Суверенная кредитная история: 200 лет дефолтов

Конец Наполеоновских войн и ознаменовавшую его битву при Ватерлоо 1815 г. можно считать моментом зарождения современных рынков суверенного внешнего долга, пишут в своем исследовании Кармен Рейнхарт, профессор Гарварда, главный экономист Всемирного банка и соавтор бестселлера «На этот раз все будет иначе» об экономических кризисах последних восьми веков, и Джозефин Мейер и Кристоф Требеш (оба – германский Кильский институт мировой экономики). Поражение Франции и Испании ускорило установление независимости в новых республиках Латинской Америки, которые стали привлекать финансирование в Лондоне. Первый бум заимствований первых развивающихся рынков резко завершился финансовой паникой 1825 г. – и с тех пор многие подобные циклы повторялись раз за разом.

Исследователи расходятся по вопросу о том, как дефолты влияют на способность стран повторно привлекать средства на долговом рынке. Есть свидетельства в пользу того, что экономические издержки дефолтов сохраняются недолго, а рынки несущественно «наказывают» страны за дефолты. Но есть и данные о том, что чем большая часть долга списывается в результате реструктуризации, тем длиннее потом оказываются периоды «исключения» страны из долгового рынка и выше – спреды доходности для новых бондов.

Тем не менее даже страны с высоким риском зачастую имеют возможность размещать новые бумаги спустя сравнительно небольшой промежуток времени после произошедшего дефолта. Яркий пример – Аргентина, которая в 2016 г. вышла на долговой рынок всего через полгода после своего седьмого по счету дефолта за почти два века. С учетом систематически происходящих дефолтов закономерен вопрос, что именно продолжает привлекать инвесторов к этому классу активов, заинтересовались Рейнхарт и ее соавторы.

Чтобы ответить на этот вопрос, они собрали подробную базу данных о государственных облигациях, охватывающую два столетия, 91 страну и более 300 случаев суверенных дефолтов. И пришли к выводу, что история суверенных облигаций – это история частых прибылей и редких потерь для инвесторов: дефолты редко приводят к полному списанию долга, а соотношение доходности и риска для бондов проблемных эмитентов оказывается одним из лучших среди различных классов активов, особенно в современных условиях.

Долги в деталях

В базу Рейнхарт, Мейер и Требеша вошли помесячные данные о более чем 1500 выпусках гособлигаций в иностранной для эмитентов валюте (долларах США или фунтах стерлингов), размещавшихся в ключевых мировых финансовых центрах – Лондоне и Нью-Йорке. Эти данные экономисты совмещают с подробной базой суверенных дефолтов и реструктуризаций долгов, отражающей пропущенные платежи по выпускам, условия, на которых проводились реструктуризации, и списания части тела долга – всего с 1815 г. произошло более 300 таких событий (причем авторы считают несколько реструктуризаций одним событием, если они стали следствием одного и того же дефолта). С 1980-х гг. количество реструктуризаций увеличилось (175 случаев против 138 за предыдущие полтора века), что связано в том числе с увеличением числа независимых стран в сравнении с «досовременной» частью выборки.

В исследованиях долгосрочной доходности активов обычно используются годовые данные репрезентативных эталонных облигаций или агрегированных индексов – но этот стандартный подход непригоден для внешнего суверенного долга из-за большого количества дефолтов на этом рынке и из-за того, что дефолты бывают разных видов и могут решаться по-разному: для точного расчета совокупной доходности по внешним суверенным облигациям требуются подробные данные о судьбе каждого выпуска, по которому был допущен дефолт, пишут авторы. Этот тип данных о дефолтах на уровне каждой облигации был собран впервые.

Рисковая сверхкомпенсация

Несмотря на все дефолты, войны и кризисы последних двух столетий, фактическая средняя реальная доходность глобального портфеля суверенного внешнего долга за этот период составила 6,9% годовых, что на 4 процентных пункта, или более чем вдвое, выше, чем средняя «безрисковая» ставка по долгу США и Великобритании за тот же период, посчитали авторы. Доходность в современной части выборки, с 1995 по 2016 г., еще выше – почти 10% против около 4% у «безрисковых» госбондов США и Великобритании.

