Рынки внимательны не только к тому, что говорят руководители центробанков, но и к тому, как именно они это говорят. Эмоции, которые выражает тон голоса, могут влиять на решения инвесторов сильнее слов, показал анализ выступлений Марио Драги, легендарного главы ЕЦБ.
25 января 2023   |   Власта Демьяненко Эконс

Бывший глава Европейского ЦБ Марио Драги вошел в историю как человек, продемонстрировавший, каким могуществом могут обладать слова руководителя центрального банка. Момент, когда он произнес ставшие крылатыми слова «whatever it takes» («чего бы это ни стоило»), считается переломным для европейского долгового кризиса. В середине 2012 г., в разгар этого кризиса, когда сама по себе дальнейшая жизнеспособность европейского валютного союза вызывала все больше сомнений, Драги заявил: «В рамках своего мандата ЕЦБ готов для спасения евро сделать все, чего бы это ни стоило. И поверьте мне, этого будет достаточно». По сути, Драги предупредил о готовности ЕЦБ активно скупать долги проблемных стран еврозоны, но делать этого не пришлось: слов оказалось достаточно, чтобы охладить рынки и поддержать государства.

Эти исторические слова Драги стали одной из самых известных цитат современных центробанкиров и неисчерпаемой темой для мемов,  карикатур и даже рок-композиций – ими, например, воспользовались итальянские кавер-группа Musica Ignorante и пародийный рок-проект Nanowar of Steel.

Когда Драги возглавлял ЕЦБ, рынки внимательно прислушивались не только к его словам, но и к тону, которым эти слова произносились, проанализировали в недавней работе Димитриос Канелис из Вестфальского университета имени Вильгельма и Пьер Сиклос из Университета Уилфрида Лорье. Исследователи сопоставили содержание высказываний Драги и тон его голоса из более 2300 ответов на пресс-конференциях, которые он провел в должности главы ЕЦБ с ноября 2011 г. по октябрь 2019 г., и их влияние на доходности суверенных облигаций четырех крупнейших экономик еврозоны.

Эмоциональная окраска и слов, и голоса легендарного руководителя Европейского ЦБ влияла на доходность суверенных бондов Германии, которые служат бенчмарком на европейском рынке, а также на спреды французских, испанских и итальянских бондов – разницу между их доходностью и доходностью бенчмарка с таким же сроком погашения. А когда невербальный сигнал противоречил сути вербального высказывания, инвесторы реагировали на эмоции, а не на слова.

Новая работа подтверждает выводы аналогичных исследований выступлений глав ФРС США: эти работы показали, что невербальные сигналы руководителей центробанков – их мимика и тон голоса – могут воздействовать на рынки (см. врез).


Нестандартная информация

Для центробанков, которые придерживаются режима таргетирования инфляции, коммуникация стала одним из важнейших инструментов монетарной политики. Прозрачность этих коммуникаций, или разъяснение принятых решений, – условие поддержания доверия к проводимой политике, а значит, ее эффективности.

С началом публикации ведущими мировыми центробанками прогнозов относительно возможной траектории процентной ставки (forward guidance) их коммуникации приобрели еще большее значение. И стали более стандартизированными: центробанкиры стараются тщательно выверять слова, чтобы не вызвать нежелательных реакций рынков, отмечают Сиклос и Канелис. Но инвесторы ожидаемо стали учитывать и ту информацию, которую трудно систематизировать, – в том числе тон голоса спикера, поскольку голос необязательно передает то же сообщение, что и слова.

Авторы проанализировали тексты пресс-релизов ЕЦБ, которые появляются за 45 минут до начала пресс-конференции главы центробанка, и аудиозаписи пресс-конференций, в ходе которых Драги сначала зачитывает официальное заявление, а затем отвечает на вопросы журналистов. Поскольку к началу пресс-конференции решение ЕЦБ по ставке уже известно и рынок успел на него отреагировать, прямым «чистым эффектом» невербального сигнала от Драги исследователи считают изменение доходностей суверенных бондов Германии, Франции, Италии и Испании через несколько минут после завершения пресс-конференции.

