Монетарная политика и «упругость» экономики

Центральные банки обычно подходят к монетарной политике с позиции управления рисками: это предполагает прогнозирование различных вариантов развития событий и способов реагирования на них для поддержания стабильности. При этом, как правило, регуляторов интересует не столько средний, или базовый, прогноз развития и приверженность ему, сколько то, какими прогнозируются результаты и какие можно предпринять действия в зависимости от того, по какому из вариантов направится экономика. Возможно, такой подход пора пересмотреть – перейти от управления рисками к управлению устойчивостью, рассказал Маркус Бруннермайер, профессор Принстона, в почетной лекции для Национального банка Швейцарии.

Стабильность не обеспечивает устойчивости. И даже наоборот, препятствует ей. Можно привести в пример дуб и тростник, предлагает Бруннермайер. Дуб очень сильный и совсем негибкий: какие бы ни дули ветра – дуб стоит крепко. Однако стоит налететь урагану – дуб сломается. Тростник же гнется под порывами ветров и ураганов, но каждый раз восстанавливается в прежнем виде. Эта гибкость может показаться слабостью, и, если говорить в терминах волатильности, тростник намного более волатилен, чем дуб. Но в итоге тростник оказывается сильнее дуба – потому что всегда «возвращается к норме». Для экономики важно именно это – после потрясений уметь возвращаться к норме, к своему тренду.

В сопромате есть термин «упругость» (resilience), означающий способность материала восстанавливается после деформации, сравнивает Бруннермайер. Аналогично, применительно к экономике ее устойчивость (resilience) означает упругость – способность возвращаться к своему среднему, то есть на прежнюю траекторию, после того как экономика столкнулась с шоком.

Для центробанков сосредоточиться не на дисперсии риска, а на возврате к среднему – это совсем другой подход, отмечает Бруннермайер: «Это гибкость, которая наряду с быстротой реакции имеет решающее значение для того, чтобы суметь вернуться к норме». «Эконс» приводит выдержки из выступления Бруннермайера.

Разные подходы

– Идею управления устойчивостью, или упругостью, можно описать так. У экономики есть безрисковый тренд развития с более низким уровнем роста. И есть тренд более волатильный, но с более высоким средним ростом, если предполагать, что после шоков экономика возвращается к этому тренду. Во втором случае регуляторам необходимо следить за тем, чтобы более волатильная экономика не преодолевала условный «барьер упругости»: иначе она может оказаться в ловушке и попасть в «порочный круг», где ситуация вообще выходит из-под контроля. Пример – отвязывание инфляционных ожиданий от якоря, когда растет инфляция и вслед за ней растут инфляционные ожидания.

Как можно с этим бороться? Один подход – предупредительный: создавая буферы и резервы, можно отдалить такие «барьеры упругости». Альтернатива – увеличение гибкости политики, которое позволяло бы ей быстрее реагировать на вызовы: то есть это не отодвигание «барьера» как такового, а предотвращение движения в его сторону.

Есть несколько отличий между управлением риском и управлением упругостью. Диверсификация риска означает, что у монетарной политики много инструментов, и центробанк использует их все, чтобы хотя бы один сработал. Диверсификация упругости, в свою очередь, означает, что регулятор оставляет для себя открытыми разные варианты действий, и когда понимает, что какая-то мера работает лучше, быстро наращивает ее использование. Он экспериментирует, пробует разные инструменты и масштабирует то, что работает лучше всего, – это увеличивает его гибкость и скорость реакции.

Кроме того, важным становится не только то, насколько сонаправленно движутся переменные, но и то, как шоки для одной из них влияют на способность другой возвращаться к среднему значению. Пример: шок финансовой стабильности вынуждает центробанк тратить ресурсы, которые он позже не сможет использовать для поддержки стабильности ценовой. И когда возникает шок для ценовой стабильности, пространства для маневра у регулятора уже меньше.

Сегодня задача центробанков усложнилась по нескольким причинам.

