Инфляция с экскурсом в историю

Декабрьское заседание Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС США прошло спокойно. Его участники посчитали, что заметно растущие расходы в экономике не породят «сколь-либо сильного общего повышательного давления на цены». Правда, был отмечен скачок цен на некоторые виды сырья и материалов, «но повсеместного повышательного давления на себестоимость готовой продукции не отмечается». Таким образом, совокупная инфляция не представляет повода для беспокойства, заключил комитет.

Это заседание состоялось 15 декабря 1964 г. Через две недели начался 17-летний период, который ФРС теперь называет «Великой инфляцией».

На полстолетия назад

В 1964 г. годовая инфляция в США составила немногим более 1% – примерно такой же темп роста потребительских цен отмечался и в предыдущие шесть лет. Но затем он стал быстро ускоряться, и в 1980 г. инфляция достигла почти 14,5%. До среднего уровня в 3,5% она опустилась лишь во второй половине 1980-х гг., говорится на сайте «История ФРС», после того как новый председатель центробанка Пол Волкер в 1980 г. повысил процентные ставки до 20%.

Мало кто сегодня ожидает, что инфляция в США повторит рекорды 1970-х гг., несмотря на то что в мае индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 5%, а в июне – на 5,4% в годовом выражении (базовая инфляция, исключающая цены на энергоресурсы и продукты питания, составила в июне 4,5%). И это при цели ФРС по инфляции 2% (впрочем, с 2020 г. ФРС перешла на среднесрочный таргет, то есть на среднегодовой уровень в 2% за несколько лет, что допускает превышение инфляцией 2% после допандемического периода, когда она была ниже этого уровня).

Некоторые, правда, пророчат и более ужасное развитие событий: так, основатель хедж-фонда Scion Asset Management Майкл Берри, известный по фильму «Игра на понижение», в феврале предупредил об угрозе «гиперинфляции, как в Веймарской республике». Тогда же сравнение нынешней ситуации с событиями 100-летней давности в Германии после Первой мировой войны провел директор по инвестициям Bank of America Майкл Хартнетт. В отчете он назвал их «наиболее эпичным, экстремальным аналогом роста скорости обращения денег и инфляции в результате окончания военных настроений, избытка отложенных сбережений, потери доверия к валюте и властям» и особенно монетизации госдолга центральным банком. Все это, по мнению Хартнетта, похоже на то, что происходит сейчас.

«Великая инфляция» была определяющим макроэкономическим событием второй половины ХХ в. За почти два десятилетия, что она длилась, произошел отказ от глобальной денежной системы, введенной во время Второй мировой войны (Бреттон-Вудская валютная система. – Прим. «Эконс»), случилось четыре экономические рецессии, два энергетических шока, а также введено беспрецедентное для мирного времени регулирование зарплат и цен. <…> Первопричиной «Великой инфляции» была политика, допустившая чрезмерный рост денежного предложения, – политика Федеральной резервной системы.

«История ФРС»

И все же большинство экономистов и инвесторов согласны с точкой зрения ФРС, которую разделяют другие ведущие центробанки: нынешний рост цен – который наблюдается во многих развитых и развивающихся странах – является преходящим и обусловлен временными факторами, которые связаны с проблемами выхода мировой экономики из пандемии коронавируса.

В США доходность 10-летних казначейских облигаций, которая на опасениях по поводу ускорения инфляции подскочила с 0,9% в начале года до более 1,7% в марте, во второй половине июля снизилась до 1,2–1,3%, несмотря на выход статистики об ускоряющемся росте цен и пересмотр центробанком потенциальных сроков повышения процентных ставок. Заявление по итогам июньского заседания FOMC показало: его члены рассчитывают, что ставка федерального финансирования составит 0,6% в конце 2023 г.; на мартовском заседании они ожидали, что она к тому времени останется на нулевом уровне.

