Вторая волна кризиса

Пандемия коронавируса спровоцировала беспрецедентный кризис, но уроки предыдущих потрясений по-прежнему могут быть полезны, считает профессор Гарварда Кеннет Рогофф – один из главных специалистов по истории экономических кризисов. Он стал знаменитым благодаря книге This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly ( «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства»), написанной им совместно с недавно приступившей к обязанностям главного экономиста Всемирного банка Кармен Рейнхарт и опубликованной в разгар глобального финансового кризиса. В основу бестселлера легли исследования государственных финансов 66 стран за восемь веков.

В своей онлайн-лекции, организованной Принстонским университетом, Рогофф напоминает, что общего у самых глубоких кризисов последних 150 лет и почему ситуация в мировой экономике была тревожной и до коронавируса. «Эконс» публикует выдержки из лекции:

– Что касается траектории восстановления экономики: я думаю, мы можем увидеть вторую волну кризиса. И речь не только о пандемии, с которой, разумеется, связана огромная неопределенность. В нашей с Кармен Рейнхарт работе, опубликованной в 2014 г. и анализирующей траектории посткризисного роста, мы, в частности, приводили пример американского кризиса 1893 г., одного из крупнейших в мировой истории. Тогда у рецессии оказалось два «дна», то есть еще до того, как экономика вернулась к докризисному уровню, восстановление сменилось новым спадом.

Под восстановлением экономики мы, в отличие от методологии NBER, подразумеваем возвращение на докризисный уровень ВВП на душу населения. Дело в том, что, когда мы имеем дело с крупным системным кризисом или масштабным спадом, экономика оказывается отброшена так далеко, что трудно смотреть на предыдущий тренд роста и говорить о возвращении на эту траекторию.

Если мы посмотрим на топ-100 самых тяжелых финансовых кризисов за последние более чем полтора века, которые мы с Рейнхарт выделили в нашем исследовании на основании того, насколько большим был спад и насколько длительным было восстановление, мы увидим, что повторные спады – совсем не редкость. В более чем 40% случаев восстановление после кризиса прерывалось спадом – и в развитых экономиках, и в развивающихся. Если кризис глубокий, то это, скорее, норма.

Сейчас я мог бы только аплодировать и фискальным мерам, которые принимаются по всему миру, и действиям центральных банков: мы действительно увидели, что власти и регуляторы пошли на все. Но возникает новый вопрос: как долго это продлится и есть ли у нас «стратегия выхода» (exit strategy)? Эта проблема в ближайшие годы может стать одной из центральных.

Риски развивающихся стран

– Если мы посмотрим на ситуацию в развивающихся экономиках, то увидим, что все последние годы они активно наращивали долг, причем преимущественно частный. Это хорошо видно в исследовании Всемирного банка Global Waves of Debt («Глобальные волны долга»). Его авторы подсчитали, что темпы роста долга частного сектора в развивающихся экономиках и странах с формирующимися рынками в последние полтора десятилетия все сильнее превышают прирост суверенного долга – к 2018 г. совокупные долговые обязательства частного сектора этих стран приблизились к 120% ВВП при госдолге около 50% ВВП.

Проблема в том, что при глубоком системном кризисе частный долг становится государственным. Мы видели это в 1980-е гг. и во многих других кризисах. Следует иметь в виду, что многие развивающиеся страны сейчас активнее занимают в собственных национальных валютах, но их бизнес по-прежнему привлекает финансирование на внешних рынках. Поэтому ситуация в развивающихся экономиках вызывала беспокойство еще до пандемии.

Еще в работе 2003 г. мы с Рейнхарт и соавторами на основе эмпирических данных показали, что дефолт в развивающихся экономиках наступает при значительно более низких уровнях долговой нагрузки, чем те, что принято считать опасными даже для развитых стран. В 40% случаев дефолты или реструктуризации суверенного долга в этих экономиках происходили при долге в 41–60% ВВП и лишь в 33% случаев при нагрузке в 61–100% ВВП. C 2003 г. в этом смысле ничего не изменилось.

МВФ отлично справляется с решением единичных проблем, но при худшем сценарии может быть как с COVID-19: если все инфицированные поступят в больницу одновременно, то врачи не справятся.

Обманчивые показатели

– Принято считать, что не стоит беспокоиться о госдолге, пока темпы роста экономики (G) выше, чем ставка по долгу, которую платит правительство (R), – экономисты обычно говорят, что разность R и G должна быть отрицательной. Но в недавно опубликованном исследовании экономистов МВФ авторы, проанализировав данные 55 стран за 200 лет, показывают, что разность R и G в последние годы была преимущественно отрицательной как в развитых, так и в развивающихся экономиках – то есть фактически это было нормой. Более того, этот показатель не вырастал и перед дефолтами. Авторы работы задаются вопросом, можем ли мы спать спокойно, если разность R и G меньше нуля, и дают ответ: «Нет».

Еще одно исследование, опубликованное в 2019 г., показало, что при устойчиво отрицательной разности R и G страны активно наращивали долг, несмотря на то что не было макроэкономических предпосылок, которые объективно заставляли бы правительства занимать. И в духе работ недавно скончавшегося Альберто Алесины авторы приходят к выводу, что разгадка лежит в плоскости политической экономики. Алесина вместе с Гвидо Табеллини еще в 1989 г. показали, что у правительств, вне зависимости от их взглядов на макроэкономическую политику, всегда есть стимул наращивать долг – чтобы угодить избирателям и соратникам, у них формируется естественная склонность к бюджетному дефициту.

Есть убеждение, что при устойчивом экономическом росте разность R и G не представляет опасности, потому что в будущем долговая нагрузка будет снижаться благодаря высоким темпам роста. Но с учетом политической составляющей такая логика выглядит так, будто вы говорите человеку, который лечится от алкогольной зависимости, что он может на месяц уйти в запой при условии, что впоследствии годами будет трезвым, так что можно будет ни о чем не беспокоиться.