В основном высокая доходность обусловлена высокими купонами, которые предлагают эмитенты, а не колебаниями цен на бумаги: так, за весь период выборки на купоны приходится в среднем около 70% номинальной годовой доходности.

У стран, допускавших серийные дефолты – минимум два за период наблюдений, – средняя доходность еще выше. В группе «серийных» оказалась 51 страна из 91, в том числе и Россия, допустившая за весь период исследования три дефолта по внешнему долгу: в 1917 г. и два в 1998 г. – по новому российскому долгу объемом порядка $60 млрд и по долгам бывшего Советского Союза, принятым Россией на себя и составлявшим порядка $100 млрд.

Доходность суверенных долгов «серийных неплательщиков» за весь рассматриваемый период составила в среднем 7,1% в год против 5,6% у прочих стран (с одним дефолтом за всю историю или с безупречной кредитной историей) и «безрисковой» отметки в 2,9%. За 1995–2016 гг. эти цифры увеличиваются до 9,9%, 7,4% и 4% соответственно. Для стран, допустивших множественные дефолты, таких как Аргентина, Мексика или Венесуэла, средняя доходность по бондам еще выше, чем в целом у «серийной» группы: например, у Аргентины – 8% за весь период и 12,3% за 1994–2016 гг. Для России за весь период наблюдений показатель составил 5,6%, в более позднем периоде 1994–2016 гг. он также увеличился – 13,9%.

Типичный «серийный неплательщик» имеет среднюю годовую доходность в диапазоне 5–10% при стандартном отклонении доходности более 20%. Для сравнения: за 200 лет среднегодовая реальная доходность «безрисковых» облигаций Великобритании составляет в среднем 4,1%, США – 3,4% при стандартном отклонении в 10% и 12% соответственно. Исключением выглядит только межвоенный период – между Первой и Второй мировыми войнами: за 1920–1937 гг. доходность бондов группы «серийных неплательщиков» была ниже, чем у остальных стран, и на уровне безрискового бенчмарка.

Это свидетельствует о том, что инвесторы получают компенсацию за более высокий риск финансирования стран с «плохой кредитной историей», пишут авторы, – в первую очередь в виде высоких купонных выплат. Лишь у двух стран – Боливии и Китая – доходность оказывается ниже безрискового бенчмарка.

Частичные списания

Суверенные заемщики, допустившие дефолт по основной сумме долга, обычно продолжают выплачивать купоны – полностью или частично, что положительно влияет на доходность вложений инвесторов, проанализировали Рейнхарт и ее соавторы. Кроме того, из собранной базы дефолтов и реструктуризаций следует, что эти события, как правило, не предполагают полного списания требований частных кредиторов: фактически во всех случаях дефолта за рассматриваемые 200 лет ситуация решалась превращением старого долга в новый с дисконтом – в среднем при этом списывалось 44% суммы долга (то есть столько в среднем теряли инвесторы в случае дефолта или реструктуризации). В другом своем исследовании Требеш совместно с Хуаном Крусесом из Университета Торкуато Ди Телья на основе данных о почти 200 дефолтах, произошедших в период 1970–2010 гг., оценил средние потери инвесторов в похожем масштабе – 38%.

Правда, за средней цифрой потерь стоит высокий разброс этого показателя: некоторые договоры предполагают списание 20% долга, в то время как в других оно может достигать 80%. Но в целом точнее было бы считать дефолты не полными дефолтами, а частичными – с перезаключением контрактов, резюмируют Рейнхарт, Мейер и Требеш. До 1970 г. потери инвесторов в случае дефолтов составляли в среднем 51%, после 1970 г. – 37%. Разница во многом объясняется тем, что на урегулирование ряда дефолтов, произошедших в начале XIX века и в 1920–1930 гг., понадобились десятилетия.

