«Черные индейки»: новый взгляд на измерение силы финансовых кризисов

Финансовые кризисы на рынке акций часто понимаются как относительно редкие, разрушительные и малопредсказуемые шоки – «черные лебеди» в концепции Нассима Талеба. Мы же предлагаем иной подход, основанный на исследованиях американского и канадского экономистов Лоуренса Сигеля и Пола Каплана. Они используют иную оптику, рассматривая кризисы как «черных индеек» – протяженные во времени события, длящиеся от спада до полного восстановления.

В таком понимании кризисы перестают быть редкими и внезапными. Напротив, оказывается, что на большинстве фондовых рынков одна или даже несколько «черных индеек» разных «возрастов» присутствуют постоянно и почти незаметно для инвесторов и регуляторов.

Используя этот подход, мы измерили силу финансовых кризисов в зависимости от глубины просадки индексов и длительности их восстановления на 71 фондовом рынке в период с 1969 г. по июнь 2026 г. (1, 2). Полученные результаты показали, что многие крупнейшие кризисы продолжаются десятилетиями и часто так и остаются незавершенными. И во многих случаях такие «черные индейки» оказывают более разрушительное воздействие на капитализацию и благосостояние инвесторов, чем «черные лебеди».

Кризис – это не только падение

В основной массе исследований финансовых кризисов больше внимания уделяется моменту наступления кризиса, а не тому, как восстанавливаются цены финансовых активов после очередного краха и какие факторы способствуют этому процессу. Однако такой подход сводит кризис лишь к стадии падения цен активов, тогда как не менее значимо, насколько быстро стоимость этих активов возвращается к докризисному уровню.

Критерии того, что считать кризисом, самые разные: в одних работах кризисным падением цен считается от 15–25% и более в течение года (1, 2, 3), в других – более глубокое снижение, например, минимум на 50% в течение года или на 50% и более в течение следующих пяти лет. В нашем подходе, следуя методологии Сигеля и Каплана, отправной точкой кризиса принимается снижение фондового индекса на 20% и более относительно предкризисного пика.

Кроме того, мы сравнили кризисы на разных индексах акций – в долларах и в национальных валютах, с дивидендами и без. Это позволило сформировать четыре разных рейтинга силы кризисов в рассматриваемых странах. Также мы проанализировали ключевые факторы, влияющие на способность финансовых рынков к восстановлению.

Оказалось, что многие кризисы предыдущих десятилетий все еще не завершены. При этом высокие дивидендные выплаты лишь частично компенсируют инвесторам слабый рост стоимости акций и ослабление национальных валют. Все это позволяет по-новому взглянуть на влияние финансовых кризисов на капитализацию и доходность инвесторов, а также на проблемы обеспечения долгосрочной финансовой стабильности.

Измерение кризисов

Мы применили методику Сигеля – Каплана к данным семейства ведущих глобальных фондовых индексов MSCI (Morgan Stanley Capital International) по 71 стране (для России производился расчет индекса РТС) на горизонте с 1969 г. по июнь 2026 г. Исходный рейтинг кризисных эпизодов на фондовых рынках построен на основе помесячных значений индексов MSCI в долларах США.

Расчеты выполнялись отдельно для:

1. индексов курсовой доходности, которые отражают изменение исключительно рыночной стоимости (курсов) входящих в них ценных бумаг без учета дивидендов,
2. индексов общей доходности акционеров (TSR, Total Shareholder Return) с учетом валовых дивидендов.

Это позволяет сопоставить глубину и продолжительность рыночных спадов для международных инвесторов при формировании глобального портфеля акций. Дополнительно мы провели оценку в национальных валютах, чтобы отразить, насколько сильно влияют кризисы на внутренних инвесторов, которые составляют портфели преимущественно из акций своих стран.

Для каждого рынка выделялись периоды снижения индекса от локального максимума до восстановления к этому уровню. Если к последней доступной дате индекс не восстановился, то эпизод считался незавершенным.

Для каждого эпизода рассчитывались его продолжительность, максимальная и текущая просадка, а также интегральный показатель силы кризиса. Она оценивается не только по глубине падения, но и по его продолжительности: чем глубже просадка и чем дольше рынок не возвращается к прежнему максимуму, тем выше этот показатель.

Для удобства межстранового сравнения максимальное значение внутри рейтинга принимается за 100, а остальные выражаются в процентах от него. Место в рейтинге определяется по убыванию индекса силы кризиса: более высокое место соответствует более тяжелому эпизоду.

