.webp)
Исследования показывают, что более богатые люди успешнее в инвестициях и получают более высокую отдачу даже от тех же самых активов, что и в портфелях менее состоятельных инвесторов. Несмотря на то что на самых богатых людей приходится значительная доля общего благосостояния – например, по данным Oxfam, активы 2100 миллиардеров больше, чем совокупные активы 4,6 млрд человек, или 60% населения планеты, – получить подробную информацию об их инвестиционном поведении у экспертов обычно шансов мало.
В академических исследованиях инвестиционного поведения состоятельных американцев обычно используются наборы данных из панельного исследования динамики доходов (Panel Study of Income Dynamics, PSID) и обзора потребительских финансов (Survey of Consumer Finances, SCF). Однако первое не охватывает верхнюю часть распределения доходов и богатства (то есть наиболее состоятельных), а второй проводится раз в три года и представляет собой добровольный опрос богатых домохозяйств – но в верхнем процентиле домохозяйств (то есть топ-1% самых богатых семей) завершают обследование только 12%.
Новое исследование, выполненное Синтией Мэй Баллох из Лондонской школы экономики (LSE) и Джулианом Ричерсом из компании Addepar – провайдера программного обеспечения для управляющих инвестициями, – позволило «заглянуть» в инвестпортфели состоятельных американцев благодаря базе данных пользователей этого программного обеспечения. Свою работу авторы представили на одной из конференций Летнего университета NBER 2021 г. Их данные охватывают портфели примерно 60000 инвесторов, средний размер портфеля – $16,8 млн за 2016–2020 гг., в выборку входит в том числе значительное количество портфелей, достаточно больших для того, чтобы составить представление об инвестстратегиях и доходности вложений людей, попадающих в топ-1%, топ-0,1% и топ-0,01% по уровню богатства, отмечают авторы.
Исследование Баллох и Ричерса подтвердило, что чем состоятельнее инвестор – тем выше доходность его инвестиций, при этом структура портфелей по мере их увеличения меняется в пользу все большей доли альтернативных активов (инвестиций в непубличные компании и т.п.): это может говорить о том, что толерантность к риску у инвестора растет вместе с размером его состояния. Но при этом доходность альтернативных активов также растет по мере увеличения стоимости портфеля: это может говорить о том, что доступ к профессиональным управляющим играет значительную роль в доходности инвестиций, полагают авторы.
Дело не в структуре
Авторы исследования проанализировали сведения об инвестиционных портфелях, разделив инвесторов на несколько групп в зависимости от размера их состояния: менее $3 млн, $3–10 млн, $10–30 млн, $30–100 млн и более $100 млн. Среднегодовая доходность среднего портфеля за рассматриваемый период – с I квартала 2016 г. по I квартал 2020 г. – составила 4,68%, существенно увеличиваясь по мере роста размера портфеля: от 4,38% у инвесторов, владеющих менее $3 млн, до 6,37% среди владельцев портфелей стоимостью более $100 млн. Причем доходность растет даже внутри топ-1% – у топ-0,01% она выше, чем у топ-0,1%.
Анализ данных показал несколько закономерностей в инвестиционном поведении состоятельных людей. Так, более состоятельные больше вкладываются в альтернативные классы активов (например, в хедж-фонды, фонды недвижимости, венчурный капитал, частный долг, капитал непубличных компаний) – доля таких активов возрастает с 15% среди группы наименее состоятельных инвесторов до 46% среди инвесторов с состоянием более $100 млн. Напротив, доля инвестиций в такие «традиционные» классы активов, как инструменты с фиксированной доходностью и акции публичных компаний, снижается с ростом богатства – с примерно 78% среди инвесторов с портфелем менее $3 млн до 46% среди наиболее богатых инвесторов. Доля вложений в ETF (биржевые инвестфонды, паи которых повторяют структуру некоего индекса, например S&P 500) и фонды взаимных инвестиций (дающие доступ мелким инвесторам к диверсифицированным портфелям ценных бумаг за счет покупки пая инвестфонда) также снижается по мере роста стоимости портфеля.
