Опасения по поводу «ошибки-2009», пандемические искажения индекса цен и дымовая завеса инноваций
Многие опасаются перегрева экономики США – но разумнее не повторять «ошибку-2009», когда стимулы оказались недостаточны и несвоевременны, затянув восстановление, пишет Джеффри Фрэнкель, профессор Гарварда и бывший член Совета экономических консультантов при президенте США в администрации Билла Клинтона, в гостевом посте блога EconBrowser. Во II квартале 2020 г. из-за пандемического спада экономика США была на 10% ниже своего потенциала, но уже к концу II квартала 2021 г. может достичь допандемического уровня и к 2022 г. превысит свой потенциал: и столь сильный спад, и быстрое восстановление до столь высоких уровней – ситуации крайне необычные. Спрос сейчас быстро растет по нескольким причинам, перечисляет Фрэнкель: реализуется отложенный спрос домохозяйств, сэкономивших порядка $1,5 трлн полученных во время пандемии трансфертов; денежно-кредитные условия ультрамягкие, и ФРС обещает их оставить таковыми на несколько лет; в декабре принят пакет стимулирующих мер Дональда Трампа на $0,9 трлн, а в начале марта – пакет Джо Байдена на $1,9 трлн. Только последняя цифра – это порядка 9% американской экономики, сравнивает Фрэнкель: если мультипликатор госрасходов равен 1, то один пакет Байдена увеличит ее на 9%, с 3% ниже потенциала в конце 2020 г. до 6% выше него к концу 2021 г., и даже если мультипликатор равен 0,5, стимулы все равно поднимут рост выше потенциального уровня. Неудивительно, что некоторые экономисты предупреждают о перегреве и инфляционной угрозе. Но есть и контраргументы, рассуждает Фрэнкель.
В 2018–2019 гг., когда безработица снизилась ниже естественного уровня, инфляция выросла лишь незначительно – а до этого в 2010–2015 гг., когда безработица была высока, инфляция не упала. Оба факта может объяснить то, что кривая Филлипса, отражающая связь между инфляцией и безработицей, стала относительно плоской. Поэтому экономика США, скорее всего, действительно вырастет выше потенциала в этом году, но инфляция вряд ли вырастет чрезмерно, считает Фрэнкель. Конечно, у столь масштабных стимулов есть и другие недостатки, указывает он: большой госдолг ограничивает будущие расходы; вливание денег при низких ставках ведет к возникновению пузырей и росту неравенства; растет торговый дефицит, так как часть расходов приходится на импорт. Но администрация Байдена явно пытается не повторить «ошибку-2009» Барака Обамы, когда пакет стимулов в $0,8 трлн, также огромный по историческим меркам, оказался недостаточен – и восстановление после Великой рецессии растянулось на годы. Страна тогда совершила ошибку, сократив размер и продолжительность фискальной экспансии, – со стороны Байдена разумно убедиться, что эта ошибка не повторится в 2021–2022 гг., считает Фрэнкель.
Рынки облигаций игнорируют опасения по поводу инфляции – но что они знают такого, чего не знают экономисты, задаются вопросом научные сотрудники Института Петерсона – Джозеф Ганьон, бывший экономист Совета управляющих ФРС и минфина США, и Мади Сарсенбаев. Рынки обеспокоены инфляцией не больше, чем ФРС, которая не видит такой угрозы: «компенсация за инфляцию» в 10-летних госбондах США подскочила на 0,25 п.п. с 14 января, когда был впервые анонсирован «план спасения» Байдена, – но эта величина полностью укладывается в цель по инфляции чуть выше 2%, которую ставит ФРС после того, как в прошлом году индекс цен был несколько ниже. Однако не стоит утешаться показателями рынка облигаций: история показывает, что он не смог предсказать каких-либо заметных изменений инфляции в развитых странах со времен Второй мировой войны, пишут авторы.
