«Загадка курса рубля»: какие факторы влияют на российскую валюту

С 2022 г. российский валютный рынок проходит через испытания: геополитика, санкции, перестройка торговых потоков. Однако, несмотря на серьезную турбулентность, рубль стабилизировался в диапазоне 75–85 рублей за доллар – и держится в этом коридоре уже полтора года, укрепившись в сравнении с 2024 г. на 12%. Почему так произошло, какие факторы стали определяющими и чего ждать дальше – обсудили участники Финансового конгресса Банка России. «Эконс» приводит выдержки из дискуссии.

Три группы факторов

Факторы, влияющие на курс рубля, можно разделить на три группы – разовые, структурные и циклические, уточнил Андрей Ганган, директор департамента денежно-кредитной политики Банка России и модератор сессии:

• разовые факторы – крупные внешние шоки, которые приводят к резким колебаниям курса;
• структурные факторы – изменения в платежном балансе, которые вызваны, например, погашением внешних долгов или выходом нерезидентов;
• циклические – факторы, связанные с проводимой денежно-кредитной политикой и с динамикой рублевых ставок.

По итогам опроса аудитории на сессии основными причинами укрепления рубля были названы более низкий спрос на валюту (40%), а также жесткая денежно-кредитная политика (39%).

Софья Донец, руководитель управления аналитики фондового рынка, Т-Банк:

– Нет ничего более постоянного, чем временное. Поэтому к разовым факторам стоит отнести сырьевую составляющую. Хотя она наиболее постоянная, именно в ней происходят неожиданные изменения. 2022 год оказался годом высоких сырьевых цен, что способствовало укреплению рубля, в следующие годы произошла коррекция, а 2025-й – год снижения сырьевых цен, но при этом рубль был очень крепким. Нефть, газ, нефтепродукты по-прежнему составляют около половины или временами более половины доходов от российского экспорта, и, если в этой половине происходит заметное движение цен, на 30–40–50%, это сказывается на курсе. Эффект сглаживается бюджетным правилом, но бюджетное правило действует в части налогообложения, не на всю выручку.

Еще один пример разового фактора – отток капитала. Безусловно, следует упомянуть погашение внешнего долга, который сократился более чем на $150 млрд, а в процентах ВВП – более чем вдвое с 2022 г. Также еще один разовый фактор, объясняющий загадку курса, – санкции, действующие на дисконт цены нефти Urals, и изменение стратегии конверсии выручки. Например, если экспортер раньше конвертировал 80% валютной выручки, а теперь перешел к 100% конверсии, то ее объем вырос даже при снижении сырьевых цен.

Один из структурных факторов – импорт. Доля импорта в ВВП упала очень сильно – с около 21% до порядка 15% ВВП, при этом в долларовом выражении импорт не сократился. Потребитель не увидел удешевления импорта при укреплении рубля, поэтому импорт не восстановился.

В укреплении курса рубля за полтора года примерно 40% приходится на циклические факторы, еще 40% на структурные факторы и еще 20% – на разовые. Прогноз по курсу рубля к концу 2026 г.: смещение ближе к 85 рублям за доллар за счет циклической компоненты – восстановления инвестиционного спроса.

Егор Сусин, начальник Центра рыночных стратегий департамента внутреннего казначейства, Газпромбанк: 

– Когда мы смотрим на курс, мы всегда смотрим со стороны торговых потоков и финансовых операций. В торговых потоках, очевидно, доля импорта в ВВП сильно упала, и здесь есть как разовые факторы, так и структурные. В России происходит импортозамещение: в нефтехимической, нефтегазовой промышленности, во многих других секторах – значительное сокращение импорта. В целом импорт структурно стал меньше, в то время как экспорт все-таки зависит от внешнего спроса. Также импорт сместился с европейского на азиатский, который так или иначе дешевле при сопоставимом качестве.

Другой фактор – внешние обязательства. Этот фактор не просто меняет структурно все, он делает более крепкий курс устойчивым. Мы в прошлом тратили 2,5% ВВП на инвестиционные расходы – проценты по долгу и дивиденды, то есть чистые инвестиционные доходы у нас были минус 2,5% ВВП, а сейчас 0,5% ВВП. Это значимо влияет на курс, и этот фактор не перестанет действовать. Не нужна дополнительная экспортная выручка на то, чтобы платить по этим обязательствам.

Еще один важный фактор – валютные сбережения начали замещаться внутренними рублевыми. Это, по сути, действует как приток капитала: те же экспортеры сокращают свои внешние валютные обязательства и замещают их внутренними. Они готовы занимать много, и эти заимствования не будут приводить к спросу на валюту.

Кроме того, произошло структурное изменение валютного рынка. Большая часть операций происходит по официальному курсу Банка России, то есть по курсу «вчерашнего дня». Это делает рынок, с одной стороны, более устойчивым, с другой – рынок, по сути, перестает смотреть вперед.

Вклад структурных факторов в укрепление курса рубля составляет более 50%, а разовые и циклические факторы сейчас уже играют несколько меньшую роль. Прогноз по курсу на конец 2026 г. – 80–85 рублей за доллар.

Дмитрий Полевой, директор по инвестициям, «Астра Управление активами»:

– Основная часть укрепления рубля связана с эффектами денежно-кредитной политики. В 2024–2025 гг. экономика впервые за долгое время почувствовала эффект дорогих денег. Возможно, аналитики и бизнес недооценили степень влияния этого фактора, поэтому для всех уже полтора года динамика курса отчасти остается сложно прогнозируемой загадкой.

Расходы из ФНБ тоже влияют на рынок. В 2023–2024 гг. расходы из ФНБ составили триллионы, но ЦБ «зеркалирует» их с лагом – это могло влиять на волатильность курса. Более оперативное «зеркалирование» операций ФНБ помогло бы сгладить избыточную волатильность.

Прогноз по курсу на конец 2026 г. – выше 80 рублей за доллар. Но многое будет зависеть от внешних факторов – цены нефти, других экспортных товаров.

Андрей Шульгин, экономический советник, Волго-Вятское ГУ Банка России:

– Все разложить на факторы очень сложно, в идеале множество факторов хочется собрать воедино. Единственный хороший метод, хотя и не бесспорный, – метод общего равновесия, учитывающий все факторы: и финансовый сегмент, и торговый, и фактор внешних долгов, и бюджетных расходов, и интервенций центробанка. Однако есть трудность: фундаментальные факторы часто идут в одну сторону, а курс – в другую, и такое случается и в моделях общего равновесия. То есть имеется некий оптимум, агенты принимают решения – это фундаментальные факторы, а есть что-то, что вызывает дисбаланс. Агенты почему-то решили, что надо покупать валюту, у них что-то произошло с ожиданиями, возникла нерациональность. Если курс нельзя объяснить в рамках фундаментальных факторов, это списывается на такие дисбалансы. Примерно 50% динамики курса в моделях объясняется «неэффективными шоками», и получается «загадка».