«Родные углероды»: стратегии декарбонизации инвестпортфелей
Инвесторы из европейских стран проявляют значительную предвзятость при декарбонизации своих инвестпортфелей: она происходит преимущественно за счет акций иностранных компаний, показало исследование Мартейна Бурманса из Банка Нидерландов и Риентса Галемы из Школы экономики Утрехтского университета. Они изучили вложения институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний) с совокупным инвестпортфелем в 3,1 трлн евро из десяти европейских стран.
Оказалось, что между уровнем углеродоемкости компании и ее долей в средневзвешенном портфеле инвестора есть прямая связь – положительная, если это компания из страны инвестора, и отрицательная, если она для него зарубежная. Другими словами, чем выше углеродоемкость иностранной для инвестора компании, тем меньше она его интересует, и наоборот: чем выше углеродоемкость компании из страны инвестора – тем больше у него к ней интерес. Так, увеличение углеродоемкости иностранной фирмы на каждые 10% приводит к снижению доли инвестора в ней на 0,5%. А увеличение углеродоемкости компании из страны инвестора на те же 10% приводит к почти зеркальному – на 0,4% – увеличению его доли в ней.
Однако подобное предпочтение «национальных углеродов» вызвано не тем, что местные компании предлагают, например, более высокую доходность, чем зарубежные, пришли к выводу авторы. Отказываясь от инвестиций в зарубежные «коричневые» фирмы, но продолжая инвестировать в национальные углеродоемкие компании, инвесторы хотят повлиять на местный бизнес и побудить его к более активному «озеленению».
«Домашний уклон»
Бурманс и Галема проанализировали закрытый набор данных Европейского ЦБ о держателях ценных бумаг, охватывающий сведения о всех вложениях в отдельные акции по всему миру среди институциональных инвесторов стран еврозоны. Исследуемая выборка охватывает период с четвертого квартала 2013 г. по четвертый квартал 2021 г., совокупный объем инвестиций к концу 2021 г. составил около 3,1 трлн евро. Исследователи сфокусировались на десяти крупнейших странах-инвесторах: Австрии, Бельгии, Финляндии, Франции, Германии, Греции, Италии, Нидерландах, Португалии и Испании.
Авторы сопоставили сведения о владении акциями с данными об углеродных выбросах, которые получены от Refinitiv, глобального поставщика данных и инфраструктуры финансовых рынков. И рассчитали углеродный след, связанный с портфелем акций каждого инвестора: он отражает средневзвешенное значение того, сколько единиц CO2 выбрасывается в расчете на каждый евро, вложенный в акции инвестором в определенный момент времени (в начале периода выборки, в 2013–2014 гг., показатель колеблется между 250 и 300, к 2021 г. снижается примерно до 150).
Согласно исследованию, европейские инвесторы демонстрируют значительный «домашний уклон» (home bias) во владении акциями в целом. В среднем на вложения в национальные компании приходится почти половина (46%) от общего объема портфеля, хотя в зависимости от страны этот показатель варьируется: в Греции самый высокий процент «домашних» инвестиций (81%), а в Нидерландах – самый низкий (20%). Инвесторы также склонны к «углеродному домашнему уклону»: в среднем 45–50% углеродного следа инвестиционного портфеля приходится на акции компаний из страны инвестора. Углеродный «инвестиционный» след также значительно различается в зависимости от страны – от 158 в Бельгии до 735 в Греции.
В странах с более заметным «домашним уклоном» среди инвесторов (та же Греция, Финляндия и Португалия) совокупный углеродный след в основном «внутренний» из-за доминирования в инвестпортфеле акций национальных компаний. Тогда как в странах, где «домашний уклон» выражен меньше (например, Нидерланды и Бельгия), общий углеродный след – в основном «иностранный». В целом по выборке увеличение «углеродного домашнего уклона» на 10 п.п. ассоциируется с ростом углеродного следа на 6,7%.
Бурманс и Галема оценили, как инвесторы декарбонизируют свои портфели, проследив, как с течением времени меняются доли, приходящиеся на «домашние» и «иностранные» субпортфели 25% самых «чистых» акций и 25% самых «грязных». Оказалось, что инвесторы декарбонизируют как иностранные, так и домашние портфели, но иностранные – гораздо активнее, одновременно сокращая вложения в «грязные» компании и наращивая вложения в «чистые», тогда как доля вложений в «чистые» национальные компании почти не меняется. Чем более углеродоемка иностранная для инвестора компания, тем меньше его доля в ней; чем более угледороемка компания из страны инвестора – тем больше его доля в ней.
В целом в усредненном портфеле инвестиции в акции «домашних» компаний в «грязных» отраслях, генерирующих наибольшее количество выбросов СО2 (например, горнодобывающая промышленность, нефтехимическое производство и энергетика), примерно на 40% выше, чем в акции сопоставимых иностранных компаний.
