Мировой финансовый рынок: три главных риска

В первом полугодии 2019 г. практически все классы активов на глобальных рынках продемонстрировали положительную динамику: рынки акций в развитых и развивающихся странах выросли; доходности облигаций, как в национальной валюте, так и в иностранной, в большинстве стран снизились; премии за риск стран с формирующимися рынками сократились; показатели волатильности вернулись к уровням начала/середины 2018 г. Смягчение финансовых условий на глобальных рынках произошло из-за смены парадигмы ведущих центральных банков: вместо продолжения начавшейся нормализации денежно-кредитной политики (повышения ставок, почти десятилетие остававшихся сверхнизкими) – возможность ее нового смягчения в ближайшем будущем. Эта смена была вызвана все более явными сигналами о замедлении роста мировой экономики и сохранением высоких рисков, связанных с торговым противостоянием между США и Китаем, которое так и не разрешилось на саммите G20 в Осаке. В развитых странах инфляция так и не повысилась до целевых уровней центральных банков, а более медленный рост экономик при прочих равных приводит к снижению инфляционного давления. На это в том числе и реагируют центральные банки развитых стран.

Замедление роста мировой экономики сейчас является основной угрозой для мировых финансовых рынков. Риски ухудшения ситуации и усиления оттока капитала из стран с формирующимися рынками высоки. Тем не менее есть несколько причин, по которым сценарий конца 2018 г., когда произошло усиление оттока капитала с рынков стран с формирующимися рынками и рост доходностей их облигаций, вряд ли повторится:

• Во-первых, центральные банки развитых стран, прежде всего ФРС США, занимают более мягкую позицию, чем год назад. В прошлом году ФРС повышала ставку четыре раза и собиралась продолжать нормализацию политики в 2019 г. Это стало одной из причин усиления оттока капитала из стран с формирующимися рынками. Теперь ФРС просигнализировала о возможности снижения ставок и собирается остановить процесс снижения своего баланса в сентябре 2019 г., что само по себе смягчает давление на рисковые активы. Рост как рисковых, так и защитных активов говорит о том, что участники рынка считают ожидаемую реакцию центральных банков развитых стран вполне достаточной для предотвращения дальнейшего замедления роста мировой экономики.

• Во-вторых, центральные банки стран с формирующимися рынками в ответ на прошлогоднее повышение ставок ФРС также повысили свои ставки. И хотя этот тренд сейчас развернулся, существующий уровень ставок вкупе с более мягкой позицией центральных банков развитых стран снижает стимулы для вывода средств инвесторами.

График 1.
Уровень ставок центральных банков

Однако действий центральных банков может оказаться недостаточно для предотвращения замедления мировой экономики. Остаются факторы, которые могут усугубить рецессию и затруднить последующее восстановление экономической активности:

1. Высокий уровень долгов нефинансовых компаний

Замедление роста мировой торговли и вероятность дальнейшего снижения темпов роста глобальной экономики ухудшают перспективы роста корпоративных прибылей. Это может стать значимым фактором переоценки активов и роста стоимости заимствований для компаний. Мягкие финансовые условия, которые поддерживали экономику после мирового финансового кризиса, привели к наращиванию корпоративного долга, достигшего исторических максимумов (см. график 2). Кроме того, качество новых выпусков сместилось в сторону выпусков с более низким рейтингом и компаний с более высоким левериджем, а внутри долга инвестиционного качества сильно выросла доля облигаций с рейтингом BBB (см. график 3).

График 2.
Долг нефинансового сектора, % ВВП

В случае новой рецессии глобальной экономики переоценка перспектив компаний – как реального сектора, так и финансового, как частного, так и государственного – приведет к удорожанию для них долгового финансирования, проблемам с рефинансированием и массовому снижению рейтингов. Отсутствие пространства для маневра в фискальной (из-за высоких уровней государственного долга и/или слабой политической воли) и монетарной (из-за низких ставок) политике в ряде ведущих стран может еще больше усугубить влияние проблемы ухудшения кредитного качества на динамику экономических показателей. В результате восстановление экономической активности может стать довольно длительным.

График 3.
Объем выпущенных ВВВ-облигаций

2. Высокая волатильность потоков капитала в страны с формирующимися рынками

По данным МВФ, за последние 10 лет размер портфельных инвестиций, привязанных к динамике индексов экономик стран с формирующимися рынками (benchmarked against widely followed emerging market bond indices), увеличился в 4 раза – до $800 млрд. По оценкам МВФ, порядка 70% инвестиций в развивающиеся страны являются волатильными, оперативно реагирующими на изменение настроений на рынках и глобальных финансовых условий. Они могут стать значимым механизмом передачи внешних шоков.

В случае начала рецессии в мировой экономике потоки капитала устремятся из развивающихся экономик в «защитные» активы – на рынки развитых стран. Страны с формирующимися рынками столкнутся с проблемой внезапной остановки потоков капитала, которая, как правило, приводит к резкому ослаблению валютных курсов, что увеличивает долговую нагрузку заемщиков и приводит к резкому снижению кредитования, внутреннего спроса и сокращению выпуска. Этот риск особенно актуален для тех стран, которые значительно нарастили внешние долги в иностранной валюте.

3. Бум на рынке недвижимости

Рост цен на недвижимость, произошедший за последние пять лет в ряде стран (так, в Гонконге, Швеции, Ирландии цены на жилье росли в среднем на 5% и более ежегодно в течение 2013–2018 гг.), требует от регуляторов соответствующих стран принятия дополнительных мер – прежде всего в области макропруденциальной политики. Учитывая повысившуюся синхронность в динамике цен на жилье между странами (см. график 5), не исключены риски и такого же синхронного, значительного падения цен на недвижимость.

Резкая корректировка цен может ухудшить доступ компаний к финансированию (коммерческая недвижимость часто служит залогом по корпоративному кредитованию, цены на жилую и коммерческую недвижимость коррелируют), а также негативно сказаться на потреблении и привести к проблемам в банковском секторе. Динамика цен на жилье и макроэкономическая и финансовая стабильность тесно взаимосвязаны. Эмпирические исследования показывают, что рецессии, которые сопровождаются падением цен на недвижимость, являются более глубокими и продолжительными. В результате в случае рецессии в глобальной экономике те страны, в которых наблюдается бум на рынке жилья, рискуют пострадать сильнее остальных.

График 4.
Среднегодовые темпы роста цен на недвижимость в странах и городах в 2013 – II кв. 2018 г., %

График 5.
Годовые темпы роста (в реальном выражении) цен на недвижимость в развитых странах, %