«Эффект бабочки»: история одного дефолта

В мае 2022 г. в южнокорейской провинции Канвондо открылся тематический парк «Леголенд», в котором представлены копии самых известных достопримечательностей Южной Кореи из кубиков Lego. Это первый крупный парк развлечений мирового бренда, открытый в стране, а для провинции Канвондо проект также стал долгожданной возможностью поддержать пострадавшую от пандемии коронавируса туристическую отрасль.

Для строительства парка правительство Канвондо учредило специальную компанию Gangwon Jungdo Development Corp. (GJC) – провинция стала главным акционером (с долей 44%). Для финансирования проекта GJC привлекла средства, выпустив коммерческие облигации проектного финансирования (project finance asset-backed commercial paper, PF-ABCP) на 205 млрд вон (примерно $150 млн). Они были обеспечены принадлежащей GJC недвижимостью тематического парка, а также гарантией правительства провинции Канвондо. Хотя подобные ценные бумаги не считаются абсолютно безопасными, так как связаны с рынком недвижимости, в Южной Корее дефолты по ним крайне редки – в конце июня 2022 г. процент дефолтов составлял 0,5%, отмечал Bloomberg. Korea Investors Service, южнокорейский филиал Moody's, присвоил облигациям GJC рейтинг A1, самый высокий рейтинг, доступный для корпоративных облигаций.

На 29 сентября 2022 г. была запланирована выплата по облигациям GJC. Однако 28 сентября случилось неожиданное. Новый, только что избранный губернатор провинции Канвондо Ким Джин Тхэ, представитель консервативной партии и политический оппонент прежнего губернатора – демократа, внезапно заявил, что не будет соблюдать гарантию правительства в отношении облигаций, выпущенных при его предшественнике девелопером «Леголенда».

Такое решение не было связано с какими-либо финансовыми трудностями – никаких свидетельств, что власти провинции их испытывают, не было. Кроме того, для годового бюджета провинции – более 17,7 трлн вон (около $13 млрд) – общий объем облигаций GJC был довольно небольшой статьей. Но и этот объем не требовалось погашать: властям нужно было профинансировать только выплату дополнительных процентов за продление срока погашения облигаций на четыре месяца – GJC к тому времени вела переговоры о такой отсрочке с андеррайтером. Подобные переговоры – дело напряженное, но распространенное, отмечает Нэйтан Парк, научный сотрудник аналитического центра Quincy Institute for Responsible Statecraft; а достаточного для выплат по долгу дохода «Леголенд» еще не приносил.

В итоге GJC пропустила платеж. Через неделю, 5 октября, был объявлен дефолт по ее облигациям. А к середине октября рейтинг этих бумаг девелопера был понижен до «мусорного» (D).

Очевидно, что дефолт был политически мотивированным, осудил в день объявления дефолта решение губернатора Кима его коллега по партии консерваторов и бывший лидер этой партии Джу Хо Ён, напомнив об «эффекте бабочки»: «Мы должны помнить, что взмах крыльев бабочки иногда вызывает бурю». Заявление губернатора в считаные дни привело к непредвиденным и масштабным последствиям: дефолт по долгу на $150 млн спровоцировал коллапс внутреннего рынка долгового финансирования Южной Кореи объемом в $2,3 трлн, а затем кризис перекинулся на международный рынок, вызвав распродажу бумаг эмитентов азиатского региона.

Кризис доверия

Дефолт GJC стал сигналом для инвесторов, что государственная гарантия не обеспечивает адекватной защиты активов. Это в одночасье сделало госгарантии бессмысленными, поставив под сомнение надежность аналогичных бумаг всех южнокорейских корпораций.

Так, Incheon Housing and City Development Corp. – госкомпания, занимающаяся реновацией третьего по величине города Южной Кореи, – отменила размещение 3-летних облигаций на 50 млрд вон (около $35 млн), поскольку столкнулась с отсутствием покупателей. Другая госкомпания, Gwacheon Urban Corp., привлекла лишь треть запланированных средств на строительство жилья в пригороде Сеула, не сумев найти инвесторов на свои облигации – впервые в своей истории.

