«Это другое»: на что делают ставку криптоинвесторы

За последние десять лет количество криптовалют на мировом рынке выросло более чем в 130 раз до 8685 (на февраль 2023 г.), и за этот же период бурного роста крипторынок отличился крайне высокой волатильностью цен и сильной подверженностью циклам не просто бума и спада, а бума и краха. Капитализация рынка криптовалют в ноябре 2021 г. превысила $2,9 трлн, увеличившись за полтора года почти в 12 раз, но еще через полтора года, в июне 2023 г., была уже почти втрое меньше, $1 трлн. Мировой объем транзакций с основными криптовалютами в 2021 г. составил рекордные $16 трлн, что сопоставимо с ВВП Китая, но в 2022 г. сократился примерно вдвое.

В отличие от рынков традиционных активов, таких как ценные бумаги или сырьевые товары, в торговле криптовалютами долго доминировали розничные инвесторы. С одной стороны, учитывая новизну криптовалютных рынков, инвесторы могли разработать какие-то новые модели для оценки криптовалют, не такие, как для традиционных активов; с другой стороны, рынок криптовалют может привлекать какие-то особые типы инвесторов, и тогда отличия между этим рынком и остальными могут быть функцией от состава инвесторов, рассуждают в новом исследовании Антуанетта Шоар (MIT), Марина Нисснер (Университет Пенсильвании), Шимон Коган (Университет имени Райхмана, Израиль) и Игорь Макаров (LSE).

Они пришли к выводу, что верна, скорее, первая гипотеза: розничные инвесторы воспринимают криптовалюту особым образом. И стратегия их инвестирования в криптовалюту отличается от стратегий инвестирования на рынках других активов.

Особый актив

Для понимания поведения инвесторов исследователи проанализировали данные о сделках, проведенных с 200000 индивидуальных розничных счетов с 2015 по 2019 г. на одной из крупных международных платформ для онлайн-трейдинга eToro. Основанная в 2007 г., она обеспечивает пользователям доступ к более чем 3000 различных финансовых активов, в том числе акциям, сырьевым товарам и криптовалютам. Авторы сосредоточились на нескольких активах: золоте, 200 наиболее торгуемых на платформе акций и на наиболее торгуемых криптовалютах.

Особенность розничных инвесторов в том, что многие из них торгуют спорадически, от случая к случаю, и могут держать актив или выходить из него по причинам, никак не связанным с инвестиционной стратегией. Поэтому анализ изменения портфеля по каждому индивидуальному счету может содержать большую долю «шума». Чтобы решить эту проблему, авторы ориентировались на агрегированные данные: это уменьшает «шум», и в то же время позволяет учесть любые изменения в инвестиционном поведении, связанные с фундаментальными факторами. Данные агрегировались также на уровне различных когорт – по возрасту, доходу, полу инвесторов и т.п.; а также сопоставлялись с дезагрегированными решениями 50% наиболее активных розничных трейдеров. Все сегментации выборки подтверждали результаты агрегированных данных.

Обычно, если инвесторы ожидают, что доходность определенного актива в будущем будет положительно коррелировать с текущей доходностью – например, растет и продолжит расти либо снижается и продолжит снижаться, – они, как правило, соответственно увеличивают (при росте) либо уменьшают (при снижении) долю этого актива в своем портфеле. И наоборот, при ожиданиях, что текущая доходность вскоре развернется к своему среднему значению – например, сейчас растет, но затем снизится, – т.е. имеет отрицательную корреляцию с будущей доходностью, то инвесторы на ожиданиях разворота тренда будут продавать растущий актив либо, соответственно, покупать дешевеющий. Анализ Шоар и ее коллег показал, что на eToro инвесторы при вложениях в золото и в акции придерживаются преимущественно данной стратегии (ее еще называют контринвестированием, или «стратегией Баффета»; см. врез ниже).

Однако в отношении криптовалют инвесторы часто поступают по-другому, обнаружили авторы исследования: инвесторы готовы удерживать свои криптовложения даже в условиях значительных колебаний цен. Если криптовалюта растет в цене – инвесторы увеличивают ее долю в портфеле, а если снижается – стремятся держать приобретенный актив. Другими словами, инвесторы действуют в соответствии со стратегией, подразумевающей, что тренд на рост цены актива будет сохраняться. Они не «откупают» дешевеющую криптовалюту, если цена на нее сильно падает. Эту стратегию можно было бы назвать импульсной, или стратегией «купи дорого и продай еще дороже» (в противоположность «купи дешево и продай дорого»).

Однако импульсное инвестирование предполагает продажу актива, когда он, по мнению инвестора, достиг своего пика. Инвесторы же в криптовалюту не выходят из актива, когда цены на него резко растут. Можно сказать, что для криптовалют инвесторы выбирают, скорее, уникальную «квазиимпульсную» стратегию, заключают исследователи.