У облигаций, индексируемых на инфляцию, доходность фиксирована либо в реальном выражении, либо в номинале, индексируемом на уровень инфляции. Таким образом, если вычесть из доходности облигаций, привязанных к инфляции, доходность обычных облигаций с тем же сроком погашения, можно получить величину «компенсации за инфляцию», на которую рассчитывает рынок. Предполагается, что 10-летняя облигация будет отражать инфляцию на 10-летнем горизонте. Однако в ретроспективе не видно, чтобы эта величина служила опережающим индикатором инфляции, пишут авторы: в частности, устойчивого снижения инфляции в 1990-х в Великобритании и Австралии такие облигации не предсказывали. Увеличение средней за предыдущие 10 лет инфляции на 1 п.п. увеличивает «компенсацию за инфляцию» 10-летних бумаг США на 0,26 п.п., тогда как предсказательная сила, то есть связь с будущей инфляцией, у этого показателя оказалась равна нулю, рассчитали авторы. Так, до первого инфляционного эпизода в США в конце 1960-х доходности оставались неизменными, затем начали расти параллельно инфляции и почти одновременно с нею же достигли пика; точно так же происходило в последующие периоды ускорения инфляции. Судить о будущей инфляции по рынку облигаций не стоит, заключают авторы.
Какая в действительности в стране инфляция – возможно, недоучитывают даже статслужбы: COVID-19 значительно усложнил ее измерение, беспокоятся научные сотрудники Bruegel Грегори Клейс и Лионель Гетта-Жанрено. В феврале Евростат опубликовал новый состав потребительской корзины, по которой в 2021 г. будет измерять индекс потребительских цен: коррекция корзины происходит ежегодно, отражая изменения в потреблении, произошедшие за предыдущий год, то есть фактическая инфляция измеряется по структуре потребительских расходов предыдущего года (точнее, первых трех кварталов предыдущего, в данном случае 2020 г., и последнего квартала ему предшествующего года, в данном случае 2019-го). С учетом того, что модели потребления меняются медленно, пересмотр корзины раз в год вполне оправдан. Однако инфляция-2021 будет измеряться по структуре расходов пандемического 2020 г., а пандемия эту структуру существенно исказила.
Еще на раннем этапе пандемии было признано, что веса, используемые для измерения инфляции, нерелевантны, когда рестораны и большинство магазинов закрыты, потребление одних товаров и услуг резко сократилось (например, транспорта), а других – резко выросло (например, дезинфицирующих средств). Анализ транзакций по банковским картам за январь – апрель 2020 г. показал, что «covid-инфляция» превышает официальную. Произошедшие в потреблении изменения зафиксированы Евростатом в новой корзине, пишут авторы: так, вес продовольствия и алкоголя в ней увеличился, транспорта, ресторанов, отелей – снизился. Авторы пересчитали для 2018–2020 гг. инфляцию в еврозоне постфактум, используя корзину последующего года, то есть инфляцию за 2018 г. пересчитали по корзине 2019 г., отражающей реальную структуру расходов за 2018 г., и т.д. Анализ показал, что до 2020 г. постфактум-инфляция практически полностью совпадала с данными Евростата. Однако как только стали вводиться первые ограничения, индекс постфактум-инфляции стал превышать официальный на 0,15–0,3 п.п. Проблема быстро устаревших весов может снова возникнуть в 2021 г., если экономики полностью откроются и потребительские привычки вернутся к допандемическим, заключают авторы: это означает, в частности, что центральные банки для денежно-кредитной политики должны следить за альтернативными показателями инфляции.
В феврале 2021 г. новые веса товаров и услуг в потребительской корзине для расчета инфляции-2021 опубликовал и Росстат (.xlsx), который также обновляет эту корзину раз в год по той же, что и Евростат, международной методике, то есть она в 2021 г. отражает преимущественно структуру потребления пандемического 2020 г. Вес продовольствия и алкоголя в ней увеличился и стал максимальным за последние 10 лет, непродовольственных товаров – снизился, за исключением выросшей доли электробытовых (компьютеры, средства связи) и медицинских товаров, общий вес услуг также снизился, за исключением жилищных, коммунальных, услуг связи, медицинских услуг. Доля расходов на общественное питание в российской корзине-2021 стала минимальной с 2013 г., на пассажирский транспорт – минимальной с 2006 г., с которого публикуется структура корзины, а на макароны и крупы – максимальной с 2006 г. При расчете инфляции в 2021 г. Росстат впервые начнет использовать данные кассовых аппаратов: это расширит число наблюдаемых торговых точек и список отслеживаемых товаров и услуг.
