Что такого знает Банк России, чего не знают аналитики
«Очевидно, что на столе у ЦБ была информация, которой не было у рынка. Можете сказать, что вы знаете такого, чего не знает рынок?» – спросил председателя Банка России Эльвиру Набиуллину один из журналистов на пресс-конференции 22 июля 2022 г. Тогда Банк России понизил ключевую ставку сразу на 150 базисных пунктов против ожиданий понижения на 50–75 б.п. Это вопрос, который беспокоит журналистов и экспертное сообщество уже не один год: почему Банк России такой непредсказуемый? И почему предсказуемость решений не выросла после старта публикации траектории ключевой ставки? Мы попробовали ответить на эти вопросы в своем новом исследовании.
Предсказуемо непредсказуемый
Тема плохой предсказуемости решений российского Центрального банка так часто появлялась в сообщениях СМИ и материалах аналитиков, что последние остроумно окрестили Банк России «predictably unpredictable» (Shal A. Russia's CBR: Predictably unpredictable. J.P. Morgan Economic Research Note, May 28, 2021).
Широкое обсуждение предсказуемость решений Банка России получила в 2018 г. после публикации доклада МВФ. В нем ЦБ РФ указан как самый непредсказуемый центробанк в мире. Из доклада следует, что за период 2010–2018 гг. 27% решений по ключевой ставке не ожидалось рынком. При этом непредсказуемость решений центробанков других развивающихся стран оказалась заметно ниже: 19% – для Бразилии, 13% – для Турции и Индии, 9% – для Таиланда. Центральные банки развитых стран, напротив, как правило, очень предсказуемы. Например, ФРС США за тот же период, по данным консенсусов Bloomberg, не преподнесла ни одного сюрприза.
Тему продолжили аналитики Александр Исаков и его соавторы, в работе которых также приведены данные по доле верно предсказанных рынком решений по ключевой ставке за период 2015–2018 гг., то есть за время таргетирования инфляции. Усредненная непредсказуемость за эти годы составила 35% против 10% для Новой Зеландии (эта страна выбрана бенчмарком благодаря успешному опыту публикации будущей траектории ставки – и именно это было главной рекомендацией работы Исакова в части улучшения коммуникации Банка России).
С апреля 2021 г. Банк России начал публиковать прогнозную траекторию ключевой ставки. Однако, вопреки ожиданиям, после этого предсказуемость решений Банка России не увеличилась, а упала. За 2015–2021 гг. в среднем аналитики ошиблись в прогнозе решения Банка России на 12,14 базисного пункта, в том числе в одном только 2021 г. – на 15,46 б.п.
Однако аналитики ошибаются значительно больше, когда Банк России меняет ключевую ставку (в среднем ошибка составляет 17,06 б.п.), и значительно меньше – когда ставка остается неизменной (в среднем на 5,09 б.п.). Другими словами, аналитикам относительно просто предсказать направление изменения ключевой ставки и достаточно сложно – конкретный шаг этого изменения.
При этом мы обнаружили, что начиная с 2021 г. аналитики практически не ошибались в тех случаях, когда решению по ставке предшествовали вербальные интервенции представителей Центрального банка (интервью, комментарии, статьи, колонки и т.д., опубликованные за 2–3 недели до заседания по ставке).
С переходом к режиму инфляционного таргетирования в 2014 г. Банк России расширял инструменты коммуникации постепенно, и такие решения, как публикация траектории ключевой ставки и раздела сайта о модельном аппарате, пришлись на 2020–2021 гг. Чтобы рынок научился верно понимать сигналы регулятора, требуется время. Публикация траектории ключевой ставки могла оказать положительное влияние на предсказуемость решений через улучшение механизма работы вербальных интервенций.
Тем не менее парадоксальное увеличение масштаба ошибок в прогнозах аналитиков с началом публикации Банком России прогноза траектории ставки поставило перед нами исследовательскую задачу: а что могло привести к появлению сюрпризов денежно-кредитной политики – то есть решений, которые не ожидались рынком, – у Банка России?