Обнаруженное различие в стратегиях применительно к традиционным активам и к криптовалютам осталось неизменным, когда авторы провели аналогичный анализ только по активным инвесторам, или только по тем, кто инвестирует примерно одинаковый объем средств как в акции, так и в криптовалюты, или учитывали предыдущий опыт или возраст инвестора.

Во всех случаях для акций и золота инвесторы выбирают преимущественно «контринвестирование», а для криптовалют – «квазиимпульсную» стратегию.

Тем самым розничные инвесторы «поглощают» колебания цен на криптовалюты, не корректируя свои портфели, заключают авторы. Напротив, инвесторы в акции и золото особенно активно играют против рынка в дни с большими изменениями цен на эти активы, как положительными, так и отрицательными.

«Актив без цены»

Можно найти три возможных причины, по которым инвесторы формируют ценовые ожидания для криптовалют иначе, чем для других активов, и которые могут объяснить выбор упомянутой «квазиимпульсной» стратегии, рассуждают исследователи.

1. Во-первых, до 2018 г. (в котором цена биткоина упала примерно в 4 раза) инвесторы не сталкивались со значительными обвалами цен на криптовалюты. Следовательно, они могли считать, что цены на криптовалюты продолжат расти, и были готовы сохранять свои вложения в условиях ценовых колебаний.


Однако анализ выборки показывает, что и после 2018 г. практически все инвесторы, за исключением давно присутствующих на платформе «трейдеров-гуру», все еще следуют квазиимпульсной стратегии в отношении криптовалют.





2. Во-вторых, инвесторы в криптовалюты могут удерживать свои вложения даже при сильной волатильности потому, что относятся к ним как к лотерейным билетам (и за счет таких инвестиций просто диверсифицируют портфель).




Однако анализ стратегии инвесторов в отношении тех акций, которые также имеют относительно высокую волатильность и выпущены молодыми и малоизвестными фирмами (т.е. тоже похожи на лотерею) не дает подтверждений, что инвесторы следуют импульсной стратегии при вложениях в любые подобные активы. Скорее, эта стратегия кажется уникальной для криптовалют.





3. Наконец, одно из основных различий между криптовалютами и акциями заключается в том, что первые не имеют регулярно наблюдаемых фундаментальных показателей, таких как прибыль или денежный поток, и недостаток подобной информации может влиять на поведение инвесторов в криптовалюты, поскольку им труднее обновлять свои представления о ценах на актив. Однако в отношении золота инвесторы тоже не получают такой информации, и при этом ведут себя иначе.

Криптовалюты – это действительно совершенно новый инвестиционный инструмент, и, вероятнее всего, его будущая цена в значительной степени зависит от убеждений инвесторов относительно того, будет ли он впоследствии широко распространен на рынке, продолжают авторы. Можно предположить, что на ажиотаже вокруг криптовалют инвесторы убедили себя в том, что это новейшие инвестиционные инструменты, и поэтому нужно вкладывать в них средства независимо от динамики цен.

«Но может быть и менее эмоциональное объяснение», – рассуждают авторы. Ценность криптовалют в глазах инвесторов во многом основана на ожиданиях относительно потенциала их более широкого внедрения в будущем, на что, в свою очередь, может повлиять их текущая доходность. Ее рост может повысить вероятность того, что регулирующие органы будут более благосклонно относиться к криптовалютам или что в них будут активнее вкладываться институциональные инвесторы – и то, и другое привело бы к росту цен этих активов и оправдало бы «квазиимпульсную» стратегию, которой придерживаются розничные инвесторы.

Криптовалюта в глазах розничных инвесторов действительно выделяется на фоне других активов, показало и другое недавнее исследование, которое на данных США провели Юрий Городниченко и Бернардо Кандиа (оба – Калифорнийский университет в Беркли), Оливье Куабьон (Техасский университет в Остине) и Майкл Вебер (Чикагский университет). Инвесторы в криптовалюту ожидают от нее высокой доходности и считают ее относительно безопасной, а также хорошей страховкой от инфляции. Кроме того, рост цен криптовалют стимулирует инвестирующие в нее домохозяйства увеличивать покупки товаров длительного пользования. «Криптовалюта выделяется тем, насколько плохо она понимается большинством людей», – отмечают Городниченко и его соавторы. Но даже при получении информации потенциальные инвесторы приходят к очень разным выводам о жизнеспособности криптовалюты в качестве финансового актива. Отсутствие общих представлений о криптовалютах среди инвесторов предполагает, что волатильность будет по-прежнему определяющей характеристикой криптовалют в обозримом будущем, полагают исследователи. Лучшее понимание стратегии инвесторов в криптовалюту может помочь лучше разобраться в особенностях экономического поведения людей и потенциальных рисках, связанные с этим классом активов.