Тем не менее беспрецедентные масштабы финансовой поддержки со стороны как денежных, так и фискальных властей, значительный рост сбережений домохозяйств и гигантский отложенный из-за карантинов спрос заставляют некоторых экономистов проводить параллели с событиями 1960–1970-х гг. Тем более что похожая ситуация складывается в ряде других развитых стран.

Стивен Роуч, который за 30 лет работы в Morgan Stanley был главным экономистом инвестбанка и председателем совета директоров Morgan Stanley Asia, а в последнее десятилетие преподает в Йельском университете, свою карьеру экономиста начинал в ФРС. Он был «свидетелем рождения «Великой инфляции», из-за чего его «преследуют кошмары финансового посттравматического стрессового расстройства». «Дурные сны вернулись», – пишет Роуч в статье «Призрак Артура Бернса», председателя ФРС в 1970–1978 гг., на Project Syndicate.

Бернс считал, что ценовые тренды сильно зависят от специфических внешних факторов, не связанных с денежно-кредитной политикой, пишет Роуч. Когда в 1973 г. нефть подорожала вчетверо из-за эмбарго, которое арабские страны ввели в ответ на помощь США Израилю в войне Судного дня, Бернс заявил, что необходимо исключить нефть и связанные с энергоресурсами продукты, такие как печное топливо и электричество, из расчета ИПЦ. Ибо рост цен на них – разовый фактор, вызванный внешними причинами. Протесты сотрудников, указывавших, что вес этих компонентов в ИПЦ составляет 11%, ни к чему не привели. Затем Бернс потребовал исключить продукты питания (вес – 25%), объяснив их подорожание изменчивыми погодными условиями.

«Тогда мы еще не знали, что то, что мы только что сделали, было первой версией того, что сейчас называется базовой инфляцией – очищенной версией ИПЦ, якобы освобожденного от таких волатильных «специальных факторов», как продукты питания и энергоресурсы, колебания цен на которые приписываются войнам в отдаленных краях и погоде. Денежная политика должна фокусироваться на более стабильных базовых инфляционных трендах, утверждал Бернс», – пишет Роуч.

Затем последовали автомобили с пробегом, детские игрушки, ювелирные украшения для женщин («золотая мания», заявил Бернс) и проч. Когда Бернс наконец остановился, от ИПЦ осталось лишь около 35% – и все равно он рос двузначными темпами! Проблему инфляции Бернс признал только в 1975 г., но было уже слишком поздно. Сегодня ФРС тоже объясняет рост цен на продовольствие, стройматериалы, подержанные машины, товары для здоровья, бензин, аренду автомобилей, бытовую технику преходящими факторами, которые быстро сойдут на нет, когда ситуация в экономике нормализуется по мере прохождения пандемии, указывает Роуч и предупреждает: «Болезненный урок [1970-х гг.]: игнорировать так называемые преходящие факторы исключительно опасно».

Временные факторы

Ускорение инфляции в США – следствие комбинации временных и структурных факторов, указывает в статье на Project Syndicate Шанцзинь Вэй, бывший главный экономист Азиатского банка развития, а ныне – профессор Школы международной и публичной политики Колумбийского университета и Колумбийской школы бизнеса. В то время как связанные с пандемией локдауны породили проблемы в производстве и цепочках поставок во многих странах, масштабные государственные программы финансовой поддержки домохозяйств привели к тому, что спрос сейчас превышает предложение во многих секторах. Эта причина роста цен, по-видимому, исчезнет, когда реальный выпуск восстановится до потенциального, полагает Шанцзинь Вэй.

ФРС накачивала финансовую систему деньгами со времен финансового кризиса 2008 г. Пандемия спровоцировала еще большее увеличение денежного предложения, но денежная политика была ультрамягкой задолго до COVID-19, даже когда безработица в США находилась на самом низком уровне за многие десятилетия. Плюс снижение налогов в 2017 г. при Дональде Трампе, а также антиковидные программы бюджетного стимулирования на триллионы долларов при нем и Джо Байдене значительно увеличили совокупный спрос, что усилило повышательное давление на цены, указывает Шанцзинь Вэй.

