Денежно-кредитная политика и неравенство

Основная цель денежно-кредитной политики – стабилизация инфляции, к этой цели может добавляться поддержка экономической активности (например, уровня занятости). Однако после мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. внимание монетарных регуляторов стало привлекать неравенство, которое, как считается, усугубилось в том числе вследствие продолжительной политики очень низких ставок. Появился целый пласт литературы, исследующей связи между денежно-кредитной политикой и неравенством и вопрос, не должно ли сокращение неравенства стать одной из целей денежно-кредитной политики. Например, в 2020 и 2021 гг. представители Демократической партии США вносили законопроект, согласно которому в задачи ФРС США должно войти устранение расового неравенства в зарплатах и занятости (проект не принят).

Денежно-кредитная политика влияет на доходы, уровень занятости, цены активов, процентные ставки в экономике, и, поскольку разные домохозяйства владеют разными объемами финансовых активов, разными источниками дохода и по-разному участвуют в рабочей силе, денежно-кредитная политика почти наверняка будет оказывать на домохозяйства столь же разнородное воздействие.

Например, при снижении ставки ипотечные заемщики могут рефинансировать свой кредит под более низкий процент, однако в то же время те, кто не имеет кредитов, но имеет сбережения, столкнутся с более низкой доходностью своих вложений. Более низкие ставки побуждают инвесторов искать более высокую доходность, сокращая инвестиции в облигации (привязанные к процентной ставке) и переключаясь на фондовый рынок: владеющие акциями выигрывают от этого эффекта, не имеющие подобных финансовых активов не получают ничего – прежде всего, это наименее обеспеченные. Но в той мере, в какой низкие ставки стимулируют экономику и создание новых рабочих мест, безработные и низкооплачиваемые работники получают возможность увеличить свой трудовой доход.

Вопрос в том, каков агрегированный эффект всех каналов влияния монетарной политики на домохозяйства с разным уровнем доходов. И он при смягчении монетарной политики довольно равномерен, приходят к выводу Алисдер Маккей из Федерального резервного банка Миннеаполиса и Кристиан Вулф из MIT. Домохозяйства с низким доходом в большей степени выигрывают от улучшения для них условий на рынке труда, домохозяйства со средним доходом – в основном от более низких ставок по ипотечным кредитам, а богатые домохозяйства – от прироста капитала за счет дорожающих финансовых активов. Поэтому, если даже политика центробанка будет сосредоточена на вопросах перераспределения, она вряд ли будет сильно отличаться от его политики, сосредоточенной исключительно на целях стабилизации инфляции и поддержания экономической активности.

Каналы трансмиссии

Для оценки воздействия денежно-кредитной политики авторы выбрали показатель потребления домохозяйств – оно более тесно связано с благосостоянием, чем доход, поясняют исследователи, – и рассмотрели основные каналы, через которые домохозяйства ощущают это воздействие. Оценивалось влияние смягчения денежно-кредитной политики – при ужесточении действуют те же каналы, только со знаком минус. Правда, надо иметь в виду, что реакция потребления зависит в том числе от экономических институтов, оговаривают авторы.

Доход. Мягкая денежно-кредитная политика стимулирует экономический рост и тем самым повышает трудовой доход. Однако эти выгоды распределяются неравномерно между богатыми и бедными домохозяйствами, поскольку доходы последних сильнее подвержены влиянию делового цикла в целом (в период как роста, так и спада экономической активности), а также смягчению и ужесточению монетарной политики. Например, данные о рецессии в США 1979–1983 гг., которая, вероятно, была вызвана сжатием денежной массы, показывают, что потери домохозяйств с низкими доходами были намного больше, чем домохозяйств с высокими.

Эта разнородная реакция дохода усиливается через потребление. У домохозяйств с низкими доходами, как правило, нет сбережений и доступа к кредитам. Домохозяйство, стесненное в финансовом отношении, может сильно увеличивать траты при любом дополнительном доходе, в то время как домохозяйства, имеющие доступ к сбережениям или кредитам, с большей вероятностью будут откладывать дополнительный доход или использовать его для погашения долга. Это означает, что рост дохода наименее обеспеченных будет трансформироваться в рост потребления сильнее, чем у других групп (и наоборот – при сокращении дохода).

Займы и кредиты. Экспансионистская денежно-кредитная политика повышает инфляцию, что, в свою очередь, снижает реальную стоимость кредитных выплат домохозяйств, обычно зафиксированных в номинальном выражении. Типичное домохозяйство США со средним доходом имеет значительные долги в виде ипотечных кредитов, автокредитов, долгов по кредитным картам, студенческих займов. Его номинальные активы (такие как банковские депозиты и облигации) меньше, чем номинальные обязательства, поэтому повышение инфляции снижает реальную стоимость долгов типичного домохозяйства больше, чем реальную стоимость его активов. Это особенно верно для молодых домохозяйств, имеющих ипотеку, тогда как у пожилых и у наиболее обеспеченных, напротив, номинальные активы превышают номинальные обязательства, и чистая стоимость активов таких домохозяйств снижается.

