Почему доллар остается ведущей международной валютой, сменит ли его юань, «триумвират» или пул валют, или даже золото и биткоин: Джеффри Фрэнкель, один из крупнейших экспертов по валютам и денежной политике, подводит итоги дискуссий о будущем системы мировых валют.
  |   Эконс

Дискуссии о статусе доллара как ведущей мировой валюты и альтернативах однополярной долларовой системе в последние несколько лет привлекают как ученых, так и неакадемических экспертов – и спустя эти несколько лет, имея больше информации, чем когда-либо прежде, самое время подвести итоги, считает Джеффри Фрэнкель, профессор Гарвардской школы Кеннеди. В своем обзоре он рассматривает этот вопрос с четырех сторон: 1) способы использования международной валюты; 2) потенциальные соперники доллара; 3) сетевые эффекты и степень их влияния; 4) адекватность золота и криптовалют как альтернатив «обычным» валютам.

Использование международной валюты

Существует несколько направлений использования международных валют, перечисляет Фрэнкель: валюты, в которых центральные банки и суверенные фонды национального благосостояния хранят свои международные резервы и активы; якорная валюта, к которой могут быть привязаны валюты более мелких стран; валюта, в которой выставляются счета по торговым и финансовым операциям; основная валюта для валютных операций.

Фрэнкель, известный своим умением простыми и наглядными аналогиями объяснять сложные взаимосвязи, приводит такой пример. Филиппинцы вряд ли говорят по-португальски, на государственном языке Бразилии, а бразильцы вряд ли говорят по-тагальски, на одном из основных языков Филиппин: общаться друг с другом им, скорее всего, будет удобнее на каком-то третьем языке – английском или испанском. Точно так же, если одна из этих стран хочет вести бизнес с другой страной, ей будет удобнее проводить сделки в какой-то более распространенной третьей валюте – долларах или евро.

Три классические функции денег – средство сбережения (сохранения стоимости), средство обмена и средство платежа. Международные валюты выполняют эти функции на мировом рынке, продолжает Фрэнкель.

В 1999 г., когда новорожденный евро заменил французский франк и немецкую марку, доля доллара в международных резервах стран составляла 71%, к концу 2022 г. она снизилась до 58% (в так называемых распределенных резервах, то есть структура которых известна МВФ, – это порядка 93% всех мировых резервов). Таким образом, снижение составляло примерно по 0,5 п.п. в год. Однако доля доллара в резервах по-прежнему намного опережает долю его ближайшего «соперника», занимающего второе место: доля евро составляет 20% и не демонстрирует тенденции к заметному росту. Если доля доллара продолжит снижаться прежним темпом, то понадобится 70 лет, чтобы она сократилась до нынешней доли евро.

Евро, в свою очередь, намного опережает занимающую третье место иену (с долей 5,5% на конец 2022 г.), за которой следует фунт стерлингов (5%) и, на пятом месте, юань с долей 2,6%, относительно недавно обошедший канадскую и австралийскую валюты.

Использование в качестве средства сбережения каждой из мировых валют сильно коррелирует с их использованием для остальных функций. Доллар остается на первом месте не только как валюта резервов, но и как валюта торговых счетов, внешнего долга и кредитов, оборота валютного рынка и глобальных платежей. Согласно показателю совокупного использования мировых валют, рассчитанному ФРС, доллар остается почти втрое важнее, чем евро, и в 8–30 раз важнее остальных участников «мировой пятерки».

Лишь в SWIFT-платежах евро приблизился к доллару: 31,25% платежей против 42% на июнь 2023 г. (.pdf). Юань тут также на пятом месте с долей 2,77%. Однако доля юаня может оказаться больше, если можно будет учесть данные трансграничной межбанковской платежной системы, которую Китай запустил в 2015 г., или других альтернативных платежных систем, отличных от SWIFT, отмечает Фрэнкель.

Все конкуренты доллара

Когда полвека назад рухнула Бреттон-Вудская система, казалось, что доллар утратил свой особый статус, и некоторые полагали, что эту роль на себя возьмут SDR МВФ, вспоминает Фрэнкель. Собственно, SDR (Special Drawing Rights, специальные права заимствования, – международный резервный актив, стоимость которого привязана к корзине валют) изначально и были задуманы как средство «исправления» Бреттон-Вудской системы и замена долларовым резервам.