В прошлом десятилетии, несмотря на денежное стимулирование центробанков, расходы в экономике не росли, так как деньги в основном оставались в финансовой системе, поэтому и не было инфляции, но при реальной трате денег инфляция появится, предупреждал нобелевский лауреат, профессор Колумбийского университета Джозеф Стиглиц.

А реальные траты растут, особенно высоким оказался спрос на электронику из-за удаленной работы и домашних развлечений, на товары для дома и ремонта, автомобили. Неспособность мировой промышленности и цепочек поставок из-за коронавирусных сбоев ответить адекватным и своевременным предложением привела к подорожанию многих товаров, а также сырья и материалов, сельскохозяйственной продукции. Медь, например, с начала 2020 г. по 23 июля подорожала в 1,5 раза, лесоматериалы – в 4,3 раза к началу мая (затем произошла сильная коррекция, так что теперь это 1,6 раза), Bloomberg Agriculture Index вырос почти в 1,3 раза. Проблемы с морскими перевозками – ограничение работы портов из-за ковида, нехватка членов экипажей судов, логистические нестыковки, блокировка на неделю Суэцкого канала в марте – привели к росту расходов на транспортировку, и продавцы стали перекладывать их на покупателей, повышая цены. Baltic Dry Index, отражающий стоимость перевозок сухого груза (уголь, руда, зерно и т.п.), вырос с начала 2020 г. по 23 июля в 2,9 раза, Freightos Baltic Global Container Index (стоимость перевозки 40-футовых контейнеров) – в 4,7 раза.

Ситуация с дисбалансом спроса и предложения на товарном рынке пока далека от разрешения. Яркий пример тому – глобальный дефицит микрочипов, который, по оценкам некоторых участников сектора, может сохраниться еще год, а то и дольше. Из-за него растут цены как на новые автомобили, производство которых компании вынуждены ограничивать (в июне месячный рост составил 2% – максимум с «великоинфляционного» 1981 г., а годовой – 5%), так и на машины с пробегом. Спрос на подержанные автомобили из-за нехватки новых взлетел, взвинтив цены за год на 45,2%, по данным cтатистического управления министерства труда США. Между тем открытие экономики и снятие ковидных ограничений уже стимулируют бурный спрос – и рост цен – на услуги. Например, в мае цены на авиабилеты в США были на 24,1% выше, чем годом ранее, а на номера в отелях и мотелях – на 9% (это рекордный годовой рост).

Производство в США в июне сократилось на 0,1%, притом что портфель заказов близок к рекордно высокому уровню, а запасы готовой продукции – к рекордно низкому, указывает главный международный экономист ING Джеймс Найтли. Многие компании испытывают проблемы в цепочках поставок, а их затраты, будь то на компоненты, энергоресурсы, сырье и материалы или рабочую силу, растут; в результате, как свидетельствуют региональные исследования ФРС, компании повышают цены самыми быстрыми темпами за 40 с лишним лет, отметил Найтли в отчете. «В этом еще одна причина, по которой инфляция может оставаться на более высоком уровне в течение более длительного времени, чем предполагает ФРС», – написал он.

The Wall Street Journal в начале июля рассказала о финансовой ситуации в типичной американской семье (родители 34 и 36 лет, трое детей) в статье «Насколько выросли цены? Вот повседневные расходы одной семьи». Ситуация, о которой рассказывает семья Голбрейт, знакома многим российским хозяйкам. Во фруктовой корзинке на столе лежат бананы и яблоки, а клубника, черника и малина в доме сейчас появляются редко, пишет WSJ. Джоанна Голбрейт, по ее словам, либо ждет, когда отправится на большую закупку в супермаркет Costco, либо приобретает ягоды, когда магазины устраивают распродажи.

