«Озеленение» экономики – сокращение выбросов углекислого газа для снижения физических рисков, связанных с климатическими катаклизмами, – требует перераспределения ресурсов от коричневых отраслей, то есть характеризующихся высокой интенсивностью выбросов, к зеленым видам деятельности. Однако финансовый сектор сталкивается в решении этой задачи с такими же проблемами стимулов, что и реальный сектор. Например, это такие проблемы, как распределение издержек между поколениями (выгоды получат будущие поколения, в то время как издержки ложатся на живущих сейчас граждан) и внутри общества – сильнее всего рост издержек затронет наиболее уязвимые слои населения из-за более высоких цен на энергию. Это подрывает стимулы к активному «озеленению» экономики.
Вклад финансовых рынков в зеленый переход экономики также пока оценивается как ограниченный: хотя есть некоторые свидетельства того, что зеленые финансы оказывают влияние на стоимость активов и потоки банковского кредитования, убедительных доказательств, что это позволило «сдвинуться с мертвой точки», нет, признавала президент европейского Центра исследований экономической политики (CEPR) Беатрис Ведер ди Мауро. Например, ESG-метрики зачастую отражают заявленные действия фирм в области сокращения углеродного следа, а не реально принимаемые ими меры. А премии, с которыми торгуются долговые инструменты, несущественно увеличиваются с ростом выбросов углекислого газа со стороны эмитента.
Одно из возможных объяснений ограниченного влияния финансового рынка на развитие зеленых технологий состоит в том, что стимулы инвесторов и кредиторов вкладываться даже в потенциально прибыльные технологии ограничены составом их уже существующих портфелей, выяснили Ханс Дегриз и Тарик Рукни из Левенского католического университета и Йорис Тиленс из Национального банка Бельгии. Зеленые технологии ухудшают положение коричневых компаний, в которые инвесторы уже вложились, тем самым обесценивая прежние инвестиции. Наличие подобной проблемы может служить аргументом в пользу создания специализированных финансовых институтов.
«Побочные» эффекты
В своих выводах Дегриз и его соавторы опираются на теоретические и эмпирические данные. Теоретические формализованы с помощью модели, в которой запуск новой фирмой зеленых технологий генерирует отрицательные побочные эффекты для уже существующей на рынке и получившей финансирование коричневой компании. Инвестор заинтересован в предоставлении средств зеленой компании лишь в том случае, если его выигрыш от полученной прибыли компенсирует потери из-за падения стоимости или бизнес-показателей коричневой компании – в ином случае инвестор предпочтет отказаться от инвестиций в новый проект, даже если он прибылен.
В условиях конкуренции между инвесторами доступ к инвестициям для зеленой фирмы зависит от того, как распределяется между портфелями инвесторов данный «побочный риск» для существующих коричневых компаний. Если он неодинаков (например, в разных портфелях разная доля коричневых фирм), то зеленой фирме достаточно быть прибыльной настолько, чтобы компенсировать потери портфеля с наименьшей долей коричневого финансирования. Более того, тогда стимул инвестировать в зеленую фирму появляется и у других инвесторов, так как у них сокращается возможность избежать негативного влияния развития зеленой технологии на свой коричневый портфель.
Таким образом, чем больше в финансовой системе доля коричневых технологий в финансовых портфелях, тем меньше у нее стимулов поддерживать разработку или распространение новой зеленой технологии. Однако присутствие инвесторов с ограниченной или нулевой подверженностью «побочному» влиянию новой технологии запускает предложение кредита всей системой из-за невозможности для нее предотвратить отрицательный эффект.
Эта модель позволяет описать прежде всего финансирование, которое не имеет ликвидных вторичных рынков, такое как корпоративный долг на балансе у банков или акции в портфелях фондов – например, венчурных. При наличии возможностей секьюритизации инвесторы могли бы избавиться от потенциально «ухудшающихся» из-за новой технологии активов на балансе с пренебрежимо малыми издержками. Кроме того, авторы опираются на предположение о том, что игроки знают о портфелях других – что в реальности может обеспечиваться, например, требованиями к раскрытию информации, связанной с климатическими стресс-тестами.
Зеленые конкуренты
Свои прогнозы исследователи проверили на данных о кредитах, предоставляемых бельгийскими банками. Банки особенно подвержены рискам, связанным с зеленым переходом, отмечают авторы: например, в 2016 г. на банки пришлось 43% совокупного финансирования фирм, работающих с ископаемым топливом, в ЕС. При этом бельгийская экономика опирается преимущественно на банковское финансирование, а сама структура банковской системы относительно однородна.
Экономисты разделяют зеленые фирмы на два типа – фирмы-инноваторы, занимающиеся разработкой зеленых технологий, и фирмы-распространители, продвигающие эти технологии, – определяя место каждого типа в технологическом пространстве и на товарном рынке. На данных бельгийских фирм за 2008–2018 гг. они приходят к выводу, что зеленые компании – и инноваторы, и распространители – создают отрицательные побочные эффекты для деятельности коричневых фирм. Например, выход одного зеленого конкурента на товарный рынок коричневой фирмы снижает ее продажи домохозяйствам на 6,7%, компаниям – на 2,2%. Если фирмы попадают в одно и то же технологическое поле, то зеленые инновации конкурентов приводят к росту вероятности того, что коричневые фирмы сталкиваются с падением стоимости активов.
Все эти риски учитываются банками-кредиторами: так, рост присутствия зеленых фирм на продуктовом рынке коричневой фирмы приводит к пересмотру показателя вероятности ее дефолта. В итоге вся популяция зеленых фирм в целом создает риски для существенной доли агрегированного банковского кредитного портфеля.
Чем выше доля портфеля банков, которая «пострадает» от зеленой технологии фирмы, тем ниже вероятность того, что банковский сектор будет эту зеленую фирму кредитовать, показывает анализ исследователей. Эффект более выражен для фирм-инноваторов, поскольку они оказывают более сильный отрицательный эффект на показатели и стоимость активов коричневых фирм.
По оценкам авторов, вероятность получения банковского кредита у зеленого инноватора сокращается примерно на 4,4 процентного пункта (у фирмы–распространителя технологий – на 1 п.п.) в случае, если их деятельность ухудшает портфели активов каждого банка на одно стандартное отклонение. Однако банк с наименьшей долей коричневых заемщиков предоставит кредит зеленым фирмам с вероятностью в среднем на 8,4 п.п. выше, чем любой другой банк в системе. Это может полностью изменить ситуацию, поскольку такой банк устраняет барьер для технологического прорыва. Наличие подобных кредиторов стимулирует кредитное предложение со стороны всей системы – в том числе кредитными организациями, чей портфель сильно «страдает» от новой технологии.
Эти результаты указывают на то, что создание финансовых посредников, чьи стимулы не искажены структурой уже существующего портфеля, может способствовать выходу на рынок потенциально прибыльных зеленых фирм, несмотря на те негативные побочные эффекты, которые они создают для других фирм и кредиторов. Тогда такие инициативы по созданию институтов зеленого финансирования, как UK Green Investment Bank или New York Green Bank, могут оказаться ключом к устранению барьеров для фирм с низким углеродным следом, заключают Дегриз, Рукни и Тиленс.
Помимо этого, решить проблему стимулирования финансирования зеленых технологий может макропруденциальная политика, рассуждают экономисты: например, корректировка риск-весов для зеленых (снижение) и коричневых (повышение) активов, аналогичная корректировка резервных требований или залоговая политика, предполагающая «штрафы» за использование активов, подверженных негативным побочным эффектам из-за введения зеленых технологий.
