Необратимое падение экспортных доходов: какая монетарная политика оптимальна

Экономика неожиданно лишается большей части валютных поступлений от экспорта, и это не разовый шок, а новая реальность, в которой ей теперь предстоит жить. Подобные потрясения меняют структуру экономики – какую роль в таком структурном переходе может играть монетарная политика? Этим вопросом задались Драго Бергхольт и Эйстейн Рейсланн, экономисты Центрального банка Норвегии – страны, у которой на поставки нефти и природного газа приходится около 60% всей экспортной выручки и которая готовится к ее сокращению с переходом на возобновляемые источники энергии.

Согласно экономической теории, монетарная политика в долгосрочном периоде нейтральна по отношению к потенциальному экономическому росту и поэтому не может влиять на структурную трансформацию экономики. Многочисленные исследования сосредоточены на роли денежно-кредитной политики в смягчении временных шоков: считается, что она должна заниматься краткосрочными проблемами стабилизации, а не долгосрочными структурными проблемами.

Однако исследование Бергхольта и Рейсланна, выполненное совместно с соавторами, показало, что монетарная политика способна играть важную роль в таких структурных переходах, влияя на путь и скорость адаптации и существенно смягчая вызванные трансформацией потери благосостояния. Правда, как показали расчеты, потребуется новый и нестандартный режим денежно-кредитной политики – таргетирование роста номинальных зарплат, которого не придерживается ни один центробанк мира. Традиционный для многих центральных банков режим таргетирования инфляции, как и режим фиксированного валютного курса, с такой задачей справляется хуже, показало исследование.

Внезапный постоянный шок

Экономисты смоделировали ситуацию, в которой Норвегия сталкивается с необратимым двукратным падением доходов от экспорта нефти. Это ведет к ощутимому снижению благосостояния и спроса в экономике, а также вызывает существенные изменения ее структуры – расширение торгуемых секторов (то есть производящих любую другую, кроме нефти, продукцию на экспорт) и сжатие неторгуемых (работающих только на внутренний рынок) – по нескольким причинам.

Во-первых, падение экспортных доходов, ведя к падению доходов в целом, предполагает сокращение потребления и рост безработицы. Во-вторых, происходит перераспределение капитала в пользу торгуемых секторов, продающих продукцию по ценам мирового рынка; их производство растет и в абсолютном выражении, и по отношению к выпуску неторгуемых секторов. В неторгуемом секторе снижаются спрос и предельный продукт капитала (дополнительно произведенная продукция на дополнительную единицу капитала).

В такой ситуации снижаются реальные зарплаты и реальные процентные ставки внутри страны, что, в свою очередь, ведет к обесценению реального курса национальной валюты. Снижение реальных процентных ставок стимулирует повышение спроса в обоих секторах – торгуемом и неторгуемом, а ослабление реального курса – релокацию ресурсов из неторгуемого сектора в торгуемый, способствуя структурной перестройке.

Однако по мере перетока капитала в торгуемый сектор реальная процентная ставка постепенно повышается. Одновременно росту ставок способствует и другой механизм: неожиданное падение нефтяных доходов подразумевает дефицит текущего счета, поскольку экспорт сокращается сильнее импорта, а по мере роста инвестиций в торгуемый сектор сальдо текущего счета еще больше ослабевает. Такая динамика чистых иностранных активов ведет к росту риск-премии по суверенным облигациям, что еще больше повышает реальные ставки в экономике. И если на первом этапе структурной перестройки экономики низкие реальные ставки ослабляют спад потребления, то их последующее повышение приводит к дальнейшему снижению потребления.

Кроме того, в перспективе это повышение реальных ставок ведет к тому, что экономика, как ни парадоксально, сталкивается с симптомами «голландской болезни», выражающимися в виде роста безработицы (за счет неторгуемых секторов) и роста зарплат (за счет торгуемых). Описанные эффекты, по сути, служат подсказкой, что нужно делать, чтобы смягчить возникший дисбаланс и ускорить структурный переход, считают авторы. Для этого центральный банк должен поддерживать низкие ставки и обеспечить достаточное снижение реального валютного курса, чтобы компенсировать негибкость цен на неторгуемые товары и поддерживать номинальный рост зарплат на постоянном уровне. Если этого не сделать, впоследствии предстоит бороться с высокой инфляцией и безработицей одновременно, а перестройка экономики затянется.

В долгосрочной перспективе денежно-кредитная политика действительно не может влиять на вызванное трансформацией экономики перераспределение рабочей силы по отраслям, но это не значит, что она не должна реагировать на происходящую трансформацию, и тому есть две причины, пишут авторы.

Первая причина широко известна: нефтяной шок дестабилизирует экономику, а денежно-кредитная политика может смягчить эти колебания. Однако вторая причина ранее не изучалась, отмечают авторы: хотя денежно-кредитная политика не влияет на устойчивое состояние экономики, она влияет на путь и скорость адаптации к новому устойчивому состоянию.

Выбор монетарного режима

Чтобы определить оптимальный монетарный режим в случае двукратного сокращения нефтяных доходов, которое произойдет навсегда, исследователи рассчитали потери благосостояния при четырех режимах денежно-кредитной политики: 1) фиксированного валютного курса; 2) таргетирования инфляции; 3) таргетирования инфляции в неторгуемых секторах; 4) таргетирования номинального роста зарплат. Последние два режима существуют только в теоретических работах – в реальной жизни их не применяет ни один центробанк.

За показатель эффективности режима монетарной политики авторы приняли разницу между потреблением репрезентативного домохозяйства при оптимальном структурном переходе (который был бы возможен при полностью гибких ценах и зарплатах, что в реальности не так) и переходе в условиях каждого из перечисленных монетарных режимов.

