Орел или решка: почему случайный состав инвестпортфеля бывает удачнее продуманного
Однажды Бертон Малкиел, профессор экономики Принстонского университета, провел эксперимент. Он предложил своим студентам подбрасывать монетки и в зависимости от того, как они упадут – орлом или решкой вверх, – составлять графики с курсом вымышленных акций. Орел означал, что курс вырос на половину процентного пункта за торговый день, решка – что он на столько же снизился.
То, что получилось, напоминало реальное движение биржевых цен – на графиках проявились, казалось бы, очевидные тренды, хотя это было лишь результатом статистической иллюзии. Когда Малкиел показал один из них знакомому биржевому аналитику, тот не скрывал воодушевления: «Что это за компания? Надо срочно покупать. Это же классический паттерн. На следующей неделе она точно вырастет на 15 пунктов – можно не сомневаться».
Малкиел – бывший президент Американской финансовой ассоциации и экс-директор Vanguard, одной из крупнейших мировых инвестиционных компаний и пионера индексного инвестирования, – использовал этот эксперимент как иллюстрацию для своей гипотезы случайного блуждания ( random walk hypothesis) – идеи, что цены на фондовых рынках движутся непредсказуемо и независимо друг от друга. И что по прошлым колебаниям нельзя судить о будущих – предполагаемые тренды могут оказаться результатом случайности, а поток информации, непрерывно влияющей на цены, делает прогнозы, основанные как на техническом, так и на фундаментальном анализе, неэффективными.
В своей книге A Random Walk Down Wall Street («Случайная прогулка по Уолл-стрит») Малкиел признавал, что, в отличие от математического понятия случайного блуждания (последовательности полностью случайных движений), цены на рынках все же могут следовать определенным импульсам. Но настаивал, что на этом все равно нельзя построить стратегию инвестирования, которая позволила бы переигрывать рынок в долгосрочной перспективе.
Идея Малкиела опирается на гипотезу эффективного рынка, которую сформулировал в 1965 г. экономист Юджин Фама (удостоен Нобелевской премии в 2013 г. за анализ цен на активы) и которая вводит понятие справедливой цены актива исходя из того, что эта цена всегда отражает всю имеющуюся информацию, – а поскольку информация доступна всем, то любая возможность заработать на предсказуемых движениях будет тотчас же использована, и «переиграть рынок» можно, только обладая некими инсайдерскими сведениями, которые еще не нашли отражения в цене.
Гипотеза случайного блуждания вызвала споры: критики, в частности, отмечали, что сложность в оценке факторов, влияющих на цены, не означает, что закономерностей не существует и что установить их невозможно. Но практический совет Малкиела – что инвесторам в целом выгоднее следовать за рынком, чем пытаться его переиграть, – нашел отражение в растущей популярности пассивного инвестирования и индексных фондов, следующих за общим индексом рынка и составляющих портфель из тех же финансовых инструментов и в тех же пропорциях, которые берутся для расчета индекса.
Одним из первых индексных фондов стала компания Vanguard, инвестировавшая в индекс S&P 500, – она была основана в 1975 г. Джоном Боглом в том числе под влиянием идей Малкиела, который стал директором этой компании. «Когда моя книга вышла в первом издании [в 1973 г.], мои советы по пассивному инвестированию назвали полной ерундой, – вспоминает Малкиел, которого называют «отцом пассивного инвестирования». – А сейчас среди инвестиционных фондов доля индексных уже превышает 50%».
Эксперименты с инвесторами
Следствие гипотезы случайного блуждания оказалось еще более спорным: из нее следовало, что даже случайный выбор активов для инвестирования может быть не менее эффективным, чем следование одной из активных инвестиционных стратегий. «Даже если поручить подбор портфеля мартышке с завязанными глазами, которая будет бросать дротики в газетные страницы с перечнем котировок, доходность таких вложений может оказаться не хуже той, на которую можно рассчитывать при тщательном подборе портфеля на основе рекомендаций экспертов», – писал Малкиел.