«Заморозка» рынка облигаций распространилась далеко за пределы строительной отрасли, затронув компании с высшим рейтингом. Государственная компания Korea Gas Corporation, эмитент с рейтингом ААА, не смогла найти инвесторов на свой 5-летний выпуск облигаций, несмотря на предложение доходности выше рынка; Korea Electric Power Corp., крупнейшая энергокомпания страны, считающаяся одним из самых надежных корпоративных эмитентов, не нашла инвесторов на выпуск своих бондов, притом что доходность ее трехлетних облигаций возросла в сравнении с началом 2022 г. в 2,6 раза; LG Uplus, один из трех корейских операторов беспроводной связи с рейтингом AA0, также не смог реализовать выпуск 3-летних бондов даже с учетом предложенной более высокой доходности.

Инцидент с «Леголендом» привел к масштабной переоценке кредитного риска. Отражающий это спред доходности между государственными и корпоративными (с рейтингом АА) трехлетними бондами с конца сентября по декабрь вырос почти вдвое. Доходность трехмесячных корпоративных облигаций в Корее в октябре подскочила до самого высокого уровня с 2009 г. и почти втрое по сравнению с началом 2022 г., с 1,55% до 4,55%. Рост стоимости займов не замедлился даже после того, как 21 октября власти провинции Канвондо пообещали полностью выплатить долг GJC перед инвесторами.

Проблемы быстро вышли за пределы национального рынка. В самом начале ноября южнокорейская страховая компания Heungkuk Life Insurance заявила, что откладывает исполнение колл-опциона по своим облигациям на $0,5 млрд «из-за нестабильных условий финансового рынка в Корее» – в последний раз подобный отказ происходил в 2009 г. Это объявление, свидетельствуя о проблемах с ликвидностью у компании и невозможности их решить, обрушило ее облигации и, более того, снизило стоимость облигаций других южнокорейских компаний и даже эмитентов из других стран Азии, таких как гонконгские AIA Group и Bank of East Asia, спровоцировав распродажу бондов в масштабах всего региона. (Через неделю Heungkuk отменила решение, объявив, что реализует колл-опцион, что и сделала, воспользовавшись поддержкой материнской компании.)

Внезапный корейский кредитный кризис развивался в то время, когда центральный банк Южной Кореи был вынужден повышать процентную ставку вслед за ФРС США, чтобы предотвратить бегство капитала из страны. Финансовый рынок страны и так испытывал недостаток в капитале, а компании пытались справиться с резким ростом стоимости финансирования из-за роста ставок. Губернатор Ким продемонстрировал, что гарантия местного правительства может испариться по чисто политическим причинам – «это было бы безрассудным шагом при любых обстоятельствах, но почти самоубийственным в нынешней экономике», отмечает Нэйтан Парк. Южнокорейские компании лишились возможности привлекать ликвидность как извне, так и внутри страны: Южная Корея столкнулась с общенациональным шоком ликвидности и кредитным кризисом.

«Случай с «Леголендом» был похож на заражение ковидом, когда вы едва дышите в отделении интенсивной терапии», – сравнивает Чо До Хён, кредитный аналитик Shinhan BNP Paribas Asset Management. «Одна маленькая ошибка может подвергнуть опасности всю экономику», – указал управляющий Банком Кореи Чан Ён Ри, говоря о «чрезмерной чувствительности» кредитного рынка страны.

Большая цена маленького дефолта

Чтобы не допустить полной остановки кредитного рынка, правительство Южной Кореи вмешалось в ситуацию, предоставив рынку ликвидность на сумму более 50 трлн вон (около $35 млрд) – что более чем в 240 раз превышает объем долгов девелопера «Леголенда», по которым был объявлен дефолт. Банк Кореи решил предоставить до 6 трлн вон (более $4 млрд) ликвидности через операции репо брокерским компаниям, страдающим от нехватки финансирования, а пять крупнейших финансовых организаций страны обязались предоставить рынку дополнительную ликвидность в объеме до 95 трлн вон (около $67 млрд).