Сейчас по большинству позиций семейного бюджета Голбрейты тратят больше денег, чем год назад (см. таблицу). Это объясняется как изменениями в стиле жизни из-за пандемии (например, семья увеличила число подписок на сервисы, возобновила в этом году покупку одежды), так и ростом цен на многие товары. И если в некоторых случаях причины этого роста очевидны (так, цена нефти вернулась на нормальные уровни после катастрофического обвала прошлой весной, а с ней подорожал и бензин), то, например, повышение цен на продукты питания скрывает в себе некоторые неочевидные для потребителей факторы, такие как сбои в цепочках поставок или нехватка рабочих рук.

Экономисты, впрочем, указывают, что потребители традиционно обращают внимание на рост цен прежде всего в последнее время, однако в прошлом году после начала пандемии цены сильно упали. И, например, авиабилеты, несмотря на резкое подорожание этой весной, стоили в мае на 12% меньше, чем в феврале 2020 г., а номера в гостиницах – на 4,6% меньше.

Структурные факторы

Но если многие факторы, связанные с пандемией, сколь бы драматичное повышение цен они ни вызывали сейчас, со временем могут действительно ослабеть или пройти, то есть и факторы фундаментальные, которые не позволят сдерживать рост цен, как раньше. Причем под «раньше» стоит иметь в виду период в несколько десятилетий.

Сегодня самая яркая параллель с «Великой инфляцией» – отрицательные реальные процентные ставки, считает Роуч. В 1970-е гг. ФРС подлила масла в инфляционный огонь, уведя их на отрицательную территорию, а сегодня ставка федерального финансирования – 0–0,25% при ИПЦ выше 5%. (Она также ниже предпочитаемого ФРС показателя инфляции – индекса цен на личные потребительские расходы, который в мае вырос на 3,9% в годовом выражении, или на 3,4% без учета цен на энергоресурсы и продовольствие.) «Добавьте к этому неограниченную по времени программу денежного стимулирования – в и без того перегретые финансовые рынки вливается $120 млрд в месяц – и крупнейший фискальный стимул со времен Второй мировой войны. И все это – именно в тот момент, когда постпандемический бум с беспрецедентной скоростью загружает незадействованные производственные мощности. Этот политический гамбит не имеет аналогов», – пишет Роуч.

Фискальная поддержка в США составит в этом году около 13% ВВП после аналогичного стимула в прошлом, создав огромный совокупный спрос, притом что незагруженные мощности – лишь около 2% ВВП, отмечает Роджер Бутл, основатель и председатель совета директоров Capital Economics.

Кроме того, в последние 40 лет инфляцию сдерживали глобализация, позволявшая переносить производства и сервисы из развитых стран в развивающиеся, и гигантский приток дешевой рабочей силы – после начала рыночных реформ в Китае, Индии, России и странах Восточной Европы. Но мировая экономика уже абсорбировала около 1 млрд таких работников, говорилось в масштабном отчете Deutsche Bank о перспективах 2020-х гг. Прежде всего, Китай перестал быть страной с дешевой рабочей силой, которая позволяла не только удерживать, но и снижать цены на гигантский ассортимент продукции – от игрушек и обуви до электроники и бытовой техники.

В последние 40–50 лет правительства и центробанки помогали экономике, заливая кризисы деньгами и увеличивая долги. Предотвратить рост инфляционного давления в результате такой политики развитым странам помогало снижение издержек на труд в мировом масштабе, отмечал в отчете Джим Рид, глобальный руководитель подразделения фундаментальной кредитной стратегии и тематических исследований Deutsche Bank. Но что, если этот мегатренд развернется и расходы на рабочую силу будут расти? Тем более что стагнация зарплат на Западе в последние десятилетия, прежде всего в среднем классе, привела к росту популизма и политической нестабильности, поэтому правительства и многие компании уделяют вопросу повышения заработков приоритетное внимание.