Но эта синтетическая единица так и не прижилась в качестве международной валюты. Хотя к 1982 г. 16 стран, преимущественно африканских, привязали свои валюты к SDR, уже к 1995 г. таких стран осталось три. SDR практически перестали использоваться, за исключением того, что в них хранится часть (крайне небольшая) резервов центральных банков.

SDR лишены преимущества «домашней базы» – экономики, где они бы являлись национальной валютой. Образно говоря, если доллар сродни английскому языку как мировому lingua franca, то SDR – это эсперанто, сравнивает Фрэнкель: и SDR, и эсперанто были созданы искусственно для максимальной пользы, но оба практически не используются как раз в силу своего искусственного происхождения.

Все последние полвека дискуссии о конкурирующих валютах, как правило, сопровождались выражением пессимизма в отношении роли доллара, помнит Фрэнкель. За это время на роль главных конкурентов претендовали немецкая марка (с 1973 по 1990 г.), японская иена (с 1984 по 1991 г.) и евро в 2000-х гг. Примерно с 2009 г. настала очередь юаня.

Несмотря на желание китайского правительства сделать юань глобальной валютой, оно не стремится отказываться от контроля за движением капитала и добиться свободной конвертируемости китайской валюты. В частности, Китай фактически приостановил усилия по интернационализации своих финансовых рынков после 2014 г., когда десятилетие чистого притока капитала сменилось на десятилетие чистого оттока. Кроме того, исследователи отмечали, что в Китае нет демократической формы правления, свободных СМИ и независимого центрального банка, которые характерны для большинства международных валют, добавляет Фрэнкель.

В 2023 г. пять стран БРИКС – Бразилия, Россия, Индия, Китай и Южная Африка – заговорили о создании новой валюты, которая должна стать альтернативой доллару. Деталей крайне мало, отмечает Фрэнкель, но трудно представить, что пять столь разных стран могли бы жить с единой валютой, будь то китайский юань, в силу размера экономики Китая, или корзина из пяти валют. Если такая синтетическая валюта появится, наряду с пятью существующими валютами стран БРИКС, то ее ждет такая же неудача, какая постигла SDR, считает Фрэнкель.

Продолжающаяся диверсификация резервов центробанков происходит не в пользу какого-либо «глобального соперника» доллара – а в пользу относительно небольших резервных валют, таких как канадский доллар, австралийский доллар, шведская крона, южнокорейская вона. Кроме того, некоторые другие относительно небольшие валюты, такие как сингапурский доллар, южноафриканский рэнд и новозеландский доллар, используются в качестве резервов или в качестве якоря для привязки валют некоторых менее крупных стран тех же самых регионов. Такие валюты можно было бы добавить в список международных, но явно не в качестве кандидатов в лидеры, рассуждает Фрэнкель: «Интересно отметить, что доллар может неопределенное время продолжать терять долю рынка, оставаясь при этом на первом месте».

Сетевые эффекты: так ли велико их значение

Традиционный взгляд на международные валюты отводит крайне важную роль сетевым внешним эффектам: по аналогии с английским языком – доллар удобен в использовании потому, что им пользуются все. Использование единой валюты на международном уровне эффективно по тем же причинам, что и использование единой валюты внутри страны. Этот факт подразумевает наличие веских причин для глобального доминирования какой-либо одной валюты в каждый момент времени – будь то фунт, доллар или какой-то будущий конкурент доллара.

Одно из следствий сетевых эффектов – большая инерция в «выборе» мировой валюты. Может случиться, что фундаментальные характеристики одной валюты – например, размер экономики страны-эмитента – превосходят характеристики другой, однако в силу инерции эта «другая» валюта продолжает доминировать. Исследования, например, структуры международных резервов стран подтверждают сильное влияние подобной инерции. С традиционной точки зрения это объясняет, почему фунт не полностью вытеснился долларом даже к 1950 г., хотя экономика США превзошла экономику Великобритании еще в 1872 г., а в результате заимствований в ходе Первой мировой войны Великобритания потеряла силу, необходимую для того, чтобы оставаться крупным международным кредитором: инерция задержала «ниспровержение» старого порядка. Аналогично сейчас роль доллара в мировой финансовой системе превосходит роль американской экономики в мировом производстве и торговле.

