Голос и мимика монетарной политики

«Никто не может не общаться» – эта аксиома теории коммуникации применима и к денежно-кредитной политике и стала одним из ее инструментов: понятное объяснение центральным банком своих решений укрепляет уверенность общества и рынков в его способности поддерживать ценовую стабильность, а через управление ожиданиями центральные банки воздействуют на экономику.

Сообщения и заявления центральных банков имеют большое значение для рынков. Например, текстовый анализ материалов Европейского ЦБ показал, что чем понятнее для рынка заявления монетарного регулятора, тем лучше согласованы ожидания участников рынка между собой и тем ниже долгосрочные спреды суверенных облигаций стран еврозоны. А преобладание в сообщениях ЕЦБ слов, трактуемых как позитивные либо негативные, влияет соответствующим образом на динамику цен финансовых активов.

Однако, оказывается, имеют значение не только сами слова, но и тон голоса, которым глава центрального банка эти слова произносит, обнаружили Юрий Городниченко из Калифорнийского университета в Беркли, Тхо Фам из Редингского университета и Олександр Талавера из Бирмингемского университета. Проанализировав аудиозаписи выступлений трех председателей ФРС США, авторы выяснили, что голос – в прямом значении этого слова – руководителя центробанка влияет на финансовые рынки, инфляционные ожидания и обменный курс.

Голосовое управление

Исследователи проанализировали текстовые расшифровки и аудиодорожки 67 заседаний Комитета по открытым рынкам (FOMC) и 36 последующих пресс-конференций глав ФРС США с 2011 г. по июнь 2019 г.: в выборку вошли 692 фрагмента выступлений Бена Бернанке (занимал пост председателя в 2006–2014 гг.), Джанет Йеллен (2014–2018 гг.) и Джерома Пауэлла (действующий председатель ФРС с февраля 2018 г.).

Для распознавания голосовых эмоций руководителей ФРС авторы использовали нейросеть, обученную выявлять в тоне голоса счастье, приятное удивление, грусть, злость, а также идентифицировать нейтральный тон (см. врез). В итоге тон голоса спикеров распознавался как позитивный (если нейросеть «слышала» в нем счастье или приятное удивление), нейтральный либо как негативный (печаль или злость) и ранжировался по шкале от 1 (позитив) до минус 1 (негатив).

В среднем тон голосов трех глав ФРС оказался близок к нейтральному, при этом в голосе Бернанке в среднем было больше позитивных эмоций, чем в голосе Йеллен, но тон голоса Йеллен, в свою очередь, был позитивнее, чем тон голоса Пауэлла, выяснили Городниченко и его соавторы. Бернанке оказался не только самым позитивным, но и самым эмоциональным, тогда как, например, у Йеллен примерно каждый десятый фрагмент речи был эмоционально нейтральным. У Пауэлла за чуть менее чем полтора года примерно в 60% случаев тон голоса расценивался как эмоционально негативный.

Проведенный параллельно текстовый анализ пресс-релизов и расшифровок пресс-конференций показал, что тональность самих текстов во время пребывания Бернанке и Йеллен на посту главы ФРС также была более «голубиной» (расценивается как позитивная), чем во время Пауэлла, – это, вероятно, отражает то, что в рассматриваемый в исследовании период председательства Пауэлла (по июнь 2019 г.) ставка в основном повышалась, полагают авторы.

Тон голоса председателя ФРС может существенно повлиять на рынок акций, выяснили далее Городниченко и соавторы, проанализировав, как ведут себя цены SPY ETF (биржевого фонда, следующего за индексом S&P 500) вслед за теми или иными эмоциями, которые во время речи главы центробанка выражает его голос.

Более позитивный тон голоса ведет к повышению цен на рынке акций: хотя эффект непосредственно после выступления слабый, спустя пять дней он нарастает – к этому времени повышение тона голоса на один базисный пункт (по шкале от минус 1 до 1) ассоциируется с ростом цены SPY ETF на 100 базисных пунктов. А изменение тона голоса с отрицательного на положительный ведет к повышению цены акций примерно на 200 базисных пунктов – это сравнимо с реакцией рынка на изменение прогноза по процентной ставке. При этом тональность самого содержания текстов ФРС не оказала на SPY ETF статистически значимого влияния.