Зарплаты в 2020-е гг. будут расти, считал Рид еще до пандемии. А она внесла дополнительный вклад: многие из уволенных во время нее работников сектора отдыха и гостеприимства (бары, рестораны, гостиницы), чьи заработки традиционно низки, решают не возвращаться и находят более высокооплачиваемую работу в других отраслях, пишет WSJ. А рестораны и отели, чтобы привлечь сотрудников, повышают зарплаты: за год по июнь они выросли на 11%, по данным минтруда США, – больше, чем в любой другой категории.

Увеличение заработков может стать еще одним источником инфляционного давления. Но заметное повышение ставок центробанками для борьбы с ним при таком уровне долга в мире Риду представляется нереалистичным.

Процесс глобализации тоже развернулся. Торговые войны с повышением пошлин (и соответствующим подорожанием импорта); импортозамещение, которое стало приоритетом не только для таких стран, как Китай и Россия, но все активнее практикуется в тех же США; санкции в производстве и сотрудничестве (запрет на работу с Huawei и другими китайскими технологическими компаниями в США и других западных странах – фактически это «технологическая война с Китаем, которая повлияет на его способность приобретать необходимые электронные компоненты для производства собственной технологической продукции», отмечает главный экономист ING по Китаю Айрис Пан); обострение геополитического противостояния, заставляющее страны смотреть на самообеспечение как на вопрос национальной безопасности. Все это увеличивает расходы, себестоимость и цены, причем в мировом масштабе.

В прошедшие десятилетия глобализация и угасание профсоюзов подорвали способность работников в развитых странах требовать у работодателей повышения зарплат. Но теперь эти тренды пошли в обратную сторону, считает Чарльз Гудхарт, бывший главный экономист Банка Англии и автор книги «Великий демографический разворот» (The Great Demographic Reversal).

Увеличение рабочей силы в глобализованной части мировой экономики прекратилось, а в Китае перепись населения показала его рост за последнее десятилетие всего на 5,4% до 1,41 млрд в 2020 г. Это самые медленные темпы с 1953 г., когда в КНР стали проводиться переписи. Люди старше 65 лет теперь составляют 13,5% населения – против 8,9% в 2010 г. А число мигрантов, приезжающих в города на заработки из сельской местности, уменьшилось впервые с тех пор, как их стали подсчитывать в 2008 г. Все эти факторы указывают на отсутствие притока дешевой рабочей силы, которая могла бы продолжать оказывать дефляционное давление в мировой экономике.

Гудхарт отмечает действие демографического фактора уже около десятилетия, и оно усиливается. Все меньше людей становятся частью глобальной рабочей силы, в то время как она сокращается в развитых странах и Китае из-за старения населения; это будет заставлять компании повышать зарплаты, усиливая инфляционное давление, сказал Гудхарт Financial Times.

Есть еще и фактор инфляционных ожиданий, добавляет Шанцзинь Вэй. Пока большинство американских домохозяйств, компаний и инвесторов считают, что ФРС сможет предпринимать размеренные, своевременные меры для сокращения денежного предложения. Но заякоренные инфляционные ожидания могут разрушиться, если американцы будут видеть все больше свидетельств того, что ФРС не удается удерживать инфляцию около цели в 2%, беспокоится он: «Если это произойдет, зарплатные требования работников и ценовая политика компаний начнут отражать возможность того, что инфляция [в долгосрочной перспективе] может подскочить выше 5%, если ФРС не нажмет на тормоза, агрессивно повысив процентные ставки».

Пока еще рано бить тревогу: с помощью денежной политики снять напряженность на стороне предложения важнее, чем бороться с инфляционным давлением, считает главный экономист ОЭСР Лоуренс Бун. По ее словам, эту позицию разделяет не только ФРС, но и центробанки многих других стран мира. Из-за пандемии в большинстве экономик сохраняется значительная недозагруженность рынка труда, а отрицательные демографические факторы можно компенсировать более поздним уходом на пенсию и интеграцией в глобальную экономику других стран Азии и Африки по аналогии с Китаем, сказала она FT.

И тем не менее «финансовым рынкам придется привыкнуть к возвращению неприятных тем, которые, казалось, уже давно похоронены», предупреждает Бутл.