Цены на активы. При этом мягкая денежно-кредитная политика увеличивает стоимость таких активов, как акции и недвижимость, то есть их владельцы становятся богаче, когда ставки падают. Однако более низкие процентные ставки означают более низкую доходность по активам – сила, действующая в противоположном направлении; какая из сил возобладает – зависит от временного горизонта, на котором домохозяйство планирует свое потребление. В период роста цен на активы те, кто их продает, выигрывают в сравнении с теми, кто покупает. Более высокие цены на активы могут привести к тому, что домохозяйства будут тратить больше, даже если они не планируют продавать актив. Так, согласно эмпирическим оценкам, каждый дополнительный $1 капитала, связанного с акциями, увеличивает потребление домохозяйства на $0,03 в год, а дополнительный $1 «жилищного капитала» – подорожания жилья – ведет к увеличению потребления его владельца на сумму до $0,07 в год.

Эффект межвременного замещения. Денежно-кредитная политика может вызывать сдвиги в потреблении: поскольку реальная процентная ставка представляет собой цену потребления сегодня по отношению к потреблению в будущем, ее снижение может вести к увеличению потребления домохозяйствами сегодня за счет его сокращения в будущем. Насколько сильно домохозяйства реагируют на эти стимулы, зависит от видов потребления: так, для потребления повседневных товаров и услуг этот эффект невелик; он также однороден для всех групп домохозяйств, что ограничивает его перераспределительную силу.

Реакция потребления

Таким образом, денежно-кредитная политика воздействует на потребление через несколько каналов, причем каждый может нести пользу определенным группам домохозяйств. Чтобы говорить о конечном эффекте, необходимо суммировать влияние всех каналов.

Для этого можно использовать два подхода. Прямой подход – оценка потребления на уровне каждого домохозяйства: тут требуются высококачественные детальные данные, которые к тому же позволят отделить влияние денежно-кредитной политики от влияния множества других факторов (от которых неравенство зависит в гораздо большей степени, чем от динамики процентных ставок). Косвенный подход – комбинация эмпирических данных и теории, позволяющая агрегировать влияние различных каналов трансмиссии монетарной политики на потребление домохозяйства.

Детальных данных, содержащих информацию о каждом домохозяйстве, для США нет, но, например, исследование с использованием таких сведений по Норвегии (на основе административных данных о налогах и имуществе) показало, что влияние мягкой денежно-кредитной политики на доходные группы домохозяйств можно изобразить в виде буквы U: оно сильнее сказывается на потреблении самых бедных и самых богатых, чем на потреблении домохозяйств в середине доходного распределения. К аналогичному выводу пришло исследование на данных по Швеции, изучавшее влияние монетарной политики на доходы домохозяйств.

Для данных по США наиболее подходящим источником может служить репрезентативное общенациональное обследование потребительских расходов (Consumer Expenditure Survey, которое ежеквартально проводит Бюро статистики труда), рассуждают Маккей и Вулф. Исследование с использованием этих данных, которое провели Оливье Куабьон из Техасского университета в Остине, Юрий Городниченко из Калифорнийского университета в Беркли и их соавторы, показало, что ужесточение монетарной политики увеличивает неравенство, а смягчение – снижает его, поскольку динамика потребления самых обеспеченных 10% домохозяйств сближается с динамикой потребления 10% наименее обеспеченных и домохозяйств в середине доходного распределения. Однако в более поздней работе на данных того же обследования авторы из Джорджтаунского и Пенсильванского университетов пришли к другому выводу – что мягкая монетарная политика увеличивает неравенство в потреблении, но снижает неравенство в доходах (за счет увеличения занятости и, соответственно, дохода среди наименее обеспеченных).

Возможно, различия обусловлены тем, что потребление домовладельцев с ипотекой и арендаторов реагирует на снижение ставки, а домохозяйств без ипотеки и арендодателей – нет, как показало еще одно исследование. В США доля домохозяйств с ипотекой концентрируется в верхних трех квинтилях доходного распределения (то есть среди 60% населения, обеспеченного больше остальных 40%), что может формировать неоднородность эффектов денежно-кредитной политики, объясняют Маккей и Вулф.

Их собственные расчеты на основе данных общенационального обзора потребительских финансов США за 2019 г. показали, что при снижении ставки, эквивалентном увеличению реального ВВП на 1% в течение двух следующих лет, рост потребления 20% домохозяйств с наименьшими активами составляет 0,8%, 20% с наибольшими – 1,2%, у остальных групп также находится в пределах от 1% и чуть выше. Одним из объяснений меньшей реакции наименее обеспеченных домохозяйств может служить то, что треть совокупного дохода этой группы составляют социальные трансферты – а их размер не меняется в зависимости от процентных ставок. Ожидаемо, при выделении «молодых» и «пожилых» домохозяйств потребление последних тоже практически не реагировало на монетарную экспансию, поскольку значительная часть их доходов – социальные трансферты, на которые монетарная политика не влияет. Кроме того, 34% домохозяйств из первого доходного квинтиля (то есть 20% наименее обеспеченных) в исследуемом году вообще не имели трудового дохода. Однако не исключено, что по мере расширения экономики такие люди смогут находить себе работу, рассуждают Маккей и Вулф.