• Ситуация стала меняться гораздо быстрее, а будущие исходы стало сложнее предсказывать. Снижение предсказуемости означает, что реагировать, и тем более делать это своевременно, стало труднее. К тому же сегодня мы часто говорим о необходимости бороться сразу со множеством кризисов, о «поликризисности».
• Огромный уровень государственного долга влияет на динамику взаимодействия фискальной и монетарной политики. Рост ставки увеличивает нагрузку на бюджет, а это, в свою очередь, подстегивает политическое давление на центральный банк. Рекордные уровни долга сегодня означают, что независимость центробанков окажется под беспрецедентной угрозой.
• Сочетание высокого частного долга и высокой инфляции означает высокие цены активов и сжатие премий за риск. Когда многие страны существовали в условиях низкой инфляции, регуляторы могли совмещать стабилизацию финансовой системы и подталкивание инфляции к таргету – ведь «толкать» нужно было снизу вверх. Теперь эти задачи противоречат друг другу: поддержание финансовой стабильности может подрывать ценовую стабильность.
• Серия структурных переходов мировой экономики – зеленого перехода, деглобализации, демографического перехода – также влияет на премии за риск. Переход на удаленную работу меняет распределение времени между трудом и досугом и влияет на трудовой доход; демографические изменения меняют траектории накопления и траты сбережений; деглобализация приводит к потерям эффективности. Монетарная политика не отвечает за структурные реформы, однако переход сам по себе меняет природу экономики, в которой оперирует монетарный регулятор.

Эти причины могут формировать несколько «ловушек» для центральных банков.

1. Центробанк может проводить его напрямую, но мы наблюдали в последнее время и скрытый forward guidance – когда центробанки опирались на определенные данные: обещали, скажем, продолжать стимулировать экономику, пока не будут выполнены некоторые цели по количественному смягчению. Любой forward guidance оказывается связывающим и не позволяет гибко реагировать при появлении новых вызовов.
2. Связь между фискальной и монетарной политикой. Фискальные стимулы порождают дополнительный агрегированный спрос, а тот – инфляционное давление. Если фискальный стимул сопровождается ростом долга, то он также оказывается проинфляционным. Это ведет к столкновению монетарной и фискальной политики.
3. Финансовое доминирование. При низкой инфляции можно было стабилизировать финансовую систему и цены одновременно, но теперь это невозможно. (При финансовом доминировании монетарная политика ограничена соображениями финансовой стабильности и реагирует на финансовое состояние частного сектора, а не на инфляцию. – Прим. «Эконс».)

Глобальная гибкость

– В глобальном контексте усиливать «упругость» экономики позволяют плавающие обменные курсы. При гибком курсе речь идет, по сути, о глобальном соглашении о риск-шеринге: валюта страны обесценивается, ее экспортеры выигрывают – а через какое-то время она может вернуться к прежней траектории роста. Таким образом, временное обесценение валюты оказывается механизмом увеличения «упругости». Если, конечно, речь не идет о ситуации, когда значительная доля долга страны номинирована в иностранной валюте. И если страна не прибегает к девальвации намеренно и чрезмерно – тогда это уже превращается в стратегию «разорения соседа» (т.н. конкурентные девальвации, или валютные войны, когда каждая страна ослабляет свою валюту, чтобы получить преимущества в экспорте. – Прим. «Эконс»).

Что еще дестабилизует мировую финансовую систему? Глобальные потоки капитала – прежде всего, бегство в безопасные активы. Проблема бегства в безопасные активы сегодня не в их дефиците: за последние пять лет было выпущено достаточно казначейских бумаг США. Проблема в том, что эти активы распределены по миру несимметрично. И это дестабилизирует экономику. Это плохо и для развитых стран, которые сталкиваются с резким притоком средств, что ведет к удорожанию валюты и снижению ценовой конкурентоспособности экспорта, и для бедных стран, которые просто не могут позволить себе проводить контрциклическую политику.

Полагаю, что можно было бы создать глобальные безопасные активы в дополнение к существующим: для этого мог бы использоваться пул суверенных бумаг развивающихся стран и выпуск двух траншей облигаций – старшего и младшего. В случае дефолта заемщиков первой «страдала» бы младшая бумага, и лишь вслед за ней – старшая, то есть первая выступала бы защитой для второй. Тогда бегство в безопасные активы происходило бы не исключительно через границы стран, но и через границы активов, что позволило бы повысить устойчивость системы.

Резюмируя, можно заключить: управление рисками сосредоточено на вероятности реализации риска в ближайшем периоде, тогда как управление устойчивостью учитывает на горизонте многих периодов то, насколько гибко система может отреагировать на шок и насколько легко прийти в норму.