Джексон-Хоул: «На этот раз все иначе»
В 1982 г. Федеральный резервный банк Канзас-Сити планировал свою очередную конференцию об экономике сельского хозяйства. Проводить ее не особенно хотелось: у большинства приглашаемых экспертов тема интереса не вызывала. ФРБ решил расширить тематику и позвать самую большую «звезду» – тогдашнего главу ФРС Пола Волкера. Оставалось придумать, чем можно привлечь столь влиятельного человека на ничем не примечательную конференцию в Вайоминг, за три тысячи километров от Вашингтона, где находятся центральные учреждения ФРС, и от Нью-Йорка с Уолл-стрит, центром финансовой индустрии. Размышления привели к неожиданному ответу: рыбалкой. Ее Волкер страстно любил. А в Джексон-Хоуле, курортном городке в Вайоминге, была прекрасная рыбалка.
И Волкер «клюнул». Он так увлекся, что на торжественный ужин накануне официального открытия конференции пришел в рыбацких сапогах и снаряжении, не успев переодеться. Впоследствии Волкер снова приехал на симпозиум, заложив традицию, которую поддержал сменивший его на посту председателя ФРС Алан Гринспен. С 1991 г. выступление главы самого влиятельного в мире центробанка стало отличительной чертой симпозиума в Джексон-Хоуле, что приковывает к этому событию внимание инвесторов и экономистов всего мира (см. врез). А сам симпозиум, традиционно проходящий в конце августа, называют главным экономическим мероприятием в мире: Джексон-Хоул служит местом, где встречаются центробанкиры со всех континентов, чтобы обсудить свою политику друг с другом и с ведущими мировыми учеными и «сверить часы».
Каждый год встреча, как правило, посвящена какой-либо одной теме. В этом году на встрече, прошедшей 22–24 августа, такой темой стала переоценка эффективности и трансмиссии денежно-кредитной политики – то есть того, как на изменение процентных ставок центральным банком реагирует экономика. Ее реакция на рост ставок всех удивила.
Синхронное, довольно быстрое и довольно сильное повышение ставок центробанками мира в ответ на скачок постпандемической инфляции прошло для многих экономик мира, включая крупнейшую, практически безболезненно. В США ставки за полтора года, с марта 2022 г. по июль 2023 г., поднялись на 5,25 процентного пункта, с 0,25% до 5,5%. Обычно повышение ставок приводит к охлаждению спроса, в силу чего снижаются темпы производства и, как следствие, спрос на труд, растет безработица, и инфляция замедляется. Но «на этот раз все иначе». Повышение ставок помогло снизить инфляцию, но при этом сопровождалось рекордным падением безработицы: результат, безусловно, позитивный, но исторически необычный, отметил открывший симпозиум в Джексон-Хоуле глава ФРС Джером Пауэлл.
Он подтвердил ожидания, что ФРС готова к снижению ставок: «Пришло время корректировки политики». По его словам, инфляция уверенно снижается к цели 2%, а безработица, все еще крайне низкая, начала расти – хотя и не за счет увольнений, как это бывает в кризис, а за счет замедления «ранее лихорадочных темпов найма». Тем не менее вес инфляционных рисков ФРС сейчас оценивает ниже, чем вес рисков охлаждения рынка труда, к которому ФРС «не стремится и не приветствует», заявил Пауэлл.
Вдохновленные «голубиной» риторикой Пауэлла рынки, по данным FedWatch, ожидают последовательного снижения ФРС ставок в ближайшие полгода на 1–1,25 п.п. к концу I квартала 2025 г. Но могут ошибиться, не исключает Мохамед Эль-Эриан, президент Куинз-колледжа в Кембридже, автор бестселлера о миссии центральных банков и один из влиятельных мировых мыслителей. Ни сроков, ни темпов снижения ставок Пауэлл не сообщил, указав лишь направление тренда. А в самом конце речи снова вернулся к мысли об «исторической необычности», отметив, что проявившая себя во время пандемии ограниченность знаний «требует смирения и духа сомнения». Сомнения остаются – включая то, насколько устойчиво снижение инфляции. По крайней мере у выступавшего после Пауэлла главы Банка Англии Эндрю Бейли, который не уверен, что инфляция преодолена: «Еще слишком рано говорить о победе».
