Как рынок воспринимает неожиданные решения по ставке, почему инфляция стала менее чувствительной к колебаниям делового цикла и может ли неопределенность быть полезным инструментом центрального банка – главное в новых научных исследованиях.
26 мая 2020   |   Даниил Шестаков

Новые экономические исследования предлагают свои ответы на волнующие экономистов вопросы: как работает трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, в какой мере в коммуникациях центральных банков допустима неопределенность и почему ослабла связь между инфляцией и реальной экономической активностью.

Сюрпризы монетарной политики

Центробанкиры и специалисты по монетарной экономике стремятся лучше понять механизм трансмиссии – влияния номинальных процентных ставок на реальную деловую активность. Казалось бы, достаточно посмотреть, как ведут себя инфляция и безработица в ответ на изменения ставок центробанком, но у такого подхода есть две проблемы. Во-первых, изменения ставок могут ожидаться рынком и быть уже заложенными в решения фирм о ценах и найме сотрудников. Поэтому экономисты стараются смотреть не на любые изменения процентной ставки, а на «сюрпризы» денежно-кредитной политики (ДКП), то есть на такие изменения, которые не ожидались рынком.

Во-вторых, если рынок считает, что у центробанка есть доступ к закрытым данным об экономике или лучшее понимание того, что с ней будет происходить, сюрприз денежно-кредитной политики может интерпретироваться рынком не как политическое решение, а как сигнал пересмотреть свои ожидания. На эту проблему указывали профессора Беркли Кристина и Дэвид Ромер. Например, неожиданное повышение процентной ставки, с одной стороны, может интерпретироваться как намерение бороться с инфляцией, и это повод ожидать более высокую безработицу. Но в то же время неожиданное повышение может интерпретироваться и как сигнал, что в экономике дела обстоят намного лучше, чем все думали, и, следовательно, это повод, напротив, ожидать более низкую безработицу.

В основе такого восприятия лежит асимметрия информации между ФРС и участниками рынка, поэтому Ромеры назвали такую реакцию рынка «эффектом информации ФРС». Чрезмерный эффект информации вредит центробанкам, и бороться с ним стоит улучшением прозрачности и коммуникации.

В статье 2018 г. Эми Накамура и Йон Стейнссон проиллюстрировали эффект информации при помощи данных организации Blue Chip Economic Indicators, которая с 1976 г. ежемесячно опрашивает финансовые организации, крупные корпорации и прогнозные агентства и сообщает консенсусный прогноз ВВП, инфляции и безработицы. Если бы сюрпризы денежно-кредитной политики рассматривались как шоки, то после неожиданных повышений процентной ставки прогнозы ВВП на ближайшие кварталы пересматривались бы в худшую сторону. Но данные Blue Chip Economic Indicators показывают, что прогнозы в таких случаях пересматриваются в лучшую сторону, то есть сюрпризы денежно-кредитной политики воспринимаются как сигнал.

Майкл Бауэр (Гамбургский университет) и Эрик Свонсон (Калифорнийский университет) предлагают посмотреть на данные Накамуры и Стейнссона иначе. Ожидания могут пересматриваться не потому, что заявление ФРС дало новую информацию, но также потому, что с момента опроса (обычно это второй день месяца) до заявления ФРС и участники рынка, и сама ФРС получили какую-то новую информацию об экономике. Бауэр и Свонсон называют это «эффектом реакции ФРС на новости».

Бауэр и Свонсон воспроизводят результаты Накамуры и Стейнссона и обнаруживают, что результаты чувствительны к выборке и выбору переменной, прогноз которой пересматривается, – ВВП или безработицы.

Почему прогнозисты в ответ на неожиданные повышения ставки ФРС пересматривают прогнозы разных переменных, в какие-то периоды – о безработице, а в какие-то – о ВВП? Эффект информации должен был вызвать пересмотр всех прогнозов. Эффект реакции на новости легко объясняет этот парадокс: прогнозисты пересматривают прогноз той переменной, о которой появились новости в период между прошлым прогнозом и решением ФРС. Свои наблюдения они подтверждают данными, которые им удалось получить от одной из лучших фирм, прогнозирующих макроэкономику США, Macroeconomic Advisers. С 2002 г. эта фирма ни разу не пересматривала свой прогноз после объявлений ФРС, но часто пересматривала прогнозы при поступлении других данных: о ценах, занятости или розничных продажах. Выход доклада о занятости оказывается важной пропущенной переменной: если учесть его в регрессии, то эффект информации исчезает и сюрпризы ДКП перестают значимо предсказывать пересмотры прогнозов. Более того, экономические прогнозы ФРС («Зеленые книги») по точности не превосходят прогнозы частного сектора, то есть у ФРС нет каких-то «инсайдерских» знаний об экономике, предполагаемых эффектом информации.