Парадоксальный тезис привлек внимание журналистов и самих профессиональных инвесторов. Некоторые проверили его на практике – и хотя эксперименты далеко не всегда соответствовали строгим научным критериям, результаты показали, что идея случайного подбора портфеля заслуживает большего внимания, чем могло показаться на первый взгляд.
Один из таких экспериментов провел в 2001 г. британский психолог Ричард Уайзман, профессор Университета Хартфордшира. Он отобрал трех человек – профессионального трейдера, астролога и четырехлетнего ребенка – и предложил им выбрать акции, чтобы инвестировать условные 5000 фунтов на британском фондовом рынке. К концу года виртуальный портфель трейдера, следовавшего математическим моделям, оказался убыточным (потери составили почти 50%). Выбор астролога, который руководствовался положением звезд, – тоже (минус 6,2%). И только портфель ребенка – четырехлетней девочки, которая выбирала акции случайным образом, – принес доход (5,8%).
Схожий эксперимент в начале 2010-х гг. провели британские журналисты: в этом случае команда финансистов соревновалась с группой школьников и кошкой; недавно список экспериментов пополнило и полусерьезное исследование, в котором профессор экономики Дартмутского колледжа Брюс Сэкердот и его коллеги сравнили доходность инвестиций конгрессменов США и «оленей Санта-Клауса». В первом случае профессиональные финансисты по доходности портфеля проиграли кошке, во втором – олени переиграли индекс S&P 500, в отличие от конгрессменов.
Некоторые подошли к опытам более основательно. Наиболее известная из таких попыток – многолетний эксперимент, организованный журналистами The Wall Street Journal. Моделируя сценарий, описанный Малкиелом в его высказывании про мечущую дротики мартышку, сотрудники издания бросали дротики в развешанные по стенам газетные страницы с котировками (игра с дротиками животных, пояснила газета, могла бы оказаться для них опасной, так что журналисты взяли роль «обезьянок» на себя). Их соперниками были профессиональные инвесторы. Соревнование, начавшееся в конце 1980-х гг., продолжалось 14 лет – и по итогам выиграли профессионалы: их доходность оказалась выше в 87 из 142 полугодовых раундов, в 76 раундах – выше индекса Dow Jones Industrial Average. Доходность портфелей команды профессионалов в среднем по итогам раундов составила 10,2%, превзойдя прирост Dow Jones в 5,6% и результат метателей дротиков в 3,5%.
Формально это стало подтверждением очевидного – что профессиональное инвестирование эффективнее случайного.
Но критики отмечали, что результат составлявших портфель «дартсменов» оказался достаточно высоким – 55 выигранных раундов из 142, при этом условия соревнований были «сдвинуты» в пользу профессионалов. В частности, в начале каждого раунда The Wall Street Journal публиковала информацию о выборе команды инвесторов. Подобные экспертные мнения, как подтвердили последующие исследования, создавали ценовое давление, способствуя сверхдоходности на фоне повышенного спроса на акции выбранных профессиональными участниками эксперимента компаний. Это связывали с влиянием «рыночного шума» – с тем, что эффект публикаций может искажать результаты эксперимента.
Некоторые исследователи также настаивали, что простое сравнение доходности таких портфелей некорректно в принципе – прежде всего потому, что не учитывало риски. Доходность отражает выбранную инвестиционную стратегию – сознательное решение, предполагающее вероятность как более высоких доходов, так и более высоких потерь, поэтому простое сопоставление доходности профессионального портфеля со случайным, отмечали критики, подобно сравнению «яблок с апельсинами».
Тестирование портфелей
Эксперименты обеспечили идее Малкиела растущее внимание исследователей – и новые попытки ее проверить.
В 2012 г. аналитики из исследовательской компании Research Affiliates и Towers Watson на данных за 1964–2012 гг. провели масштабную симуляцию «мартышек Малкиена», чтобы выяснить, почему случайное инвестирование может обыграть рынок. На каждый год они сформировали более сотни портфелей, включив в каждый по 30 компаний США из 1000. Один тип портфелей формировался исходя из той или иной инвестиционной стратегии, второй тип представлял «перевернутый с ног на голову» первый тип (например, с обратным соотношением весов первого портфеля). На основе всей выборки формировался портфель-бенчмарк, взвешенный по капитализации.