Противодействие постпандемической инфляции принесло центральным банкам множество поводов для сомнений в прописанных в учебниках знаниях. Сначала они недооценили инфляцию, связав ее ускорение с проблемами на стороне предложения – стандартный подход предполагает, что монетарная политика на это не реагирует, поскольку по мере решения проблем предложения инфляция замедляется, то есть ее всплеск оказывается временным. Затем удивила экономика, продолжая наращивать рабочие места и производительность, несмотря на самое мощное за последние десятилетия монетарное ужесточение. Изучению этих феноменов уже посвящено множество работ (например, 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7), в том числе представленных в Джексон-Хоуле в 2024 г.
Слишком мягкое ужесточение
За последние годы значительно возросла роль коммуникации центральных банков: например, forward guidance – публикация прогноза ставок – не менее влиятельный инструмент, чем принимаемые решения по ставкам, заметил в своем выступлении в Джексон-Хоуле Эрик Свонсон из Калифорнийского университета в Ирвайне. Это означает, что если считать монетарной политикой только изменение ставок, то ее влияние, или трансмиссия, может оцениваться неверно.
В то же время усложнение коммуникации может иметь негативный эффект. В целом, притом что за последние 25 лет центральные банки стали намного более открыты, чем в предыдущие 25, и намного более предсказуемы, они довольно часто удивляли рынки чрезмерно агрессивной реакцией на те или иные события. Одной из причин такого удивления может быть сложность коммуникации.
Например, новая концепция денежно-кредитной политики ФРС – объявленное в 2020 г. гибкое таргетирование инфляции, ориентированное на достижение цели в 2% в среднем за некоторый (неуказанный) период, а не за год, – рынки скорее запутала, увеличив неопределенность политики, а не ее предсказуемость. А в 2022 г., указал Свонсон, некоторые заявления Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) и последующие пресс-конференции вообще дезориентировали рынки, направив в противоположные стороны: если на заявления FOMC рынок реагировал ростом, то спустя несколько часов, после поясняющей пресс-конференции, – падал.
Недопонимание и «привычка» к чрезмерной агрессивности как раз могли стать причиной того, что экономика легко прошла цикл ужесточения, если считать его законченным: рынки ожидали от ФРС большей жесткости. Согласно исследованию экономистов ФРБ Канзас-Сити, об этом говорит то, что более высокие учетные ставки не привели к сопоставимому повышению процентных ставок, выплачиваемых и фирмами, и домохозяйствами. Если спред между учетной ставкой ФРС и ставкой заимствований для компаний и домохозяйств ниже обычного, то частные заемщики вряд ли почувствуют полный эффект ужесточения монетарной политики. С марта 2022 г. по июнь 2024 г. спреды для фирм снизились на 1 п.п., а для домохозяйств – на 0,5 п.п. Например, если бы спред для корпоративных облигаций с рейтингом ВАА оставался таким же, как до повышения ставок, то их доходность выросла бы на 4 п.п., а она выросла только на 3 п.п.
Таким образом, если бы изначальные ожидания рынка оправдались, стоимость займов выросла бы больше и экономика замедлилась бы сильнее. Но есть и плохая новость: если спреды не возросли во время повышения ставок, они могут и не уменьшиться во время снижения – что может потребовать перекалибровки политики.
Очевидно, что текущая денежно-кредитная политика намного мягче, чем о ней думают: довольно странно называть денежно-кредитную политику жесткой, когда кредитование остается легким, а балансы едва ли испытывают стресс, писал накануне симпозиума в Джексон-Хоуле президент Института Петерсона Адам Позен. Это не повод не снижать ставки, если инфляция замедляется, а безработица растет, оговаривает он. Но реакция экономики показала, что влияние монетарной политики тоже может оказаться слабее, чем о нем думали. Это напрямую затронет как текущий выбор ФРС, так и разработку политики в будущем: когда придет время снова повышать ставки, они могут вырасти намного больше.
Объяснение на двух кривых
Вырвавшуюся из-под контроля инфляцию 1970-х в США удалось обуздать только ценой рецессии. Хотя в последующем низкая инфляция приносит выгоды всем и экономическая активность ускоряется, в момент принятия решения сделать выбор в пользу отложенного результата, пожертвовав рабочими местами сейчас ради их устойчивого роста в будущем, – политически очень сложный выбор. Опасение «уронить» экономику, подорвав начавшую восстанавливаться после пандемического кризиса экономическую активность, было одной из причин того, почему центробанки, как считается, «проспали» разгон инфляции, медля с повышением ставок.