Однако более новый взгляд предполагает, что сетевые эффекты не так уж велики, как считалось ранее. Например, исследования показывают, что доллар превзошел в мировом использовании британский фунт намного раньше середины прошлого века – к концу 1920-х гг. Исходя из этого менее традиционного взгляда, которого придерживается, в частности, один из крупнейших в мире экспертов по мировым валютам Барри Эйхенгрин, в каждый момент времени могут сосуществовать несколько ведущих международных валют.

Глобальную валютную систему можно рассматривать как компромисс между преимуществами единой валюты (такими как сетевые эффекты) и ее недостатками – а именно возможностью страны-эмитента злоупотреблять своими привилегиями, продолжает Фрэнкель. Под злоупотреблением обычно подразумевалось «снижение качества» валюты – чрезмерные дефицит бюджета и рост денежной массы, дефицит текущего счета, инфляция и девальвация. Таким образом, детерминантами статуса мировой валюты, помимо размера экономики и ликвидности и глубины финансовых рынков страны-эмитента, являлась также способность валюты сохранять свою стоимость.

Однако в последнее время понятие злоупотребления привилегиями приобрело второе значение, отмечает Фрэнкель: США все чаще стали применять финансовые санкции, что заставило говорить об использовании доллара в качестве оружия и о том, что это может спровоцировать некоторые страны отказаться от американской валюты.

Исторически сложилось так, что большинство международных санкций приносили относительно мало пользы, и эксперты обычно рассматривали их как способ для страны заявить четкий протест, выбирая из немногих вариантов между вооруженным вмешательством и полным бездействием, пишет Фрэнкель. Однако санкции потеряли большую часть многосторонней поддержки после того, как Дональд Трамп восстановил их в 2020 г. в отношении Ирана, обвинив эту страну в нарушении соглашения, которое она не нарушала: после этого в глазах международного сообщества стало труднее оправдывать санкции глобальным общественным благом и легче – характеризовать их как злоупотребление США своими привилегиями. В тот период не только Китай, но и Европа искала каналы для оплаты закупок иранской нефти за пределами контролируемой США банковской системы, пишет Фрэнкель. Этот эпизод породил опасения, что доллар может потерять свое давнее первенство.

Влияние санкций, введенных в отношении России в 2014 г., осталось ограниченным, оценивает Фрэнкель: «Более того, Москва последующие семь лет посвятила укреплению своей финансовой защиты». Банк России накопил резервов на впечатляющие 40% ВВП и едва ли не единственный из всех центральных банков перевел значительную их часть из долларов в юани, другие валюты и золото. До 2022 г. отрезание российских банков от мировой финансовой системы выглядело маловозможным, однако США и их союзники, включая страны «Большой семерки», Швейцарию, Корею, Сингапур, сумели добиться и этого, и многого другого, в том числе отказа российским властям в доступе к накопленным валютным резервам, что обезоружило тщательно подготовленную оборону, продолжает Фрэнкель. Тем не менее, даже несмотря на все это, эффект от санкций по состоянию на 2023 г. оказался, похоже, скромнее, чем предполагалось, а их обходу способствует расширение альтернативных платежных механизмов в юанях или других недолларовых валютах, считает эксперт.

В нескольких недавних исследованиях рассматривается вопрос о том, являются ли страны, которые геополитически наименее связаны с США и, следовательно, наиболее подвержены риску санкций, теми странами, которые отказываются от долларов в структуре своих резервов. Барри Эйхенгрин с соавторами в качестве показателя уровня такого риска рассматривают наличие или отсутствие у страны оборонного договора с США, эксперты Центра экономических исследований (CESifo, глобальная сеть независимых исследователей) – то, как страна голосует по резолюциям Генеральной Ассамблеи ООН, эксперты МВФ и Калифорнийского университета в Беркли в еще одном исследовании с участием Эйхенгрина – оба этих показателя. Несмотря на российский кейс, общий вывод всех исследований заключается в том, что влияние геополитических факторов на долю долларовых резервов незначительно.