Применение ими второго, косвенного метода оценки (с помощью модели потребительских решений домохозяйств, в которой домохозяйства владеют различными видами активов и в разной степени затронуты изменениями трудового дохода) показывает, что рост потребления для домохозяйств всех доходных групп оказывается примерно одинаковым – около 1%. При этом разные каналы монетарной трансмиссии неодинаково влияют на разные домохозяйства. Например, сильнее всего на смягчение монетарной политики реагирует канал займов (ипотека) и финансовых активов, что трансформируется в рост потребления середины и верхушки доходного распределения. Для наименее обеспеченных значимым каналом является трудовой доход, повышение которого также ведет к росту потребления. При агрегировании влияния всех каналов рост потребления происходит во всех доходных группах, резюмируют авторы: «Несмотря на то что между группами есть различия, мы считаем их в целом относительно скромными».

Таким образом, денежно-кредитная политика оказывает довольно равномерный эффект на различные группы домохозяйств, указывают авторы.

«Не тот молоток»

Если вопросы распределения не входят в цели монетарного регулятора и он сосредоточен на традиционной цели – поддержании ценовой стабильности, то изменения в совокупном спросе из-за неравенства не повлияют на процентные ставки. Сдвиги в спросе приведут к равновесной корректировке процентных ставок: с одной стороны, ужесточение условий кредитования может привести к тому, что домохозяйства-заемщики будут стремиться сократить расходы, что приведет к падению спроса; с другой – фискальные трансферты домохозяйствам, испытывающим финансовые трудности, могут привести к увеличению общих потребительских расходов.

Если центральный банк наделить полномочиями справедливого распределения, это означает, что он должен, по сути, перераспределять средства в пользу наиболее уязвимых домохозяйств, фактически обеспечивая им «социальное страхование». Согласно такому подходу, процентные ставки могли бы устанавливаться таким образом, чтобы, с одной стороны, довести совокупное потребление до желаемого общего уровня, с другой – сгладить изменения потребления среди домохозяйств.

Однако, если денежно-кредитная политика влияет на разные группы домохозяйств примерно одинаково, дополнительное вмешательство центробанка не особенно повлияет на неравенство. В итоге при расширении мандата центробанка борьбой с неравенством либо потребуются серьезные изменения в денежно-кредитной политике, которые, вероятно, могут оказаться несовместимы с целью стабилизации инфляции; либо же центральный банк будет действовать примерно так же, как действовал бы без такого расширения своего мандата, заключают Маккей и Вулф.

Есть старая поговорка «Если ваш единственный инструмент – молоток, то любая проблема выглядит как гвоздь», комментирует результаты исследования Маккея и Вулфа в своем блоге Тимоти Тейлор, управляющий редактор Journal of Economic Perspectives. В ситуации с центробанками и неравенством у многих возникает искушение использовать имеющийся инструмент (денежно-кредитную политику) как тот самый молоток, который справится с «гвоздем» экономического неравенства, пишет он: «Молотки хорошо работают с гвоздями, но не так полезны для вкручивания шурупов или полива цветов».

Двойной мандат ФРС предполагает, что она беспокоится о рабочих местах, когда они в зоне риска, и об инфляции, когда она начинает расти; добавление борьбы с неравенством в качестве еще одной цели означает, что ФРС придется в некоторых случаях допускать либо рост инфляции, либо рост безработицы в целях борьбы с неравенством. Однако исследование Маккея и Вулфа показывает, что это будут напрасные жертвы, поскольку денежно-кредитная политика не приводит к существенным сдвигам в неравенстве, объясняет Тейлор: «То есть когда дело доходит до «гвоздя» экономического неравенства, денежно-кредитная политика – это не тот «молоток», который вам нужен».

В долгосрочной перспективе центробанки не могут воздействовать на неравенство, поскольку оно зависит от немонетарных факторов, в частности от развития технологий и глобализации, указывал Клаудио Борио, глава монетарного и экономического департамента BIS. Борьба с неравенством и поддержание более справедливого распределения – задача правительств, у которых есть для этого необходимые инструменты.

Однако существуют факторы, усиливающие неравенство, на которые центробанк может повлиять, – в первую очередь это инфляция, от которой больше всего страдают самые бедные домохозяйства, пришли к выводу исследователи BIS. По их оценкам, за последние три десятка лет, до недавнего скачка инфляции, ее снижение до 5% и ниже и поддержание устойчивого низкого уровня роста цен привели к снижению индекса Джини, одного из основных индикаторов неравенства, на 2 п.п. в течение 7–8 лет после достижения цели по инфляции: контролируя инфляцию, центробанк тем самым вносит свой вклад в сокращение неравенства.