Инфляция после пандемии: вверх или вниз

В ответ на коронакризис правительства и центральные банки приняли масштабные меры по поддержке экономики: объемы только фискальных мер, по октябрьской оценке МВФ, составили $12 трлн, а глобальный госдолг по итогам года достигнет практически 100% ВВП (83% в 2019 г.). Среди стимулирующих мер центральных банков к середине мая, по оценке McKinsey, порядка 60%, или более $2 трлн, приходилось на вливание ликвидности. Однако рост бюджетных дефицитов и балансов центральных банков пока не привел к ускорению темпов роста цен, сохраняющаяся на рекордных уровнях неопределенность сдерживает потребление и инвестиции, и возврат экономик к допандемическому уровню активности представляется долгим и медленным.

Пандемии могут привести как к ускорению инфляции, так и к дефляции, пишут Маркус Бруннермайер, профессор Принстонского университета, и его соавторы. Их исследование показало, что в результате пандемии может возникнуть так называемая «инфляционная пила»: торможение инфляции и затем ускорение. Изначально вспышка инфекции становится дефляционным фактором, однако программы стимулирования смягчают действие дефляционных сил и впоследствии могут привести к чрезмерной инфляции.

Существует очень узкий коридор между двумя ловушками – ловушкой дефляции и ловушкой инфляции – в ситуации, когда уровень экономической неопределенности высок, а процентная ставка центробанка находится на низком уровне и близка к ставке-реверсу, рассказал Бруннермайер на прошедшем в ноябре ежегодном Форуме Европейского ЦБ.

Путь к дефляции выглядит как ловушка ликвидности: кризис провоцирует «бегство в безопасность» – люди наращивают предупредительные сбережения, сокращая потребление, что оказывает понижающее давление на цены; ожидания дальнейшего снижения спроса заставляют сберегать еще больше, а низкие ставки не оставляют пространства для поддержки спроса путем смягчения денежной политики. Ловушка инфляции чем-то похожа на «бегство из банков», сравнивает экономист: люди, напротив, «бегут» в потребление, что ускоряет темп роста цен; и стремятся инвестировать в безопасные активы, например, зарубежную валюту, что ослабляет национальную валюту и также подпитывает инфляцию.

Вовсе не обязательно, что любая из этих ловушек реализуется в ближайшем времени, но их следует постоянно иметь в виду, советует Бруннермайер. Сейчас действуют факторы, оказывающие как инфляционное, так и дефляционное воздействие, говорит он: так, растущие долговые обязательства государств и отложенный спрос создают инфляционное давление, в то время как экономическая неопределенность и слабая экономическая активность – дефляционное.

Какой из двух факторов в итоге возобладает – в этом экономисты расходятся во мнениях, отмечает Чарльз Гудхарт, почетный профессор Лондонской школы экономики. Одна точка зрения заключается в том, что во время восстановления экономики после пандемии уже принятые стимулирующие меры приведут к ускорению роста цен, а тенденции деглобализации и замедленного роста предложения рабочей силы из-за старения населения окажут инфляции долгосрочную поддержку. Другая точка зрения предполагает, что в ближайшие годы инфляционное давление будет оставаться на низком уровне из-за слабости экономики и структурных дисбалансов рынка труда, вызванных коронавирусным кризисом.

Риски инфляции

Вынужденные сбережения (из-за физической невозможности приобрести товары и услуги в силу антипандемических ограничений), сокращение доходов, стремление к экономии – все это ведет к тому, что, несмотря на расширение денежного предложения, скорость оборачиваемости денег в экономиках падает, отмечает Гудхарт, но все это ненадолго. Рано или поздно люди снова пойдут в кафе, театры и магазины, возобновят путешествия, уволенные работники снова будут приняты на работу.

Огромная экспансия денежного предложения и монетизация дефицита бюджетов снимают риски дефляции, считает Гудхарт. Более того, у правительств, нарастивших в борьбе с пандемией долги, может возникнуть соблазн облегчить бремя долга за счет его обесценивания, то есть инфляции, – альтернативы в виде повышения налогов или сокращения расходов сразу после кризиса выглядят намного менее привлекательно, рассуждает профессор финансов Чикагского университета Любош Пастор. А центральные банки, скорее всего, будут вынуждены смириться с растущей инфляцией, чтобы помочь правительствам справиться с обслуживанием госдолга, считает он.