Альтернативы национальным валютам

Национальные валюты – вовсе не обязательно единственный вид международных резервов и даже не обязательно единственное средство международных платежей и расчетов, рассуждает Фрэнкель. И одна из таких альтернатив, еще недавно считавшаяся большинством экономистов «пережитком варварского прошлого», снова начинает играть активную роль в качестве компонента международных резервов: это золото. Другая альтернатива – криптовалюты (возможно, признак «варварского будущего», замечает Фрэнкель).

Экономисты привыкли думать, что золото в резервах центробанков – это анахронизм, и центробанки действительно не рассматривали его в качестве активной части своих операций. Однако в последние годы отношение к золоту денежно-кредитных органов, особенно стран Азии, изменилось: с 2016 г. страны, сталкивающиеся с более высоким риском санкций со стороны США, наращивали долю золота в своих резервах активнее, чем страны, для которых такой риск относительно низок, показало исследование Мэттью Ферранти из Гарварда.

В этом же исследовании Ферранти задается вопросом, разумно ли для страны, сталкивающейся с умеренным риском санкций, диверсифицировать часть резервов в пользу криптовалют, таких как биткоин, за счет сокращения долларовых активов. Неожиданно автор приходит к положительному ответу: учитывая, что биткоин является активом, который властям США довольно трудно заблокировать, вероятность санкций открывает перед биткоином дверь в резервные портфели центробанков и придает ему фундаментальную долгосрочную ценность.

Валюта США за последние пять десятилетий своего доминирования выдержала множество ударов, большинство из которых, правда, были нанесены самой Америкой: «Великую инфляцию» 1970-х, кризис субстандартного ипотечного кредитования 2008 г., потерю Америкой интереса к мировому лидерству 2017–2020 гг., ответные удары от санкций против России 2022 г., перечисляет Фрэнкель. И пока мало признаков того, что доллар теряет свои позиции в качестве ведущей мировой валюты, заключает он. Наоборот – при каждом глобальном шоке инвесторы устремляются в долларовые активы как в убежище, даже если шок исходит от самих США, как было, например, в случае глобального финансового кризиса 2008 г.

Найти объяснение живучести доллара легко – это отсутствие альтернативы, заключает Фрэнкель:

  • евро все еще страдает от последствий долгового кризиса 2010 г. периферийных стран еврозоны; кроме того, существует нехватка государственных облигаций с высоким рейтингом, выпущенных в евро;
  • экономики Японии, Великобритании и Швейцарии недостаточно велики, чтобы поддерживать для своих валют роль главной валюты в мире;
  • Китай достаточно велик, но ему не хватает финансовых рынков, которые были бы достаточно глубокими, открытыми и ликвидными;
  • золото вполне может стать в будущем более важным, чем было в недавнем прошлом, и даже биткоин может претендовать на более важную роль. Но эти два актива не могут выполнять функции расчетной единицы или платежного средства, по крайней мере не могут настолько же эффективно, как доллар.

Важно помнить о разнице между международной валютой и ведущей международной валютой, уточняет Фрэнкель. Например, для таких крупных экономик, как еврозона или Китай, нормально вести торговлю в своей собственной валюте, а не только в долларах. Более того, использование валют крупных экономик в транзакциях между другими парами стран в своем регионе тоже вполне закономерно. Это придает таким валютам статус международных, но не делает их адекватными кандидатами на замену доллару как международной валюте номер один.

Возможно, необходимость сбалансировать сетевые эффекты с опасностью злоупотребления привилегиями может привести к равновесию, в котором будет существовать несколько международных валют одинакового статуса. Например, таких валют будет три – доллар, евро и юань, размышляет Фрэнкель. Тогда каждый раз, когда, например, двое эмитентов не устоят перед искушением злоупотребить статусом своих валют, третий с помощью более жесткой денежной дисциплины сможет «переманить» держателей первых двух валют в свою валюту – и осознание этой возможности будет дисциплинировать всех эмитентов.

Однако лучшим вариантом, чем валютный триумвират, было бы равновесие, в котором доллар играет существенно большую роль, чем евро, евро играет существенно большую роль, чем «валюта номер три», и так далее, в соответствии с законом Ципфа для валют, считает Фрэнкель. То есть оптимальна такая ситуация, которая и складывается сейчас. Скорее всего, даже если доллар и будет медленно уступать свою долю рынка другим валютам, он останется в лидерах, заключает эксперт.