Стратегия «выхода» и стратегия «голоса»
Климатические и экологические риски остаются наиболее серьезными угрозами для человечества в течение ближайших десяти лет: из топ-10 глобальных рисков десятилетия, составленного в 2023 г. Всемирным экономическим форумом на основе опроса экспертов из академических кругов, бизнеса, правительств и общественных организаций, шесть рисков непосредственно связаны с последствиями изменения климата. Эти последствия создают среди прочего риски, которые приходится учитывать инвесторам: физические риски, связанные с финансовыми потерями из-за природных катастроф, и переходные риски, которые могут возникать в процессе перехода к низкоуглеродной экономике (например, снижение стоимости активов компаний из углеродоемких отраслей).
Практическая реализация стратегий декарбонизации может осложняться предвзятым отношением инвесторов к определенным отраслям и рынкам, в первую очередь «эффектом знакомого», из-за которого инвесторы предпочитают вкладываться в хорошо известные им компании, как правило национальные.
Однако для снижения подверженности климатическим рискам инвесторы могут использовать две стратегии декарбонизации: «отчуждение» (divestment) или же «вовлечение» (engagement). Первая предполагает, что инвестор отказывается от вложений в «неэкологичные», «коричневые» компании и продает их акции. Вторая, напротив, означает, что инвестор предпочитает активно взаимодействовать с такими компаниями, чтобы повлиять на их корпоративные стратегии и добиться снижения выбросов углерода.
В терминах, которые предложил профессор Гарвардского университета Альберт Отто Хиршман в своей книге «Выход, голос и верность», эти две стратегии можно описать как стратегию «выхода» (инвестор переключается на более привлекательный для него актив, например «зеленый») и стратегию «голоса» (инвестор не отказывается от владения «коричневым» активом, но пытается изменить его, сделав более «зеленым»).
С точки зрения влияния на компанию стратегия «голоса» может быть более эффективна, чем стратегия «выхода», показало исследование нобелевского лауреата и профессора Гарварда Оливера Харта с соавторами: общественная польза будет больше, если инвесторы сохранят свои вложения в компанию и будут взаимодействовать с ней, стимулируя ее к большей социальной ориентированности.
Европейские инвесторы, с одной стороны, осуществляют стратегию «отчуждения» («выхода»), но избавляются преимущественно от вложений в зарубежные компании, а не национальные. С другой стороны, инвесторы реализуют стратегию «вовлечения» («голоса»), увеличивая вложения в национальные углеродоемкие компании, что дает им возможность большего влияния на стратегии этих компаний.
Чтобы проверить версию о стратегии «голоса» в отношении национальных фирм, исследователи отдельно проанализировали влияние принятого во Франции в 2015 г. закона об энергопереходе. Статья 173 этого закона обязывает французских институциональных инвесторов, включая инвестиционные фонды, страховые корпорации и пенсионные фонды, раскрывать информацию о подверженности климатическим рискам, то есть предоставлять данные о том, как они учитывают изменение климата, а также экологические, социальные и управленческие факторы (ESG) в своих стратегиях и принятии решений. Французские институциональные инвесторы должны измерять углеродный след своего инвестпортфеля, а также анализировать свою подверженность как физическим, так и переходным климатическим рискам. Авторы исследования предположили, что в результате введения новых норм французские инвесторы заинтересованы в сокращении своего углеродного следа – либо за счет отказа от вложений в углеродоемкие компании, либо же путем сохранения вложений в такие компании и оказания давления на них, чтобы те сокращали выбросы. Учитывая «углеродный домашний уклон», инвесторы, скорее всего, сократят свою долю владения в иностранных компаниях и увеличат – в национальных, чтобы усилить свое влияние на эти фирмы.
После вступления в силу статьи 173 французского закона об энергопереходе (с 2016 г.) французские инвесторы значительно сократили свою долю в компаниях с высоким уровнем выбросов углерода – она на 16% меньше по сравнению с инвесторами из других стран еврозоны, выяснили Бурманс и Галема. Однако это сокращение затронуло в основном иностранные по отношению к французам компании. Одновременно французские инвесторы нарастили вложения в национальные углеродоемкие активы.
Убедить углеродоемкие «домашние» компании скорректировать стратегию и уменьшить выбросы легче, чем иностранные. Поэтому по отношению к инвестициям в иностранные «коричневые» фирмы стратегия «выхода» может показаться более привлекательной, а в отношении «домашних» фирм эффективнее стратегия «голоса».
Анализ французского кейса это подтвердил: если французским институциональным инвесторам принадлежит не менее 0,5% акций «домашней» компании, она примерно на 20% чаще сообщает о своих выбросах после вступления в силу статьи 173. Кроме того, французские компании, где доля французских инвесторов выше медианного значения, генерируют значительно более низкие выбросы углерода – примерно на 45% ниже, чем зарубежные компании, где доля французских инвесторов ниже медианного значения.
