Глобальная трансформация

Термин «структурная трансформация» обычно используется в отношении того, что происходит с экономикой России начиная с конца февраля прошлого года, когда она попала под мощные санкции. Но надо понимать, что весьма существенная структурная трансформация происходит сейчас и в глобальной экономике в целом. Этот процесс не принято называть структурной трансформацией, скорее используются такие термины, как «фрагментация», но это не меняет сути дела. Перелом, который мы сейчас наблюдаем, начал формироваться уже в середине прошлого десятилетия, но сейчас он усилился.

Основные его направления следующие.

1. Фактическое прекращение процессов глобализации и, наоборот, начало процессов деглобализации, попытки правительств стимулировать перемещение производственных цепочек в свои или как минимум в дружественные страны (так называемый френдшоринг). Следствием этого может быть разделение мировой экономики на блоки. Оно не обязательно будет жестким: скорее всего, будет два ядра, условно западное и восточное, и набор стран, пытающихся сотрудничать с обоими блоками.
2. Рост влияния вопросов национальной безопасности на экономическую политику. Именно по соображениям национальной безопасности и идет выбор партнеров в рамках политики френдшоринга. В целом можно говорить о росте влияния геополитических факторов на геоэкономические.
3. Пока непонятно, будут ли эти процессы затрагивать весь спектр рынков или наиболее критические (или стратегические) производства с точки зрения экономического развития в XXI веке и вопросов национальной безопасности. В частности, компьютерные технологии, в первую очередь производство чипов, технологии искусственного интеллекта – одни из главных объектов ограничений, но очевидно, что на этом ограничения не исчерпываются.
4. В финансовой сфере также усиливается фрагментация, в том числе в связи с активным использованием финансовых санкций. Главный вопрос здесь – может ли в современной ситуации усилиться переход от, по сути, единой доминирующей мировой валюты (доллара), в которой происходит подавляющая часть внешнеторговых транзакций и потоков капитала, к мультивалютной системе, как это было в межвоенный период, когда конкурировали доллар и фунт стерлингов, или в более ранние времена, когда сосуществовали золотой и серебряный стандарт. В современном мире наибольшее внимание, безусловно, привлекает способность юаня усилить свою роль не только как валюты резервов, но и как валюты транзакций.
5. Активное использование промышленной политики для ускорения структурной трансформации в указанных направлениях. Примечательно, что лидером промышленной политики на настоящий момент стали США (Inflation Reduction Act), что вызвало противоречия даже с их партнерами по Евросоюзу.
6. Продолжается влияние и других трендов, напрямую не связанных с геополитикой. При этом они могут усиливаться или ослабляться геополитическими трендами. Важнейшая тема в этой связи – политика противодействия изменению климата. В последнее время идут многочисленные обсуждения того, что климатическая повестка тормозится в связи с введенным эмбарго на российскую нефть и нефтепродукты и изменением конфигурации энергетических рынков. Но то же эмбарго создает и стимулы для развития зеленых технологий. Более того, внедрение зеленых технологий для стран Европы становится аргументом не только с климатической, но и с геополитической точки зрения, так как делает их менее энергозависимыми. Поэтому климатическая повестка остается одним из драйверов изменений и ее влияние в будущем может только усилиться.
7. С социальной точки зрения общество во многих странах остается поляризованным, что ведет к радикализму и популизму в политике, отсутствию пространства для компромисса, сужает возможности для реализации непопулярных социальных реформ.
8. Демографические тренды уже много лет указывают на старение населения в мире, а в отдельных странах – и на снижение численности. С недавнего времени эти процессы ярко выражены и в Китае. Это, наряду с другими факторами, ведет к тому, что темпы экономического роста замедляются при низкой безработице.
9. Демография, социальная поляризация, растущая опора на промышленную политику, климатическая политика, наконец, собственно геополитика и вопросы национальной безопасности – все это факторы роста государственных расходов или как минимум поддержания их на высоком уровне. При уже высоком уровне государственного долга это может создавать угрозу так называемого фискального доминирования для денежно-кредитной политики и финансовых систем в отдельных странах. Мы уже видели симптомы этого в 2020 г. во время первой волны ковида, когда некоторые страны с развивающимися рынками, скажем Индонезия, впервые за много лет перешли к финансированию бюджета центральным банком путем покупки облигаций на первичном рынке. Но с большей вероятностью реализовываться риски фискального доминирования будут не через пресловутую «эмиссию», которая обычно стерилизуется в рамках операционного механизма денежно-кредитной политики, а через установление более низких, чем требует борьба с инфляцией, процентных ставок.
10. Все перечисленное, безусловно, имеет последствия для экономического роста, благосостояния и инфляции. Мы знаем из экономической теории, что фрагментация и деглобализация ведут к росту цен на широкий круг товаров и падению благосостояния. Темпы роста при этом могут как снизиться, отражая разрыв производственных цепочек и недостаток традиционного импорта, так и временно повыситься, в связи с формированием новых производственных мощностей и производственных цепочек, но надо понимать, что это будет компенсационный (или восстановительный) рост с более низкого уровня благосостояния. При этом дезинфляционный тренд начала XXI века, связанный с глобализацией, разворачивается в проинфляционный. А это, скорее всего, ведет к более высоким реальным равновесным процентным ставкам, как минимум в кратко- и среднесрочной перспективе.
11. Финансовый рынок за последние 10–15 лет неоднократно переживал периоды высокой волатильности, но ответом на них со стороны центральных банков всегда было ослабление денежно-кредитной политики и использование специальных инструментов по поддержанию финансовой стабильности. В новых условиях пространство для специальных инструментов осталось, а вот пространство для более низких ставок уменьшилось. И мы видим, что, несмотря на проведенные реформы, финансовый рынок оказался к такому изменению политики не готов. Банковский мини-кризис, который мы недавно наблюдали, прежде всего среди средних банков в США, связан во многом с этими тенденциями. Проблемы Silicon Valley Bank были связаны именно с тем, что проводимая им политика была вполне нормальной для периода низких ставок, но сделала банк уязвимым к росту процентных ставок. В целом подстройка к новой реальности потребует еще одной волны изменения бизнес-моделей в финансовом секторе, будет способствовать дальнейшей фрагментации рынков, что может быть чревато всплесками волатильности и в целом рисками финансовой стабильности.
12. От центральных банков эта ситуация требует новой волны создания инструментов по поддержанию финансовой стабильности. Но усиливаются и симптомы так называемого финансового доминирования – это относительно новый термин, характеризующий ситуацию, когда для поддержания финансовой стабильности нужны менее высокие процентные ставки, чем для борьбы с инфляцией. Поэтому возникает риск, что центральным банкам придется жертвовать инфляцией из-за финансовой стабильности.

