Предвестник рецессий: почему американский индикатор сбоит в Европе

Предсказывать рецессии довольно сложно, главным образом из-за того, что их причиной может стать целое разнообразие факторов, от сдутия спекулятивных пузырей на финансовом рынке до антропогенных катастроф. Тем не менее отслеживание определенных экономических и финансовых индикаторов может дать важный сигнал об ухудшении «здоровья» экономики и помочь вовремя принять предупредительные меры.

Одним из наиболее точных прогнозных индикаторов рецессии считается инверсия кривой доходности гособлигаций США – когда доходность долгосрочных госбумаг становится меньше, чем краткосрочных. Доходность (или процентные ставки) по облигациям – это, по сути, вознаграждение (доход) инвестора, который купит облигацию и будет держать ее до погашения. В обычные времена доходность по долгосрочным облигациям выше, поскольку инвесторы, вкладываясь надолго, берут на себя и больший риск в сравнении с инвестициями на короткий срок. На графике взаимосвязь срока погашения и доходности обычно выглядит как восходящая кривая: чем дальше срок погашения – тем выше доходность.

Однако при ухудшении ситуации в экономике инвесторы начинают переводить средства из краткосрочных облигаций в долгосрочные. Спрос на «короткие» бумаги снижается, и доходность по ним растет, отражая неуверенность инвесторов в отношении экономических перспектив ближайшего будущего. В результате происходит разворот, или инверсия, кривой доходности: она становится нисходящей – доходность «коротких» бумаг превышает доходность долгосрочных. Когда это происходит, Уолл-стрит начинает нервничать, и не зря: кривая доходности гособлигаций США неизменно становилась инвертированной незадолго до каждой из рецессий в США за последние 60 лет (хотя бывали и кратковременные ложные срабатывания). Поскольку на долю экономики США приходится почти четверть глобальной, ухудшение первой отражается на экономических перспективах всего мира, что заставляет весь мир внимательно следить за американскими индикаторами.

До сих пор кривая доходности использовалась как инструмент прогнозирования только для экономики США, но можно ли использовать такой же инструмент для других экономик, например для еврозоны? Это попытались сделать экономисты Банка Франции Давид Сабес и Жан-Гийом Саюк, проанализировав данные экономик стран еврозоны за последние 50 с небольшим лет, с 1970 по февраль 2022 г.

Индикатор кривой доходности, построенный на агрегированных данных стран еврозоны, в целом мог бы предсказывать европейские рецессии, но с оговорками, пришли к выводу авторы.

Оказалось, что, во-первых, индикатор хорошо предсказывает рецессию в основном за счет информации, содержащейся в кривых доходности госбумаг крупнейших европейских экономик, в первую очередь Германии, в то время как для «периферийных» стран еврозоны лежащая в его основе корреляция размыта. А во-вторых, после глобального финансового кризиса взаимосвязь между кривой доходности и риском рецессии ослабла даже для крупнейших экономик.

Европейская инверсия

За последние 50 лет в еврозоне (в ее современном составе) было шесть рецессий: в середине 1970-х, начале 1980-х, начале 1990-х, в 2009, 2013 и 2020 гг. Последние три эпизода – мировой финансовый кризис, кризис суверенного долга стран еврозоны и пандемический кризис соответственно.

Индикатор, построенный на основе доходностей гособлигаций стран еврозоны, первые три рецессии предсказал практически со 100%-ной точностью. В отношении вероятности рецессии, спровоцированной мировым финансовым кризисом, индикатор оказался менее уверен, а две последние рецессии, 2013 и 2020 гг., «не увидел» вовсе (см. график).

Ошибка с предсказанием рецессии 2020 г. объясняется уникальными причинами и характером рецессии, которой не предшествовали ни экономические, ни финансовые потрясения. Эта рецессия, по сути, связана с тем, что правительства, желая остановить распространение вируса, добровольно «ввели экономику в кому», отмечают исследователи (хотя в США инверсия наблюдалась летом 2019 г., чуть более чем за полгода до пандемического кризиса).

Совсем иначе выглядит ошибка с рецессией 2013 г., вызванной кризисом суверенного долга, охватившим периферийные страны Европы и распространившимся почти на всю еврозону. Но модель не идентифицировала вероятность рецессии только в периферийных странах, в то время как «заметила» значительную вероятность такого риска в Германии (темпы роста которой с почти 4% в 2011 г. упали до 0,4% в 2012 и 2013 гг.).

Ослабшую связь между наклоном кривой доходности и вероятностью рецессии в еврозоне Сабес и Саюк объясняют тремя основными причинами:

• после мирового финансового кризиса спреды доходности гособлигаций отдельных стран Европы к бенчмарку – госбондам Германии – значительно выросли, и особенно сильно – у ряда периферийных стран еврозоны, у которых дефициты бюджетов существенно превзошли допустимый порог в 3% ВВП;
• введение Европейским ЦБ нетрадиционных мер монетарной поддержки после мирового финансового кризиса, в том числе программ выкупа активов, «размыло» сигнал кривой доходности (в частности, привело к росту цен на долгосрочные госбонды и снижению их доходности);
• возросли различия в премии за суверенный риск разных стран еврозоны.

Последний из факторов исследователи считают основным. В отличие, например, от долга Германии, вложения в который считаются безрисковыми, долг ряда других стран еврозоны таковым не воспринимался. Премии за риск для разных стран еврозоны существенно различались, ослабляя связь между наклоном кривой доходности и вероятностью будущей рецессии, пришли к выводу Сабес и Саюк.

Так, кривые доходностей, построенные отдельно для Германии, Франции и для «периферийных» Италии и Испании, показали, что для первых двух стран инверсия кривой происходила и имела довольно высокую предсказательную силу. А для двух других этот сигнал был «смазан».

Это говорит о том, то фокус на кривой доходности, построенной на агрегированных данных стран еврозоны, приводит к потере важной информации относительно оценки участниками рынка страновых рисков и может быть причиной ошибочных выводов, заключают исследователи. Наилучшим выходом могла бы стать разработка композитных индексов, основанных не на одном, а на целом наборе индикаторов. Во-первых, это позволило бы улавливать различные сигналы о состоянии экономики, а во-вторых, дало бы возможность учесть гетерогенность стран, входящих в еврозону, заключают экономисты Банка Франции.