Если выводы Бауэра и Свонсона верны, то экономисты могут расслабиться и продолжать интерпретировать сюрпризы ДКП как настоящие шоки – то есть такие изменения, реакция ВВП и инфляции на которые показывает настоящий трансмиссионный механизм. Возможно, улучшение коммуникации ФРС в последние два десятилетия свело эффект информации на нет.

Неопределенность как инструмент центробанков

Когда центробанк устанавливает верхние и нижние границы для суточных оптовых операций на денежном рынке, говорят о системе процентного коридора. При изменении ключевой ставки сдвигается и коридор как ориентир для ставок денежного рынка: вступает в силу неявное обещание удерживать их в новых границах. Обычно процентный коридор симметричен относительно ключевой ставки и достаточно узок: в России он составляет 200 базисных пунктов (или 2 процентных пункта: ставка по кредитам и репо на 1 п.п. выше ключевой, по депозитам – на 1 п.п. ниже).

Фабио Гирони (Университет Вашингтона) и Кемаль Озхан (Банк Канады) изучают опыт Банка Турции, который в ноябре 2010 г. опустил нижнюю границу процентного коридора, чтобы сдержать приток капитала из-за использования нерезидентами стратегии керри-трейд, а когда в августе 2011 г. начался отток капитала – для его сдерживания поднял нижнюю границу обратно.

Авторы утверждают, что эксперимент Банка Турции был успешен и неопределенность процентных ставок должна рассматриваться как новый инструмент в арсенале центробанков, особенно полезный для экономик с развивающимися рынками. Увеличение неопределенности процентных ставок снижает ожидаемые выгоды от стратегий керри-трейд и направляет потоки капитала в сторону долгосрочных прямых инвестиций.

Авторы строят новую версию новокейнсианской модели открытой экономики, в которой в явном виде учитывается различие между потоками прямых иностранных инвестиций и портфельных инвестиций в облигации. Неопределенность процентных ставок влияет на поведение экономических агентов в модели через три канала. Во-первых, через канал страховых сбережений: домохозяйства внутри страны (развивающейся экономики) в ответ на большую неопределенность начинают больше сберегать, в том числе переводя средства в иностранные облигации. Во-вторых, через канал портфельного риска: иностранные инвесторы, видя рост неопределенности относительно своих ожидаемых доходов, снижают количество долга развивающейся экономики в инвестиционных портфелях. В-третьих, фирмы внутри страны, экспортирующие свою продукцию за рубеж, столкнувшись с ростом внешнего спроса (за счет относительного снижения цен при изменении курса), планируют расширение производства и привлекают прямые иностранные инвестиции.

Общим эффектом роста неопределенности процентных ставок становится изменение структуры притока капитала – от краткосрочного керри-трейда к долгосрочным прямым инвестициям. Неопределенность процентных ставок служит контрциклическим буфером от глобального финансового цикла и может быть более предпочтительной для целей макропруденциальной политики, чем контроль за движением капитала.

Статья Гирони и Озхана отклоняется от логики стандартных рассуждений о важности прозрачной коммуникации центробанка и заякоренности ожиданий экономических агентов и предлагает использовать неопределенность в качестве инструмента. Впрочем, в неопытных руках неопределенность денежно-кредитной политики может быть опасной и оказывать устойчивый негативный эффект на инвестиции фирм.

В схожем ключе в недавней работе Юрий Городниченко (Беркли) с соавторами предложили использовать инфляционные ожидания как инструмент денежно-кредитной политики. Центробанкиры могут либо чаще напоминать людям о цели по инфляции, чтобы понизить их инфляционные ожидания, либо, напротив, подчеркивать в коммуникации высокую инфляцию на отдельные товарные группы, что повысит общие инфляционные ожидания.

Такое вольное обращение с инфляционными ожиданиями расходится с обычным для таргетирующих инфляцию центробанков представлением о том, что инфляционные ожидания должны быть заякорены на целевом значении. При этом центробанк никогда не вводит людей в заблуждение, но в логике, похожей на «подталкивание» (nudge) из поведенческой экономики, подчеркивая те или иные моменты в своей коммуникации, знает заранее, куда его коммуникация направляет инфляционные ожидания. Такие действия могут сойти центробанку с рук, так как эффект подобной коммуникации обычно оказывается краткосрочным.

Управление инфляционными ожиданиями, стратегическая неопределенность процентных ставок и сокращение коммуникации можно назвать «темными искусствами центробанкира», обращаться с которыми следует с максимальной осторожностью.