Когда в США инфляция за 2021 г. ускорилась в несколько раз и продолжала расти и ФРС приступила к повышению ставок, центральным вопросом политики было то, сколько рабочих мест придется потерять для возвращения инфляции к целевому уровню 2%. То, что, как оказалось, примерно нисколько, можно объяснить с помощью фундаментального макроэкономического соотношения – кривой Бевериджа, представил центробанкирам Гаути Эггертссон из Университета Брауна свое исследование, выполненное совместно с Пьерпаоло Бениньо из Университета Берна.
Кривая Бевериджа демонстрирует связь между числом вакансий и числом безработных: чем больше свободных рабочих мест, тем ниже безработица, и наоборот. Графически это изображается в виде линии, имеющей наклон вправо вниз. Однако после ковида эта кривая стала практически вертикальной – это означало, что число вакансий в каждый заданный период растет намного быстрее, чем снижается безработица. Эггертссон и Бениньо назвали эту открытую ими точку перелома «порогом Бевериджа».
После локдаунов на рынок труда США «не вернулись» более 8 млн работников, или более 3%. В течение 2022 г., на пике нехватки рабочей силы, вакансий было вдвое больше, чем безработных: одни предпочли зарплате полученные от государства щедрые антикризисные трансферты, другие сменили образ жизни, третьи опасались повторных вспышек ковида. К допандемическому уровню соотношение вакансий и безработных – около 1,2 – вернулось только в середине 2024 г. Из-за возросшей конкуренции за работников работодатели «запасали» труд впрок, размещая больше вакансий, чем было необходимо.
В период монетарного ужесточения жертвовать пришлось не рабочими местами – а вакансиями, объясняют Эггертссон и его соавтор. Поэтому достижение «порога Бевериджа» означает, что инфляция может снижаться без роста безработицы. Это опровергает Бена Бернанке (бывший глава ФРС и нобелевский лауреат) и Лоуренса Саммерса (бывший министр финансов и бывший президент Гарварда), утверждавших в середине 2022 г., что снижение вакансий невозможно без роста безработицы.
Вторая обнаруженная Эггертссоном и Бениньо аномалия – новая конфигурация кривой Филлипса. Классическая кривая Филлипса показывает связь между инфляцией и безработицей: когда инфляция низкая, безработица высокая, и наоборот. Однако уже пару десятилетий назад выяснилось, что принципиальную роль играют инфляционные ожидания, которые могут разрушить эту связь. Например, в 1970-е, когда они оказались «разъякорены», и инфляция, и безработица были высокими одновременно. И наоборот, после глобального финансового кризиса инфляция оставалась низкой при снижающейся безработице. Кривую Филлипса стали считать плоской. Это означало, что снижение инфляции потребует чрезмерно большого роста безработицы – намного больше, чем если бы кривая Филлипса была действительно кривой.
Однако при достижении экономикой «порога Бевериджа» кривая Филлипса может перестать быть плоской и «загнуть хвост» вверх почти вертикально, принимая форму опрокинутой «на спину» буквы L. Это происходит, если совокупный спрос внезапно возрастает – например, из-за антипандемических выплат, приводят пример авторы. Такая конфигурация кривой Филлипса означает, что инфляция может расти без изменений на рынке труда.
Это объясняет, почему всплеск инфляции оказался неожиданным для тех, кто полагался на плоскую кривую Филлипса. И почему обошлось без потери рабочих мест: при плоской кривой снижение инфляции потребовало бы непропорционально большого роста безработицы.
Плохая новость для центробанков, вытекающая из этого анализа, заключается в том, что при очень низких уровнях безработицы они могут столкнуться с ростом инфляции из-за шоков спроса, подпитываемых шоками предложения, заключают авторы. Хорошая новость в том, что пока инфляционные ожидания остаются стабильными, стоимость снижения инфляции с точки зрения роста безработицы низкая даже при «перевернутой» кривой Филлипса.
Контраст между всплеском инфляции 1970-х гг., который вызвал «разъякоривание» инфляционных ожиданий и спираль цен и зарплат, и сегодняшним успехом ФРС поразительный, отмечает Эггертссон: «На этот раз все иначе». Именно заякоренность инфляционных ожиданий многие эксперты называют одной из главных причин нового «экономического чуда» – устойчивости экономической активности к ужесточению денежно-кредитной политики.
