждает, что если стейблкоины будут эмитироваться только американскими организациями и только в долларах, то произойдет переток в них европейских депозитов – и те будут использоваться для финансирования гособлигаций США, выступающих в качестве резервов. Попытка предотвратить распространение этой технологии тщетна, считает экономист, а значит, Европе стоит не отставать в ее развитии. В ЕС уже есть для этого регуляторные основания: в 2023 г. Евросоюз принял набор правил MiCA (Regulation on Markets in Crypto-Assets) для стейблкоинов. Этот пакет ввел требования к авторизации эмитентов, публикации проспектов эмиссии, резервированию и отчетности.
Но европейским регуляторам, прежде всего ЕЦБ, стоит стимулировать эмиссию стейблкоинов, привязанных к евро, пишет профессор Университета Боккони, – в противном случае финансовая система Европы рискует оказаться «колонией». Фокус на цифровой валюте центрального банка (CBDC), присущий ЕЦБ, эту проблему не решает, категоричен Смаги, поскольку для охвата трансграничных платежей технология CBDC не может конкурировать с блокчейном. Такая же проблема стоит перед Китаем, развивающим цифровой юань – цифровую валюту центрального банка. Китайские чиновники высказывали опасения, что если не будет конкурентоспособных стейблкоинов в юанях, то в трансграничных платежах по-прежнему будут доминировать долларовые стейблкоины.
В то же время, если страны Европы, Китай и другие юрисдикции создадут инфраструктуру CBDC, а у США будут только частные стейблкоины с неоднозначной платежеспособностью их операторов, это может стать вызовом для доминирующего положения доллара, не исключает Мартин Чорземпа из Института мировой экономики Петерсона: если возникнут трансграничные системы оплаты в CBDC, они могут и не допускать на свои площадки частные стейблкоины. Такое развитие событий может создать ситуацию, в которой Европа сможет в некотором смысле диктовать США правила для стейблкоинов – если США так и не создадут цифровой доллар, который был бы способен «подключаться» к подобным CBDC-системам.