За этим последовал ряд дополнительных мер государственного и частного секторов, призванных улучшить условия на кредитном рынке: например, корейские банки заявили, что будут играть роль «старшего брата» на денежном рынке и могут частично выкупать краткосрочные корпоративные долги по просьбе регулирующих органов.

Только к началу декабря 2022 г. рынок более-менее успокоился – 2 декабря доходность трехмесячных коммерческих облигаций впервые за 2,5 месяца не выросла (однако она по-прежнему находится гораздо выше уровня начала года, составляя 5,54%). А власти провинции Канвондо выплатили долг GJC перед инвесторами 12 декабря, через 3,5 месяца после того, как заявление губернатора об отзыве госгарантий по этому долгу обрушило денежные рынки страны.

С помощью вмешательства государства распространение кризиса удалось остановить, однако у него могут быть последствия – сокращение инвестиций и найма из-за кредитного коллапса скажется на экономике, которая в 2023 г. может в итоге войти в рецессию на фоне вероятной волны дефолтов из-за роста процентных ставок, рассуждают эксперты по экономике Южной Кореи.

Дилемма для центробанка

Еще одним следствием этого кризиса стала дилемма, с которой столкнулся Банк Кореи: дорогостоящие интервенции заставили его задуматься о поиске компромисса между целями его политики – стабильностью цен и финансовой стабильностью. Дело в том, что меры, предпринятые для стабилизации рынка, противоречивы. С одной стороны, Банк Кореи активно повышает процентную ставку, чтобы обуздать инфляцию за счет сокращения ликвидности, но с другой стороны – вместе с правительством Южной Кореи вливает ликвидность на рынок, чтобы предотвратить экономический коллапс, отмечает Нэйтан Парк.

В 2023 г. центральный банк, вероятно, столкнется с растущим конфликтом между целями своей политики, заявил 1 января 2023 г. управляющий Банком Кореи Чан Ён Ри: «Сложный комплекс мер политики будет как никогда важен из-за растущей вероятности конфликта между инфляцией, экономическим ростом и финансовой стабильностью». В этой ситуации Южную Корею можно абсолютно точно назвать «канарейкой в шахте», считает Уильям Уайт, бывший главный экономист BIS, который долгое время подчеркивал опасность сверхнизких процентных ставок. По его словам, страны, которые ужесточают политику после столь длительного периода низких ставок и неосторожного финансового поведения, могут спровоцировать кризис, которого все пытаются избежать.

«Страны находят инновационные способы выстрелить себе в ногу», – отмечают экономисты Билькентского университета Бурчин Кысаджикоглу и Сан Сок Ли, комментируя последние рукотворные кризисы, вызванные недальновидностью политических решений, – от неразумной денежно-кредитной политики в Турции и бестолковой налогово-бюджетной политики в Великобритании (см. врез ниже) до нелепого отказа исполнить госгарантию по небольшому займу в Южной Корее.

Пример того, как незначительный по объему дефолт одного из провинциальных девелоперов способен стать угрозой макроэкономической стабильности, показывает, что даже, казалось бы, малозначимые и локальные политические потрясения могут превратиться в лавину во времена повышенной неопределенности, заключают Бурчин Кысаджикоглу и Сан Сок Ли. Регулирующие органы должны помнить об этом источнике риска, советуют экономисты.

Недостаточно четкая граница между фискальной и денежно-кредитной политикой после пандемии коронавируса делает эту задачу еще более сложной, и тем, кто принимает решения, следует подумать об инструментах и быть особенно аккуратными в коммуникации в периоды монетарного ужесточения, добавляют они.