Более позитивный тон голоса председателя ФРС снижает также текущую и ожидаемую волатильность рынка («индекс страха» VIX), в то время как тональность текстов ФРС и тут не вызывает заметной реакции. А вот на долговой рынок тон голоса главы ФРС не влияет.

Более позитивный тон председателя также ведет к снижению инфляционных ожиданий – сначала эффект почти незаметен, но постепенно нарастает и достигает пика примерно через 10 дней. При этом более «голубиная» тональность текстов ФРС, напротив, повышает инфляционные ожидания, хотя этот эффект статистически незначим, заключают исследователи.

Тон голоса главы ФРС оказывает влияние и на обменные курсы – более позитивный тон способствует укреплению курса доллара к евро, хотя не вызывает статистически значимой реакции в паре «доллар – иена». Для сравнения: после «голубиных» текстов ФРС доллар также укреплялся к евро, но ослабевал по отношению к иене, а после «ястребиных» заявлений – падал к евро, но укреплялся к иене.

В целом результаты исследования говорят о том, что коммуникация центробанка, связанная с проведением денежно-кредитной политики, может не ограничиваться заявлениями или публикацией комментариев, заключают авторы: похоже, что определенный уровень актерских навыков может быть полезным для центробанкиров, полагают они.

Влияющие лица

Рынок не только внимательно слушает, как выступает глава ФРС США, но еще и пристально его рассматривает, пришли к выводу Филиппо Курти и София Казинник из Федерального резервного банка Ричмонда. Они изучили видеозаписи 46 пресс-конференций FOMC, проведенных в период с 26 апреля 2011 г. по 16 сентября 2020 г., и заключили, что мимика председателей ФРС тоже оказывает влияние на настроения рынка, объемы торгов и цены на финансовые активы: участники рынка обращают внимание на выражение лица председателя ФРС, воспринимая невербальные сигналы как источник дополнительной информации о ситуации в экономике.

Исследователи проанализировали видеозаписи выступлений и пресс-конференций тех же трех руководителей ФРС – Бернанке, Йеллен и Пауэлла, используя программный интерфейс Microsoft Azure Cognitive Services Emotion API, который позволяет распознавать лица и восемь эмоций, выражаемых ими. В качестве основной переменной исследователи выбрали отрицательные эмоции (гнев, отвращение и страх). Люди склонны уделять большее внимание именно негативной информации и придавать ей большее значение, нежели позитивной (феномен negativity bias – чрезмерного значения негативного опыта), и поэтому интенсивность именно негативных эмоций спикера может восприниматься участниками рынка сильнее, объясняют авторы.

Анализ подтвердил, что рынки воспринимают отражающиеся на лице главы ФРС отрицательные эмоции как сигнал о неблагоприятном прогнозе для экономики, помимо собственно прогнозов, высказываемых председателем во время пресс-конференции. Чем «негативнее» лицо председателя ФРС, тем сильнее снижаются стоимость акций и объемы торгов ими, а также обменный курс доллара к евро. Эмоционально негативная мимика также влияет на «индекс страха» VIX – он начинает расти.

Влияние мимики председателя ФРС усиливается, если во время пресс-конференции обсуждается будущая траектория процентной ставки, – но если речь идет о текущем состоянии экономики, то эффект несущественен. Это может свидетельствовать о том, что текущая ситуация уже учтена в ценах и рынки реагируют только на прогнозную информацию, поясняют авторы. Однако сообщение грустных новостей с не очень грустным лицом, чтобы подбодрить рынок, надежд не оправдает, следует из исследования: если негативное содержание сообщений не совпадает с мимикой, то рынок ее игнорирует, сосредотачиваясь на содержании.