Для каждой пресс-конференции Драги авторы рассчитали несколько индикаторов, характеризующих эмоции президента ЕЦБ. Один из них – тон голоса, который отражает, были ли высказывания позитивными, нейтральными или негативными в целом. Если нейросеть распознавала в голосе счастье или приятное удивление, высказывание расценивалось как позитивное. Злость и грусть, замеченные нейросетью, относили высказывание к негативному, а нейтральным считалось высказывание, в котором эмоций не отмечалось. Такие же значения – позитивное, негативное или нейтральное – присваивались текстам пресс-релизов и лексике ответов на вопросы. Еще один индикатор определял разницу в эмоциональной окраске лексики и тона голоса главы ЕЦБ.

Эмоции, которые считываются в голосе главы центробанка, действительно отражают происходящее и могут предсказывать дальнейшие условия на рынке, выяснили авторы. Так, нейросеть определяла тон голоса Драги как негативный на протяжении всего долгового кризиса в еврозоне – за исключением пресс-конференции 2 августа 2012 г., через неделю после того, как он произнес свое знаменитое «whatever it takes», давшее старт улучшению ситуации на рынках. С окончанием долгового кризиса тон Драги становится значительно позитивнее, но с 2014 г. снова сменяется преимущественно негативным – в этот год ЕЦБ столкнулся с чрезвычайно низкой инфляцией, что создавало риски для финансовой стабильности. Начало программы выкупа активов ЕЦБ (Asset Purchase Programme, APP) в конце 2014 г., направленной на решение этой проблемы, сопровождается усилением позитива в голосе Драги.

Оказалось, что тональность эмоций, которые считываются из речи главы ЕЦБ, наряду с тональностью текста релизов существенно влияют на доходность суверенных облигаций.

Если позитивным был тон релиза, это вело к росту доходности 2-летних бондов Германии и росту спредов, и эта реакция усиливалась, если во время пресс-конференции слова и голос президента ЕЦБ также выражали позитивные (а не нейтральные) эмоции. Скорее всего, такая реакция рынка объясняется тем, что позитивный тон воспринимается инвесторами как растущая удовлетворенность Совета управляющих ЕЦБ текущими и ожидаемыми экономическими условиями, что означает повышение вероятности ужесточения монетарной политики в скором будущем, полагают исследователи. При этом 5- и 10-летние бонды ни на лексику, ни на эмоции никак не реагировали.

При положительном тоне в релизе и речи главы центробанка спреды 2-, 5- и 10-летних суверенных облигаций Франции, Испании и Италии по отношению к бондам Германии росли. Но если тон релиза был позитивным, а тон голоса – негативным, то картина серьезно менялась – например, спреды французских бондов не росли, а снижались. При этом обратная ситуация – негативный язык релиза и позитивные эмоции главы центробанка на французские спреды не влияли. Похоже, что эмоции, которые рынок считывает из слов руководителя центробанка, перевешивают эффект, который дает публикация официального сообщения, отмечают исследователи. Это может объясняться тем, что инвесторы, желая избежать возможных рисков, гораздо сильнее реагируют на негативную, чем на позитивную информацию. Если и лексика, и тон были негативными, спреды тоже снижались.

Испанские бумаги в меньшей степени реагируют на тон голоса главы ЕЦБ, и их спреды сильнее зависят от содержания пресс-релизов центробанка. У итальянских бумаг зависимость от слов Драги, итальянца по происхождению, тоже отличалась: так, спреды десятилетних бондов Италии росли и тогда, когда релиз и высказывания Драги были позитивными, и когда и то и другое было негативным. При этом если тональность лексики и тон голоса были противоположными, спреды снижались. Очевидно, что инвесторы учитывают тон голоса главы центробанка, но для каждой страны делают разные выводы, полагают исследователи.

Коммуникация центробанка – это больше, чем слова, заключают Сиклос и Канелис. Голос главы центробанка и эмоции, которые он выражает, – важное дополнение, а понимание того, какое влияние оказывает сочетание слов и эмоций, может улучшить коммуникацию центробанка, резюмируют авторы.