Российские риски

Для российской экономики и финансовой системы актуальна значительная часть перечисленных выше трендов, причем намного сильнее, чем для других стран, в связи с влиянием санкций.

В первую очередь это касается собственно структурной перестройки российской экономики в связи с закрытием западных рынков. Наша экономика уже продемонстрировала высокую степень адаптивности, но потребности в дальнейшей адаптации сохраняются – и из-за того, что санкции на нефть и нефтепродукты начали действовать недавно, и из-за угрозы новых санкций или новых волн усиления вторичных санкций.

В этих условиях необходимо противодействовать усилению процессов экономической изоляции, и тем более скатывания в автаркию, что, безусловно, приведет к снижению благосостояния и будет тормозить экономическое развитие, даже если экономика будет какое-то время демонстрировать относительно высокие темпы компенсирующего или восстановительного роста. Поэтому с точки зрения экономического развития и финансовой стабильности, в том числе в части технологических рисков, необходима политика поддержания экономических связей и формирования производственных цепочек по крайней мере с дружественными странами.

С точки зрения финансовой стабильности структурная трансформация – это безусловный вызов, ведь она ведет к снижению кредитоспособности традиционных заемщиков и к необходимости кредитовать проекты заемщиков, платежеспособность которых пока до конца не ясна. Все это требует большего запаса капитала банков.

