Три столпа макрофинансовой стабильности

«Если события [первых десятилетий] XXI века на что и указывают, так это на то, что от следующих десятилетий не стоит ожидать легких путей», – заключает управляющий Банком международных расчетов (BIS) Агустин Карстенс в своей почетной лекции для Банка Японии (см. врез). Финансовые кризисы происходят быстрее и длятся дольше, чем обычно предполагается. «Я сидел в первом ряду во время многих финансовых и экономических кризисов», – рассказал Карстенс, начинавший свою карьеру в Банке Мексики в начале 1980-х – в период, когда многие страны Латинской Америки охватил долговой кризис.

Однако кризисы часто становились катализатором важных изменений в экономической, фискальной, монетарной политике. Кризисы 1980-х и 1990-х способствовали принятию центральными банками гибких обменных курсов и низкой инфляции в качестве цели денежно-кредитной политики, а также укреплению фискальной дисциплины. Глобальный финансовый кризис способствовал улучшению надзора за банковским сектором и укреплению финансовой стабильности. Недавний всплеск инфляции снова стал стимулом к совершенствованию денежно-кредитной политики, перечислил Карстенс.

Сорокалетний опыт «кризис-менеджера» позволяет извлечь три важных урока, рассказал глава BIS. Первое: кризисы обходятся дорого, и их лучше избегать, однако, хотя разумные меры политики могут помочь снизить вероятность кризисов, рано или поздно они произойдут. Второе: экономика и финансовые рынки всегда развиваются, и те меры и параметры политики, которые сегодня кажутся вполне подходящими, должны будут измениться, и, возможно, очень быстро. Третье и самое главное: гораздо проще вносить изменения в динамичную и неопределенную среду, когда есть общественное доверие. Доверие общества – это ключ к эффективной политике, убежден Карстенс, посвятивший свое выступление именно теме доверия.

Почему доверие так важно

Глобальная экономика становится все более динамичной, отмечает Карстенс: информация в ней передается быстрее, фирмы и потребители стали более искушенными, а финансовые рынки – более интегрированными. Реакция рынка на сигналы и действия регулятора реализуется стремительно. Все это означает, что регуляторы должны быть гибкими и уметь адаптироваться и к кризисам, и к меняющимся условиям. А это делать гораздо проще, когда население доверяет регуляторам и проводимой ими политике.

Доверие означает ожидания населения, что власти будут действовать предсказуемо в соответствии с заранее объявленными целями и успешно справятся со своими задачами. При этом частью сохранения доверия является осознание пределов того, что может дать политика. Ожидания, что политики будут применять экстраординарные макроэкономические меры в ответ на каждый вызов, – верный способ подорвать общественное доверие, убежден Карстенс.

Регуляторы завоевывают доверие, достигая заявленных целей, – именно поэтому важно четко эти цели задавать. Если население доверяет действиям регуляторов, оно учитывает их в собственном поведении – а это, в свою очередь, облегчает для регуляторов достижение целей. То есть существует «положительный эффект обратной связи» между качественной политикой и доверием, объясняет Карстенс. Более того, если в экономике есть доверие, население более терпимо воспринимает меры, сопряженные с краткосрочными издержками, но обещающие долгосрочный выигрыш.

Однако эта динамика может работать и в обратную сторону, предупреждает управляющий BIS, и этот разворот может происходить очень быстро. В экстремальном случае, при полном исчезновении доверия, проводить эффективную политику становится невозможно.

Слагаемые макрофинансовой стабильности

Для сохранения макрофинансовой стабильности необходимо, чтобы население доверяло всем трем измерениям экономической политики – монетарной, фискальной и политике финансовой стабильности, как по отдельности, так и в целом, подчеркнул Карстенс. Это требует согласованности между всеми тремя политиками – тремя столпами макрофинансовой стабильности, которая складывается прежде всего из доверия к национальной валюте, банковскому сектору и уверенности в устойчивости госдолга.

Доверие к национальной валюте. У фиатных денег нет внутренней ценности, их ценность обусловлена лишь лежащим в их основе общественным договором и институтом, который обеспечивает их функционирование, – центральным банком. Если центробанк злоупотребляет эмиссией, доверие к национальной валюте исчезает – и последствия могут быть разрушительными: гиперинфляция, обесценение валюты или даже ее замещение иностранной, а иногда и бартером. Подобные эпизоды сопровождаются падением экономики, массовой безработицей и всплеском неравенства.

Для предотвращения такого развития событий понадобилась независимость центральных банков – она призвана укрепить доверие общества к деньгам. А режим таргетирования инфляции стал способом закреплять инфляционные ожидания и поддерживать покупательную способность денег.

Центробанки не контролируют инфляцию напрямую. Задавая цель по инфляции, регулятор обещает, что использует доступные ему инструменты для ее достижения. Если общество доверяет центральному банку, именно этот таргет, а не фактический темп роста цен становится точкой отсчета для решений о ценообразовании и установлении заработных плат, что способствует стабильной низкой инфляции.