В пересчете на год показатели средней доходности глобального портфеля внешнего долга выросли, а средний показатель ежегодных потерь инвестора – упал: если в 1815–1973 гг. они составляли 6,5% и 1,2%, то после 1995 г. оказались равны уже 9,9% и 0,8% соответственно.

Быстрое восстановление

Цены суверенных облигаций достаточно быстро восстанавливаются: в среднем инвесторы восстанавливают свои докризисные инвестиции, сделанные за два года до дефолта, в течение четырех лет после дефолта. В 25% наиболее «благоприятных» случаев дефолта (где показатели доходности бумаг остаются наиболее высокими в течение рассматриваемого периода) инвесторы почти не несут потерь и в среднем увеличивают инвестиции на 50% через пять лет. В 25% самых неблагоприятных случаев даже спустя шесть лет инвесторам не удается вернуть вложения. Но в последнюю группу входят в основном дефолты, произошедшие до Второй мировой войны: начиная с 1990-х гг. только дефолты Аргентины (2001 г.) и Эквадора (2008 г.) обернулись подобными значительными потерями для инвесторов.

Инвесторы, чьи потери при реструктуризации оказываются ниже исторической медианы (44% долга), «отыгрывают» их в течение трех лет после дефолта. Экономисты приводят в пример дефолт России 1998 г.: те инвесторы, кто не стал избавляться от российских облигаций, полностью восстановили потери уже к 2001 г., а те, кто держал бумаги до 2003 г., увеличили инвестиции более чем вдвое. В случае же списания большей части долга (больше медианы) период восстановления превышает шесть лет.

Против других активов

По данным Moody’s, за 1982–2007 гг. в среднем инвесторы в корпоративные облигации США в случае дефолта возвращали около 37% своих вложений (то есть 63% фактически оказывалось списано), исследование за 2002–2010 гг. показывает сопоставимые результаты – возврат по таким бумагам в случае дефолта составляет порядка 39%, то есть в среднем списание корпоративного долга оказывалось на 15–20 процентных пунктов выше, чем при типичной реструктуризации суверенного долга.

За два века портфель суверенных бондов демонстрирует более выигрышное соотношение риска и доходности, чем почти все прочие классы активов: на этом периоде только акции компаний США (S&P 500) и портфеля 16 развитых стран (c 1870-х гг.) показывают доходность выше, а на периоде 1995–2016 гг. проигрывают и они. При этом, по расчетам Рейнхарт и ее соавторов, коэффициент Шарпа, отражающий, какую доходность получает инвестор на единицу риска, у портфеля суверенных облигаций примерно соответствует показателям этих акций. Для современного периода (1995–2016 гг.) этот коэффициент для суверенных бондов выше, чем для всех прочих активов, как и показатель фактической доходности. Впрочем, это не означает, что такую ситуацию можно считать нормой, – развивающиеся страны сталкиваются с растущими сложностями обслуживания долга, предупреждают Рейнхарт и ее соавторы.

Суверенные бонды «периферийных» стран могут являться частью стратегии диверсификации и в отсутствие роста частоты дефолтов приносить инвесторам относительно высокую доходность: купонные платежи позволяют стабилизировать совокупную доходность в ситуации волатильности цен, пишут исследователи. С точки зрения соотношения риска и доходности суверенные бонды примерно соответствуют другим торгуемым активам и даже превышают показатели некоторых из них. Это может объяснять, почему суверенные заемщики могут позволить себе проходить через повторяющиеся циклы чрезмерных заимствований и серийных дефолтов. Исследование показало, что дефолты обычно не уничтожают вложения кредиторов – почти все дефолты за последние 200 лет были реструктуризированы путем обмена старого долга на новый со скидкой; кроме того, цены на облигации часто относительно быстро восстанавливаются после дефолта.

В экономической литературе до сих пор предполагалось, что инвесторы нейтральны к риску и что премии за суверенный риск отражают исключительно потери в случае дефолта. Однако фактически инвесторы, как правило, получают компенсацию за суверенный риск, превышающую исторические потери, – это значит, что инвесторы на этом рынке на самом деле могут характеризоваться, напротив, неприятием риска или неопределенности, заключают исследователи.