Отрицательные процентные ставки эффективны для стимулирования экономики, но несут риски для банковского сектора, выяснили экономисты Всемирного банка в исследовании на данных стран еврозоны, о котором рассказывают в блоге организации. С 2012 г. центральные банки по всему миру снижали ставки, в некоторых странах они ниже нуля – сегодня на такие страны приходится 25% мирового ВВП, а ценные бумаги на сумму $17 трлн предлагают отрицательную доходность. В Европе, где ЕЦБ опустил ставку ниже нуля одним из первых, это привело к снижению ставок по кредитам, однако снижение ставок по депозитам было ограниченным из-за опасения по поводу снятия вкладов и перехода к наличным. В результате банки с большой долей депозитов могли испытать существенное сжатие процентных доходов.
Теоретически отрицательные ставки могут влиять на кредитование двумя разными способами: снижение маржи может подорвать капитал и ограничить возможность банков выдавать кредиты, либо же банки могут попытаться поддержать свою прибыльность за счет, напротив, увеличения кредитов, в том числе заемщикам с более высоким риском, и за счет инвестирования в более доходные и более рискованные активы. Исследование показало, что европейские банки выбрали второй способ: с тех пор как ЕЦБ в 2014 г. опустил ставку по депозитам ниже нуля и продолжал ее снижать, банки с большим объемом депозитов увеличивают кредитование и берут на себя больший риск. Таким образом, при увеличении кредитов отрицательные ставки могут быть эффективны для стимулирования экономики, однако этот эффект нужно соотносить с рисками для банковской системы и финансовой стабильности, учитывая, что последствия низких ставок неоднородны для разных банков, а в еврозоне могут неоднородно распределяться и между странами, заключают авторы.
Патентные базы данных – дымовая завеса, скрывающая истинную природу, проблемы и динамику инноваций и создающая иллюзию, что патентами можно эту динамику измерить, пишут в блоге Chicago Booth (Школа бизнеса им. Бута) Чикагского университета экономисты Гэри Смит и Джеффри Фанк. О темпах инноваций судят по количеству патентов – например, в США в 2019 г. было подано почти 670000 патентных заявок и более 390000 патентов выдано, обе цифры втрое больше, чем в 1997 г. Число исследований в Google Scholar, содержащих ссылки на патенты, за полтора десятилетия к 2014 г. возросло с 10 до 900; в свою очередь, более 60% патентных заявок ссылаются на предыдущие исследования – таким образом измеряется влияние исследований на инновации. Все эти усилия заслуживают похвалы, но первая ловушка науки о данных – использование неверных данных, цитируют авторы книгу The 9 Pitfalls of Data Science («9 ловушек науки о данных»), соавтором которой является Смит: данные о патентах содержат слишком много «шума», чтобы использовать их как показатель инновационной активности.
Во-первых, большинство инноваций не запатентованы: например, такие широко применяемые, как спички, компьютерные мыши, USB-технологии или моноклональные антитела, используемые в шести из каждых 10 наиболее продаваемых современных лекарств. Одно из исследований показало, что патентуются порядка 10% доступных для продажи или лицензирования инноваций, которые журнал Research and Development определяет как прорывные. Во-вторых, тысячи патентов выдаются на такие бесполезные инновации, как подгузники для птиц или собачья игрушка, похожая на палку. Существуют также «пророческие патенты», выдаваемые на вещи, которые не существуют и могут никогда не появиться: например, патент Amazon на летающий склад или на подземный туннель для доставки. Патенты не имеют никакой связи с прибылью: из 10 крупнейших по капитализации компаний лишь 4 входят в топ-100 подавших наибольшее количество заявок на патенты. Между производительностью и патентной активностью также практически нет никакой корреляции. Чтобы оценивать влияние научных достижений на реальные продукты и услуги, необходима не загрузка баз данных о патентных заявках, советуют авторы, а подробные исследования промежуточных связей (например, появились ли новинки благодаря уже существующим технологиям или представляют собой нечто новое), потоков знаний, финансирования (например, в какой степени госфинансирование инноваций приводит к созданию новых продуктов и услуг, а не академических статей об инновациях).