Для стимулирования процессов структурной трансформации мы вводим специальное регулирование, предполагающее определенные регуляторные послабления для трансформационных проектов. Но в целях финансовой стабильности мы ограничиваем общий объем таких послаблений, чтобы они не привели к существенному сокращению капитала банковского сектора и снижению доверия к нему. Уже упомянутый недавний опыт банковского кризиса в США показывает важность такого взвешенного подхода.

Сейчас все более важным становится вопрос о взвешивании при принятии решений рисков, связанных с безопасностью, и рисков экономического развития. Это хорошо видно на такой простой, казалось бы, теме, как открытость информации. Закрытие информации в прошлом году могло несколько снизить санкционные риски. Но понятно, что обратная сторона этого процесса – снижение возможностей прежде всего для российских экономических агентов принимать решения на основе реальных данных. Особенно страдают при этом те, кто делает инвестиции на финансовых рынках. Именно поэтому Банк России начал открывать информацию и последовательно выступает за продолжение этого во всех сферах, за исключением тех достаточно узких областей, где санкционные риски действительно и напрямую повышенные.

В последнее время мы неоднократно говорили об инфляционных рисках, связанных с бюджетом. Но бюджет может нести и риски для финансовой стабильности, в том числе за счет более высокой волатильности ставок и возможного снижения уровня доверия на рынке. Именно поэтому бюджетная консолидация, адаптация бюджета к новым условиям, долгосрочно устойчивое бюджетное правило необходимы не только для ценовой, но и для финансовой стабильности.

Отдельно стоит остановиться на рисках, связанных с сужением пространства для проведения расчетов в долларах и евро. С одной стороны, в условиях санкций другого пути нет и надо выстраивать альтернативные расчеты, это укрепляет в том числе и финансовую стабильность. С другой стороны, неравномерная подстройка, когда платежи по экспорту переходят на альтернативные расчеты быстрее, чем платежи по импорту, долгам, выкупу активов и т.д., чревата как минимум всплесками волатильности, а иногда и невозможностью осуществления расчетов. В настоящий момент усилились риски вторичных санкций и закрытия оставшихся каналов расчетов в долларах и евро, что может привести не только к рискам финансовой стабильности, но и к вызовам для экономики. Снижение этого риска, вопреки распространенному мнению, лежит не столько в финансовой плоскости, сколько в поиске путей перевода не только экспорта, но и импорта и других платежей в альтернативные валюты, выравнивании дисбалансов между валютными потоками во внешней торговле.

Одним из способов подстройки экономики к новым платежным реалиям стал, скажем так, аутсорсинг финансовых услуг в финансовые системы других стран. Это касается и компаний, для которых теперь отменено требование об обязательном возврате валютной выручки, и граждан, которые теперь активно используют банковские системы других стран для оплаты поездок и импорта товаров, а также для хранения сбережений. Гражданам и компаниям в этом случае необходимо следить и за рисками вторичных санкций, и за устойчивостью финансовых институтов других стран. Также надо понимать особенности валютного контроля, который широко распространен в странах, валюты которых не являются свободно конвертируемыми. Для Банка России же это вопрос рисков финансовой стабильности, связанный с соответствующими финансовыми потоками. Поэтому мы будем усиливать мониторинг в этой сфере.

Специфические риски сейчас возникают в связи с выкупом российскими компаниями производственных активов у иностранных компаний. Платежи по таким сделкам обычно происходят в долларах и евро, поступление которых на российский рынок и платежные возможности по которым снижаются. Кроме того, большинство таких сделок совершается за счет получения кредита на слияние и поглощение, что может вести к росту долговой нагрузки покупателей. Если бизнес в отсутствие иностранных собственников не удастся наладить, к примеру, из-за проблем с материалами, компонентами, комплектующими и т.д., то такая повышенная долговая нагрузка создаст дополнительные риски для банковской системы. Это особая зона нашего внимания, и мы усиливаем контроль за ней.   

Безусловно, в текущей ситуации есть и другие риски, связанные, например, с ипотекой или розничным кредитованием, процентным риском и т.д. В целом набор потенциальных уязвимостей с точки зрения рисков финансовой стабильности расширился. Об этих уязвимостях надо помнить и держать их под контролем при формировании не только политики Банка России, но и в целом государственной политики.