Что показывают рейтинги кризисов

Рейтинг по курсовой доходности показывает, что самое разрушительное воздействие финансовые кризисы оказывают прежде всего на курсовую валютную доходность акций и, следовательно, на капитализацию эмитентов. Кризисы, рассчитываемые по курсовой доходности индексов в долларах, оказываются самыми сильными и продолжительными.

С 1969 г. лидерами по силе стали кризисы в Китае (начало в декабре 1993 г.), Таиланде (начало в декабре 1993 г.), Греции (начало в октябре 2007 г.), Бахрейне (начало в марте 2008 г.) и Болгарии (начало в октябре 2007 г.). И по нашей методологии на июнь 2026 г. все они остаются незаконченными.

Кризисы в Китае и Таиланде, длящиеся уже 32,5 года, вызваны бурным экономическим ростом в сочетании с последующим перегревом экономик, ослаблением валют и разбалансировкой финансов. Кризисы в Греции, Бахрейне и Болгарии, хотя и короче – 18,2–18,7 года, сопровождались более глубоким падением рынков на волне глобального финансового кризиса 2008 г. из-за структурных проблем в этих экономиках. Во всех случаях самые сильные финансовые кризисы становятся следствием серьезных и медленно решаемых проблем в экономике и финансах.

Самый продолжительный в рамках наших наблюдений финансовый кризис мы выявили в Японии: он начался в феврале 1989 г. и завершился только в мае 2025 г. Для сравнения: восстановление американского индекса Dow Jones после Великой депрессии заняло 25,3 года. Данный кризис не вошел в наши рейтинги, но, если бы мы его включили, он занял бы только восьмое место по длительности восстановления рынка.

Примечательно, что в топ-100 самых сильных кризисов не попал ни один эпизод с участием индекса MSCI США. Это свидетельствует о способности американского рынка последние полвека не допускать значительных спадов и долгого восстановления по сравнению с другими странами.

Наиболее сильное воздействие на курсовую доходность фондовых индексов в валюте оказал глобальный финансовый кризис. По нашим расчетам, в 2008 г. в него вошли 66 из 71 рассматриваемого рынка. К июню 2026 г., спустя 18 лет, 28 из них, то есть 42,4%, так и не восстановились до предкризисных пиков. А еще четыре рынка формально вышли из кризиса 2008 г., но продолжают находиться в более ранних кризисных эпизодах.

В рейтинге по курсовой доходности Россия представлена двумя эпизодами. Кризис, начавшийся в мае 2008 г., длится уже 18,1 года и занимает 35-е место, на текущий момент индекс РТС восстановился только на 49,1%. Второй кризис занимает 79-е место – с началом в июле 1997 г. и окончанием в августе 2003 г. 

Также, помимо основного кризиса индекса РТС, длящегося с мая 2008 г. до настоящего времени, незавершенными остаются еще три «вложенных» финансовых кризиса по данному индексу – с началом в марте 2011 г., в октябре 2021 г. и в апреле 2024 г., которые длятся соответственно 15,3 года, 4,8 года и 2,3 года. Их сила по отношению к кризису индекса 2008 г. равна 68,9%, 20,8% и 2,4%. Иными словами, по индексу РТС на российском рынке в настоящее время наблюдаются одновременно четыре «черные индейки».

Но если перейти к рейтингу по общей доходности с учетом дивидендов, то картина меняется. За счет дивидендных выплат сила финансовых кризисов значительно слабеет, что делает их менее разрушительными прежде всего с точки зрения благосостояния инвесторов.

Например, с учетом дивидендного фактора продолжительность кризиса 1993 г. в Китае сократилась с 32,5 до 13,8 года, в Таиланде – с 32,5 до 17,3 года. И оба указанных кризиса уже завершились. Продолжительность финансовых кризисов в Греции, Бахрейне и Болгарии практически не изменилась из-за ограниченности дивидендных выплат.

Сила кризисов российского фондового индекса при учете дивидендов изменилась неоднородно. Так, неоконченный кризис, начавшийся в мае 2008 г., с 35-го места в рейтинге по курсовой доходности после учета дивидендов опустился на 48-е место и считается завершившимся в декабре 2019 г. А вот кризис 1997–2003 гг. поднялся с 79-го места на 59-е за счет практически полного отсутствия дивидендных выплат в этот период, в то время как в другие кризисы именно дивидендная доходность поддерживала интерес инвесторов.