Оказалось, что тщательно продуманные инвестиционные стратегии хорошо работают. Но и их «перевернутые» копии тоже работают, и даже еще лучше. Например, портфель, построенный по принципу максимальной диверсификации, приносил 11,99% годовых, а его противоположность – 12,48%. В среднем доходность портфелей «мартышек» составила 11,26% против 9,66% бенчмарка, взвешенного по капитализации.
Малкиен, говоривший, что любая мартышка сформирует портфель не хуже профессионала, ошибался, заявил, представляя исследование, генеральный директор Research Affiliates Роб Арнотт: «Мартышки делают это намного лучше, чем эксперты и фондовый рынок». Один из полученных уроков, заключают авторы, – ни одна из инвестиционных стратегий, какой бы продуманной или интуитивной она ни была, сама по себе не является источником дополнительной прибыли. Многие рациональные инвестиционные стратегии опережают бенчмарк, взвешенный по капитализации, – но то же самое можно сказать про иррациональные инверсии этих рациональных стратегий.
Успех случайных портфелей авторы исследования связывали с присутствием большего, чем в портфеле-бенчмарке, количества небольших и недооцененных компаний, доходность которых выше, что и влияло на результаты. В бенчмарке из 1000 компаний около 40% веса приходилось на 30 крупнейших, чья доходность составила 8,6% в год, а средняя доходность оставшихся 970 компаний – 10,5%. При этом любой портфель из 30 компаний будет включать в себя более высокую долю небольших компаний.
Экономисты из Катанийского университета и Швейцарской высшей технической школы Цюриха, также сравнив портфели, составленные на основе популярных инвестиционных стратегий со случайно подобранными портфелями на данных нескольких рынков с 1989–1998 по 2012 г., заявили, что в долгосрочной перспективе их эффективность сопоставима. Объяснение сводится к тому, что недостатки случайного выбора в перспективе могут быть компенсированы его преимуществами – отсутствием недостатков, свойственных инвестиционным стратегиям и поведению инвесторов, – например, подверженности «эффекту толпы». Иначе говоря, такой инвестор упустит какие-то возможности, но сделает меньше ошибок.
Еще одно исследование показало, что стратегия с опорой на прошлую динамику биржевого курса также может оказаться менее удачной, чем случайный выбор бумаг, но добавление в нее элемента случайности помогает значительно улучшить результаты.
Но не спешите бежать в зоомагазин за мартышкой, мечущей дротики, в надежде переиграть рынок, предостерегает Рик Ферри, автор серии книг об индексных фондах и пассивном инвестировании, комментируя исследование Research Affiliates. Большая концентрация в случайных портфелях бумаг компаний с низкой капитализацией и «акций стоимости» (имеющих низкий мультипликатор «цена/прибыль», то есть недооцениваемых инвесторами, в отличие от «акций роста») делает эти портфели более рискованными – а значит, и более доходными.
Премия за низкую капитализацию хорошо задокументирована в академической литературе, пишет Ферри: это дополнительная прибыль, ожидаемая от инвестиций в небольшие, часто не очень известные компании, не имеющие больших сетей сбыта и получающие более дорогой капитал, а стоимость капитала для компании – это зеркальное отражение прибыли инвестора. Все это и делает инвестиции в такие компании рискованными, что отражено в хорошо известной инвестиционным консультантам модели ( трехфакторной модели Фамы – Френча), в которой три слагаемых рыночной премии – фактор рынка (волатильность актива в соотношении с волатильностью рынка в среднем), фактор размера (соотношение доходности акций компании с доходностью бумаг наиболее капитализированных компаний) и недооценка (соотношение балансовой стоимости к капитализации в сравнении с тем же показателем наиболее «переоцененных» компаний). Доходность любого портфеля – это комбинация этих трех рисков, заключает Ферри: «Бесплатных обедов на Уолл-стрит не бывает».