Откуда берутся сюрпризы
В научной литературе есть несколько популярных подходов к ответу на вопрос о причинах происхождения сюрпризов монетарной политики. Они могут возникать в следующих случаях:
- В ситуации повышенной макроэкономической неопределенности. Когда инфляцией приходится управлять в штормовых условиях, времени на объяснения и коммуникационную подготовку будущих решений может просто не хватить.
- При устойчивой т.н. мискоммуникации (miscommunication – недопонимание). Когда центральный банк говорит не то, что на самом деле думает, вводя рынок в заблуждение. Или не так расставляет акценты. Или если рынок не может правильно считывать его посылы.
- В ситуации асимметрии информации, когда центральный банк обладает информационным преимуществом.
Особенное внимание обратим на третий пункт – информационное преимущество. Это объективное (истинное) или субъективное (то есть обеспеченное исключительно верой рынка) обладание центральным банком более продвинутым аналитическим и/или модельным аппаратами, которые позволяют ему лучше прогнозировать ситуацию в экономике. В результате такого преимущества центральный банк может принимать решения, неожиданные для рынка, который такими суперинструментами не обладает.
Основной работой по информационному преимуществу считается работа Кристины Ромер и Дэвида Ромера из Калифорнийского университета в Беркли, опубликованная в 2000 г. в ведущем научном журнале American Economic Review. В ней авторы исследуют наличие информационного преимущества у ФРС США и влияние решений по монетарной политике на прогнозы рыночных аналитиков. По итогам исследования авторы делают вывод о том, что в 1970–1991 гг. ФРС США обладала информационным преимуществом при прогнозировании инфляции и ВВП на горизонтах до шести кварталов.
Опираясь на эту работу и на недавнее исследование роли информационного канала в монетарной политике, которое провели эксперты Университета Помпеу Фабра и ФРБ Сан-Франциско, мы провели два теста.
Мы проверили, во-первых, кто лучше прогнозирует инфляцию – рыночные аналитики или Центральный банк. Во-вторых – как зависит коррекция аналитиками прогнозов по инфляции в течение недели после решения по ключевой ставке. Если информационного преимущества у центробанка нет, то либо коррекции не будет вовсе (поскольку рынок уже заложил в прогноз ожидаемое решение), либо она будет обратна принятому решению: то есть при повышении ставки аналитики должны сдвинуть прогнозы инфляции вниз (ожидая снижения инфляции от ужесточения денежно-кредитной политики), а при понижении ставки – вверх (ожидая ускорения инфляции от смягчения денежно-кредитной политики).
В итоге мы получили следующие результаты. Банк России на всем рассматриваемом промежутке времени (2015–2021 гг.) обладал информационным преимуществом при прогнозировании инфляции на горизонте до трех кварталов. При этом аналитики, как правило, повышали свои прогнозы инфляции при повышении ставки и снижали при ее уменьшении. Экспертный консенсус смещался контринтуитивно. Другими словами, логика рынка была следующей: если центральный банк повышает ставку, значит, он видит инфляционные риски значительно серьезнее, чем мы, поэтому стоит повысить свой прогноз инфляции. Или в обратном направлении: если центробанк снижает ставку, значит, он видит риски для экономики значительно сильнее, чем мы, поэтому стоит понизить прогноз по инфляции.
Важная деталь: такое сдвигание прогнозов характерно для краткосрочного горизонта. На среднесрочном горизонте рынок, как правило, был уверен в достижении инфляцией цели 4%.
По нашему мнению, для борьбы с информационным преимуществом важно раскрывать все то, что превращает статистику в решение по ставке, – это модельный и аналитический аппараты (включая код прогнозных моделей), которые лежат в основе прогноза и правила Тейлора – правила монетарной политики, определяющего соответствие номинальной процентной ставки и основных макроэкономических параметров.