Но сравнение средней доходности по отдельным узким классам активов исключает идею о том, что более высокая доходность портфеля определяется только его структурой, подчеркивают исследователи.
Так, доходность акций публичных компаний в среднем намного выше, чем доходность других активов: например, если бы средний портфель состоял только из акций, его среднегодовая доходность составила бы 9,58%, почти в полтора раза больше, чем доходность портфелей самых богатых. Но доля акций публичных компаний выше как раз в портфелях менее состоятельных. Это означает, что если бы средний инвестор скопировал стратегию самых богатых и увеличил долю вложений в альтернативные классы активов, доходность его портфеля упала бы.
Более того: инвесторы с состоянием менее $3 млн зарабатывают в среднем 1,75% на вложениях в альтернативные активы, что немногим выше средней безрисковой доходности за период выборки, однако для инвесторов из двух самых богатых групп средняя доходность альтернативных активов составляет 5,44% и 6,69% соответственно. Разница в масштабах инвестиций или другие факторы («возраст» актива, концентрация инвесторов в каком-либо активе, опыт инвесторов) тоже не объясняют разницу в доходности, получаемой различными группами инвесторов, проанализировали авторы. Возможно, у богатых инвесторов имеются какие-то преимущества в получении доходности в рамках разных классов активов, предположили они.
Преимущества личного доступа
Эта разница в получаемой доходности скорее объясняется возможностями получить доступ к услугам высокопрофессиональных менеджеров по управлению инвестициями, считают авторы. Инвесторы с более высоким уровнем богатства могут получить преференциальный доступ к управляющим, так как могут предлагать для управления более крупные суммы (что снижает издержки для управляющих). Напротив, инвесторы с меньшим состоянием могут воспользоваться только решениями, которые предлагаются на массовом рынке. Однако фонды, обеспечивающие доступность инвестиций для широкого круга инвесторов, могут быть менее эффективны с точки зрения уровня доходности.
Дополнительным подтверждением того, что доступ к личным профессиональным управляющим, а не искушенность инвестора определяет разницу в доходности портфелей, служит анализ семейных офисов (Single Family Office, SFO) – организаций, создающихся для управления средствами одного человека или семьи, указывают исследователи. Из-за расходов на привлечение квалифицированных специалистов по инвестициям, а также дополнительных накладных расходов, SFO, как правило, – вариант обслуживания лиц с высоким или очень высоким доходом. Однако, помимо основного портфеля, SFO также иногда управляют отдельными портфелями для родственников или других лиц, связанных с владельцем SFO, у которых может быть значительно меньший объем активов. Это позволяет сравнивать эффективность инвестиционных портфелей, которыми управляет SFO, с такого же размера портфелями под другим управлением.
Анализ показывает, что, хотя инвесторы с более низким объемом активов получают значительно меньшую доходность от своих хедж-фондов и инвестиций в частный капитал, чем самые состоятельные инвесторы, это не относится к инвесторам с небольшими портфелями, которыми управляют SFO. Портфели менее $3 млн или $3–10 млн под управлением SFO получают примерно такую же прибыль от вложений, как и инвесторы, чье состояние превышает $100 млн. Таким образом, доступ к высококвалифицированным менеджерам, по всей видимости, является основным фактором, определяющим положительную зависимость доходности активов от размера портфеля, заключают авторы.
Описанная исследователями закономерность проявляется также при инвестициях, которые совершают колледжи и университеты последние несколько десятилетий, указывает в своем блоге Тимоти Тейлор, редактор Journal of Economic Perspectives. Так, крупные образовательные учреждения, такие как Йельский или Гарвардский университеты, еще в 1990-х гг. обратили внимание на инвестиции в альтернативные виды активов и получили от них значительную прибыль. Огромные фонды, которые были накоплены богатыми университетами, образовались не только за счет крупных доноров, но и благодаря опытным специалистам по инвестициям. Университеты и колледжи, располагающие меньшими средствами, попытались следовать примеру крупных университетов, копируя их инвестстратегии, но обычно не добивались сопоставимого успеха, отмечает Тейлор.