Чем больна кривая Филлипса

Загадка «исчезнувшей инфляции» продолжает волновать экономистов. В США безработица в Великую рецессию выросла с 5% до 10%, а потом понизилась до 4% в 2019 г. Такой разброс безработицы сопоставим с колебаниями безработицы США в послевоенный период. При этом последние тридцать лет базовая инфляция в США почти всегда находилась между 1% и 2,5%. Снижение циклической корреляции между инфляцией и реальной экономической активностью наблюдается экономистами по меньшей мере с начала 1990-х гг.

Марко Дель Негро и Андреа Тамбалотти (ФРС США) вместе с Джорджо Примичери (Северо-Западный университет) и Микеле Ленца (ЕЦБ) выделяют четыре возможных объяснения разрыва между ценами и реальной экономикой:

  1. Экономисты могут неправильно измерять инфляцию или загрузку мощностей в экономике.
  2. В периоды подъема зарплаты повышаются не так сильно, как раньше, – то есть ослабла связь между деловым циклом и номинальными зарплатами (эта связь называется кривой Филлипса для зарплат).
  3. В периоды подъема фирмы не повышают цены так сильно, как раньше, – то есть ослабла связь между деловым циклом и ценами (эта связь называется кривой Филлипса для цен).
  4. Возможно, ФРС стала лучше стабилизировать инфляцию: из-за агрессивной денежно-кредитной политики совокупный спрос становится менее чувствительным к изменениям цен.

Чтобы выбрать верное объяснение, авторы отталкиваются от векторной авторегрессии для нескольких ключевых показателей экономики: модели, в которой предполагается, что каждая переменная объясняется прошлыми значениями самой себя и остальных переменных. На основе модели авторы делают ряд выводов. Во-первых, инфляция товаров и услуг стала намного менее чувствительной к деловому циклу после 1990 г. – авторы называют это «болезнью» кривой Филлипса для цен. При этом кривая Филлипса для номинальных зарплат не показывает ослабления чувствительности к деловому циклу.

Во-вторых, поведение популярных показателей делового цикла (уровень безработицы и отклонение безработицы от своего естественного значения, затраты на единицу труда и проч.) не меняется до и после 1990 г. В-третьих, чувствительность инфляции к деловому циклу меняется по-разному для разных товаров – к похожим выводам пришли в недавней работе Сток и Ватсон.

Эти выводы позволяют авторам отвергнуть первое и второе объяснения для разрыва между ценами и реальной экономикой: то есть дело не в неправильных измерениях и не в том, что в периоды подъема зарплаты растут не так быстро, как это было до 1990 г.

Выбрать между третьим и четвертым объяснениями трудно, потому что наблюдаемые в каждый момент уровни цен и экономической активности отражают равновесие совокупного спроса и совокупного предложения. Если бы удалось найти такой шок, который влияет только на совокупный спрос – то есть одновременно снижает и инфляцию, и деловую активность, – и если бы реакция инфляции на такой шок понизилась после 1990 г., то мы бы получили подтверждение, что чувствительность цен к деловой активности в совокупном предложении упала. Авторы проверяют эту гипотезу, выбирая в качестве шока спроса индекс избыточной премии к ценам облигаций (см. врез).

Авторы обнаруживают, что инфляция действительно стала менее чувствительной к шокам спроса, – это говорит в пользу влияния более агрессивной денежно-кредитной политики, которой удается лучше стабилизировать инфляцию. В то же время после 1990 г. шоки спроса стали оказывать хоть и меньшее по величине, но более устойчивое влияние на реальные переменные – а это не подтверждает гипотезу об агрессивной денежно-кредитной политике.

Чтобы подтвердить гипотезу об ослаблении чувствительности цен к деловому циклу (о более слабом наклоне кривой Филлипса для цен), авторы строят еще одну модель – динамическую модель общего равновесия (DSGE). Ослабление чувствительности цен к деловому циклу после 1990 г. позволяет воспроизвести в модели свойства реальных данных. А вот меняющейся агрессивностью политики ФРС объяснить данные не получается. Общий вывод из двух моделей: чувствительность цен к колебаниям делового цикла после 1990 г. понизилась, хотя и не до нуля. Более агрессивная денежно-кредитная политика также способствовала разрыву между ценами и деловым циклом, но лишь незначительно.

Авторы отметают и объяснения «исчезнувшей инфляции», связанные с тем, что инфляционные ожидания стали более стабильными. Стабильность инфляционных ожиданий – не факт природы, а результат более низкой наблюдаемой инфляции, которая сама по себе следствие более агрессивной денежно-кредитной политики. Но такое наблюдение верно, только если формирование инфляционных ожиданий более или менее рационально. Если же люди переоценивают свой личный опыт жизни в условиях быстро растущих цен, то простая смена поколений может влиять на инфляционные ожидания и на совокупное предложение независимо от денежно-кредитной политики.