Рынку мало видеть интервалы ключевой ставки в конечном прогнозе – нужно знать, каким образом к ним пришли. Экономисты хорошо знают, что на основе одних и тех же данных можно построить разные модели. Авторы вышеупомянутого исследования о роли информационного канала называют среди слагаемых успеха, которые позволили ФРС США справиться с информационным преимуществом, публикацию Minutes – протокола заседания по обсуждению уровня ставки.
Что еще может снижать предсказуемость
Мы также проверили и две другие гипотезы: о высокой роли неопределенности и о мискоммуникации. Сразу скажем, что оба этих фактора не оказывают значимого влияния на возникновение монетарных сюрпризов. Однако некоторые нюансы коммуникации Банка России, способные улучшить предсказуемость, мы все же обнаружили.
Чтобы проверить влияние неопределенности и информационных шоков, мы использовали подходы, описанные в недавней литературе (например, здесь, здесь, здесь и здесь). Неопределенность мы измерили как дисперсию прогнозов аналитиков (предполагая, что чем выше неопределенность, тем выше «разлет» в цифрах прогноза) и как новостной индекс, который построили с помощью больших данных и текстового анализа. Обе переменные не вносят значимого вклада в появление сюрпризов денежно-кредитной политики. Другими словами, действия Центрального банка аналитикам примерно одинаково сложно предсказать как в кризисные, так и в более спокойные времена.
Для проверки влияния мискоммуникации мы опирались на метод, применяемый экспертами Центрального банка Норвегии. В качестве данных сравнивались два корпуса текстов: обзоры аналитиков перед решением по ключевой ставке (где аналитики ставят себя на место центробанка и пытаются угадать решение на основе имеющейся в публичном поле информации) и коммуникация по ключевой ставке (пресс-релиз и заявление председателя). С помощью алгоритма тематического моделирования guided LDA (Latent Dirichlet Allocation) мы извлекли несколько основных тем (инфляция, волатильность, экономика, денежно-кредитные условия, инфляционные ожидания, меры правительства и COVID-19) и сравнили их частотность в обоих корпусах. Затем мы оценили нарративные разрывы – это показатель, который отражает разницу между частотой упоминания каждой темы аналитиками и частотой упоминания этих же тем Центральным банком. В случае отсутствия мискоммуникации нарративный разрыв должен стремиться к нулю. Это соответствует идеальной ситуации, когда центральный банк представил именно такое обоснование решения, которое заложено в ожидания рынка.
Из графика выше следует, что нарративные разрывы коммуникации Банка России и ожиданий аналитиков довольно существенны. Однако они могут быть связаны как с отличиями во взглядах аналитиков и Банка России на ситуацию в экономике, так и в значительной мере определяться спецификой структуры материалов Банка России. Например, в пресс-релизе по ключевой ставке всегда присутствует параграф об экономике, тогда как обзоры аналитиков более ситуативны.
Другое важное наблюдение: если до 2019 г. Банк России устойчиво придавал инфляционным ожиданиям и инфляции большее значение в своей коммуникации, чем аналитики, то впоследствии аналитики стали значительно больше внимания обращать на эти показатели, выстраивая свои предваряющие решение материалы вокруг этих тем. Это устойчивое внимание аналитиков к теме инфляции практически совпадает с «заякориванием» их инфляционных ожиданий на цели 4%.
Выводы нашего исследования в том, что в итоге из трех основных причин сюрпризов монетарной политики – неопределенность ситуации, мискоммуникация, информационное преимущество – непредсказуемость решений Банка России в наибольшей степени связана с последним фактором. То есть Центральный банк, по мнению рынка, обладает какой-то непубличной информацией об инфляции и/или имеет более продвинутые методики ее прогнозирования. Как показывает опыт других центральных банков, по мере развития коммуникации как инструмента таргетирования инфляции информационное преимущество центробанка сходит на нет. Его наличие на сегодняшний момент – характерный признак становления режима таргетирования инфляции в России и развития коммуникации как его инструмента.