Однако необходимо помнить, что высокие дивидендные выплаты ограничивают инвестиционные возможности компаний и могут быть одним из факторов, замедляющих восстановление курсовой доходности акций после кризисов. Сопоставление двух рейтингов позволяет увидеть, что эмитенты могут жертвовать ростом капитализации ради поддержания высокой общей доходности акционеров.

Факторы стабилизации

Чтобы понять, какие факторы влияют на долгосрочную доходность акций, мы разложили общую доходность акционеров в долларах и в местной валюте.

По общей доходности акционеров в валюте с 2000 г. по июнь 2026 г. индекс РТС утратил свою лидирующую роль в мире и стал существенно уступать средним показателям развитых и развивающихся рынков. Если с 2000 по 2026 г. доходность индекса РТС росла в среднем на 10,5% ежегодно (речь идет о сложном проценте), то за 2008–2026 гг. она снизилась до 0,4%, а в 2022–2026 гг. – до минус 2,4%. За те же периоды доходность развивающихся рынков в выборке составляла соответственно 4,6%, 3,2% и 11,4%.

Как и на других развивающихся рынках, валютная общая доходность акционеров в России снижалась из-за ослабления национальной валюты. На развивающихся рынках за счет этого фактора индекс терял 2,7 п.п. в 2000–2026 гг., 3,3 п.п. в 2008–2026 гг. и 3,1 п.п. в 2022–2026 гг. В России потери составили 4,4 п.п., 6,1 п.п. и 0,9 п.п. соответственно. То есть на более долгосрочных горизонтах потери общей доходности акционеров от обесценения рубля были больше, чем в среднем по развивающимся рынкам. В 2022–2026 гг. ситуация изменилась из-за укрепления рубля, но оно связано со специфическими факторами – в том числе низким инвестиционным импортом в условиях санкций и замедления экономического роста.

При этом по сравнению с развитыми странами развивающиеся рынки стремятся повысить общую доходность акционеров за счет более высокой дивидендной доходности. Средний уровень дивидендной доходности в развивающихся экономиках в 2000–2026 гг., 2008–2026 гг. и в 2022–2026 гг. составлял соответственно 3,4%, 3,5% и 4,5%. В России этот показатель был еще выше – 4,2%, 5,31% и 6,7%.

По росту курсовой доходности в национальной валюте развивающиеся рынки на всех трех рассматриваемых горизонтах, как правило, существенно опережали развитые рынки. В России вклад данного фактора в общую доходность акционеров радикально изменился c 10,7 п.п. в 2000–2026 гг. до 1,2 п.п. в 2008–2026 гг. и минус 9,1 п.п. в 2022–2026 гг. Курсовая динамика акций во многом определяется макроэкономической политикой, денежно-кредитной политикой и политикой развития государства, частью которой является обеспечение благоприятного инвестиционного климата. Таким образом, декомпозиция уточняет природу кризисов на российском рынке акций. На длинных горизонтах главным ограничителем долларовой доходности было ослабление рубля, а после 2022 г. основным фактором стало замедление роста капитализации. Дивиденды остаются основным механизмом компенсации для инвестора, особенно после 2008 г. Но их недостаточно, когда падение капитализации становится сильнее дивидендного потока. Поэтому российский рынок к июню 2026 г. сохраняет черты дивидендного рынка, но одновременно остается рынком с высокой вероятностью затяжных ценовых кризисов и длительного восстановления.

Чем больше людей, инвестирующих в акции, чем активнее формируется система долгосрочных сбережений и растет роль внутреннего долевого финансирования, тем выше значение факторов, обеспечивающих долгосрочную стабильность финансового рынка.  

Анализ финансовых кризисов показывает, что потенциал роста рынка акций зависит не столько от краткосрочных и малопредсказуемых шоков, сколько от многолетних усилий участников рынка по восстановлению и дальнейшему развитию.

Медленное восстановление фондовых рынков может быть таким же источником экономической нестабильности и замедления роста, как и кризис банковской системы или аномально высокая инфляция. Это означает, что обеспечение стабильности рынка акций не должно сводиться исключительно к пруденциальному надзору. Оно требует более активных мер макроэкономической, денежно-кредитной, валютной политики и политики развития – в той мере, в какой они влияют на долгосрочную динамику цен финансовых активов.