Так может возникнуть риск фискального доминирования – режима, при котором размер дефицита бюджета не зависит от реальной стоимости обслуживания долга, а денежно-кредитная политика направлена на стабилизацию госдолга, а не на борьбу с инфляцией, отмечают ( .pdf) исследователи МВФ. Проанализировав влияние эпидемий, войн и природных бедствий на инфляцию за последние 100 лет, они обнаружили, что после эпидемий всегда следует скачок инфляции – правда, краткосрочный.

Во второй половине XX века быстрый рост цен привел к росту инфляционных ожиданий: все в экономике стали ожидать более высокой инфляции и, соответственно, учитывать эти ожидания при назначении зарплат и цен, чтобы поддерживать их реальную стоимость, что приводило к еще большей инфляции, напоминает Гудхарт. Сдерживающая политика привела к сокращению выпуска, но не разорвала инфляционную спираль – сделать это удалось в 1980-х только крайне жесткими мерами ФРС, однако победа над инфляцией сопровождалась всплеском безработицы, рецессией и финансовым кризисом, вкупе с падением нефтяных цен поставив многие страны на грань дефолта. Даже если путь к дезинфляции известен, это не значит, что он доступен, рассуждает Гудхарт: сегодня, когда госдолг намного выше, чем в 1980-х, вряд ли для центральных банков будет политически и социально приемлемо столь же резко повысить ставки, как было для Пола Волкера.

Риски дефляции

Вторая волна пандемии только усиливает тревогу домохозяйств относительно будущего. Это может привести к значительным изменениям потребительских предпочтений (например, продолжительному падению спроса на авиаперелеты), не исключают исследователи из МВФ. Спрос останется низким, а безработица высокой: это будет сдерживать инфляцию.

Стандартный способ прогнозировать траекторию инфляции – это смотреть на состояние рынка труда, инфляционные ожидания и шоки цен на сырье и продовольствие, и через эту оптику риск ускорения инфляции в ближайшее время не просматривается, считает Оливье Бланшар, бывший главный экономист МВФ, старший научный сотрудник Института мировой экономики Петерсона.

Безработица высока, и даже если снизится после снятия всех ограничений, причин ожидать сильного роста зарплат нет. Цены на сырьевые товары и нефть упали. Можно было бы беспокоиться, что программы фискальных стимулов приведут к превышению спроса над ограниченным предложением, но этого не произошло, поскольку значительно возросли сбережения, в том числе из-за предупредительной экономии. Можно ожидать, что после пандемии отложенный спрос приведет к всплеску расходов и инфляции, но если это произойдет, то, скорее всего, такой всплеск будет не очень большим и слишком коротким, чтобы повлиять на инфляционные ожидания. В среднесрочной перспективе перед монетарными и фискальными властями, скорее всего, будет стоять задача предотвращения дефляции, а не борьбы с ростом цен.

Однако нестандартная ситуация требует и нестандартных взглядов – вероятность инфляционного сценария все-таки есть, рассуждает Бланшар. Для его реализации должны совпасть три фактора: очень большое – более чем на 20–30% – увеличение госдолга к ВВП; сильный рост нейтральной ставки (ненаблюдаемой ставки, при которой экономика растет на уровне своего потенциала без превышения таргета по инфляции) – она может возрасти из-за роста госдолга или, например, сокращения сбережений, роста инвестиционного спроса, аппетита к риску. Третий фактор – фискальное доминирование, когда при росте нейтральной ставки центральный банк не повысит номинальную ставку под давлением правительства.

«Я спросил у некоторых своих коллег, какова вероятность того, что совпадут все три фактора. Вероятность всегда была ниже 3%», – пишет Бланшар. В еврозоне она еще ниже, поскольку трудно представить, что правительства стран объединятся в стремлении навязать ЕЦБ фискальное доминирование. Судя по доходности облигаций, индексируемых на инфляцию, инвесторы тоже не видят риска инфляции в ближайшее время: разница с облигациями без защиты от инфляции примерно на 1% ниже таргета ФРС в 2%, продолжает Бланшар. «Я на их стороне, хотя не исключаю, что все может пойти не так», – заключает он.