Поэтому вспышка инфляции, последовавшая за коронавирусом во многих странах, вызывала опасения: если бы доверие, заработанное центробанками за многие годы, снизилось, это могло бы создать риск перехода к режиму высокой инфляции, который имеет свойство становиться самоподдерживающимся. Центральным банкам во всем мире пришлось резко наращивать ставки. Однако, в отличие от вспышки инфляции 1970-х и 1980-х гг., это не привело к значительным потерям занятости и выпуска – благодаря доверию.

Доверие к банковскому сектору. Помимо денег, эмитируемых центральным банком, в экономике циркулируют деньги, создаваемые коммерческими банками в форме депозитов и кредитов. Важно, чтобы доверие распространялось и на банки, тем более что большинство людей не различает две эти формы денег. Поэтому возникла институциональная структура, призванная обеспечить это доверие: в ее основе лежит система межбанковских расчетов через баланс центробанка – а способность центробанка создавать ликвидность, кредитуя банковскую систему, поддерживает возможность этих расчетов. В периоды нестабильности регулятор выступает кредитором последней инстанции, тем самым поддерживая доверие общества к банковской системе.

Но самого по себе существования этой двухуровневой системы недостаточно для обеспечения доверия, подчеркивает Карстенс: банковская система должна оставаться платежеспособной. Банковские кризисы сопряжены с высокими общественными издержками, поэтому системе необходимы адекватные регулирование и надзор.

В результате реформ надзора и регулирования, проведенных после глобального финансового кризиса, банки стали гораздо более устойчивыми и во время пандемии коронавируса смогли поддержать экономики. Даже в период банковского стресса 2023 г. реформы, проведенные после 2008 г., в сочетании с реакцией властей позволили ограничить урон банковской системы. Но необходимо прилагать больше усилий к обеспечению устойчивости банковского сектора, считает управляющий BIS. Это касается своевременного проведения банковских реформ и регулирования, включая Базель III.

В последние десятилетия к тому же резко возросла значимость сектора небанковских финансовых посредников: страховых компаний, частных кредиторов, инвестиционных и хедж-фондов. Их доля достигла почти половины глобальных финансовых активов, а связь этого сектора с банками и тенденция к накоплению им чрезмерной долговой нагрузки могут создавать системные риски. Поэтому в последние годы некоторым центральным банкам приходилось выступать в роли «маркетмейкеров последней инстанции» – чтобы разрядить кризисы, которые грозили перекинуться на более широкую финансовую систему. Для того чтобы поддерживать доверие к ней, необходимо более строгое регулирование и надзор за небанковским финансовым сектором, а не только за банковской системой.

Доверие к политике управления госдолгом. В мире долговых инструментов государственный долг имеет особое, стратегическое значение. Государственные долговые ценные бумаги – инструмент с самым низким кредитным риском в экономике. Они служат бенчмарком для оценки других форм долга, в частности корпоративного.

Для макрофинансовой стабильности важно, чтобы госдолг был и рассматривался как устойчивый. Дефолты государства дестабилизируют всю финансовую систему и могут вынуждать центробанки финансировать госдолг за счет эмиссии. Результат – высокая инфляция и обесценение валюты. Чтобы этого не произошло, инвесторы должны быть уверены, что правительство выполнит свои финансовые обязательства.

Фискальным властям необходимо ограничить постоянный рост госдолга, считает Карстенс: период низких процентных ставок, который позволял безболезненно его наращивать, остался позади. Однако во многих странах текущая политика подразумевает неуклонный рост госдолга в ближайшие десятилетия. Долг толкают вверх демография, изменение климата и – во многих юрисдикциях – рост расходов на оборону. Тем не менее фискальные власти должны обеспечить прозрачный и надежный путь сохранения платежеспособности для поддержания финансовой стабильности, настаивает Карстенс: «Центральные банки не могут оставаться «единственным игроком на поле».

Таким образом, доверие к трем аспектам экономической политики – монетарной, финансовой стабильности и фискальной – тесно взаимосвязано, заключает управляющий BIS. Монетарная нестабильность снижает готовность инвесторов держать госдолг, бьет по уверенности населения и подрывает финансовую стабильность. Финансовые кризисы сопряжены с высокими фискальными издержками. А потеря доверия к государственным финансам бьет по стабильности всей финансовой системы и стабильности цен.

Именно поэтому важно сохранять доверие ко всем направлениям политики, хотя эта задача и сопряжена с трудностями – из-за вовлеченности множества органов власти и неизбежных политических мотивов в принятии решений, прежде всего в бюджетной политике. «Хотя это не непреодолимая проблема, она подчеркивает ценность координации между различными ветвями государственной экономической политики», – рассуждает Карстенс.

Предсказуемость крайне важна в построении и поддержании общественного доверия, но важно не путать ее с инерцией, добавляет он. При этом необходимо сохранять трезвый взгляд на то, чего может добиться каждый регулятор, чтобы не создавать нереалистичных ожиданий. «Поощрение недостижимых ожиданий относительно способности с помощью мер [фискальной и монетарной] политики сглаживать каждую экономическую рытвину в конечном итоге снизит доверие к проводимой политике», – заключает глава BIS.