1.  Фиксированный курс.
При фиксированном валютном курсе оптимальный путь трансформации экономики невозможен из-за двух фундаментальных проблем. Первая из них связана с тем, что для смягчения последствий перехода требуется быстрое снижение реального обменного курса, то есть курса с учетом изменения цен. Но режим фиксированного курса позволяет снизить только номинальный обменный курс, а номинальные зарплаты и цены в неторгуемом секторе быстро не меняются. Вторая проблема связана с тем, что оптимальный путь трансформации предполагает снижение реальных ставок, но для нейтрализации избыточного снижения курса, связанного с ростом риск-премий по страновым бондам, центробанку придется не снижать, а повышать номинальные и реальные ставки, что усугубляет снижение совокупного спроса. А это, в свою очередь, ведет к резкому росту безработицы.

Кроме того, фиксированный курс тормозит расширение торгуемого сектора – до тех пор, пока предложение труда здесь не превысит спрос и высокие зарплаты в торгуемом секторе не снизятся, инвестиции в него будут идти медленно. А поскольку фиксированный курс не позволяет обесценить валюту, зарплаты будут оставаться относительно высокими. При таком сценарии экономика столкнется с самым существенным среди всех четырех рассматриваемых монетарных режимов сокращением благосостояния, приходят к выводу экономисты.

2.  Таргетирование инфляции.
При таргетировании инфляции, режиме, которого придерживается большинство центробанков крупнейших экономик мира, потери благосостояния в ходе структурной перестройки экономики более чем втрое ниже, чем при фиксированном курсе. Индекс потребительских цен (ИПЦ) включает в себя существенную долю импортных товаров, поэтому на этот показатель влияет курс валюты. Сокращение поступлений от экспорта нефти ускоряет снижение курса. Это увеличивает инфляцию в торгуемом секторе. В такой ситуации, чтобы предотвратить превышение инфляцией таргета, центробанку тоже придется повысить ставку.

Ужесточение монетарной политики сокращает инвестиции и как минимум в краткосрочном периоде замедляет структурную перестройку экономики. Повышение краткосрочных реальных ставок при режиме инфляционного таргетирования будет существенно выше, чем при режиме фиксированного курса, однако ставки быстрее снизятся впоследствии. Это означает, что потребление и инвестиции упадут меньше, чем при фиксированном курсе, рассчитали исследователи.

Период высоких ставок при таргетировании инфляции будет менее продолжительным, поскольку одной из причин изменения относительных цен будет снижение номинального курса валюты, а он при режиме таргетирования инфляции гибкий, что ускоряет перенос изменения относительных цен в зарплаты и цены в неторгуемом секторе. При фиксированном курсе это занимает больше времени. Как следствие, безработица при таргетировании инфляции растет сильнее, чем при режиме фиксированного курса, но ее всплеск короче.

3.  Таргетирование инфляции в неторгуемых секторах.
Как и некоторые другие модели малой открытой экономики, модель норвежских экономистов показала, что если бы цены на импортные товары в полной мере учитывали цены на внешних рынках и курс национальной валюты, оптимальной политикой центрального банка при структурной трансформации экономики было бы таргетирование роста цен на внутренние товары. Но поскольку в неторгуемом секторе медленно меняются не только цены, но и зарплаты, такое таргетирование нельзя назвать оптимальной монетарной политикой, приходят к выводу авторы.

Особенность таргетирования инфляции в неторгуемом секторе – в отсутствии прямого канала между ценами и обменным курсом. При таком режиме центробанку удалось бы избежать сильного повышения ставок (такого, как при таргетировании ИПЦ). Для поддержания спроса и инфляции в неторгуемом секторе и для того, чтобы избежать падения производства в неторгуемом секторе, потребовалось бы существенное снижение ставок – больше, чем того требует оптимальный сценарий. 

Сильное снижение ставок приводит к росту занятости и к росту инвестиций – безработица опускается ниже, чем в оптимальном сценарии. Однако при таком режиме относительный уровень зарплат низок, и предложение труда начинает быстро сокращаться по сравнению с оптимальным уровнем, который требуется для структурного перехода в экономике. Быстрый рост инвестиций также означает, что потребность в них на поздних этапах адаптации снижается. Из-за снижения инвестиций сокращается и потребность в работниках – начинает расти безработица, оставаясь выше оптимального сценария. Однако потери благосостояния при таргетировании инфляции в неторгуемом секторе втрое ниже, чем при таргетировании инфляции, и в 6,5 раза ниже, чем при фиксированном курсе.

4.  Таргетирование роста зарплат.
В академическом сообществе таргетирование роста зарплат уже не первое десятилетие обсуждается в качестве альтернативы таргетированию инфляции. Например, 20 лет назад профессор экономики Гарвардского университета Грегори Мэнкью и профессор Лондонской школы экономики Рикардо Рейс пришли к выводу, что в качестве таргета центробанку следовало бы использовать индекс цен, в котором значительный вес имеет уровень номинальной зарплаты, а в 2019 г. бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар публично посоветовал ФРС США рассмотреть вопрос о таргетировании этого показателя.

Хотя теоретический аргумент в пользу таргетирования номинальных зарплат звучит убедительно – они более устойчивы к изменениям, чем цены, – использование такого механизма до сих пор является предметом споров. Во-первых, такая политика может рассматриваться как вмешательство в переговоры работников и работодателей об уровне оплаты труда. Во-вторых, таргетирование зарплаты близко к таргетированию инфляции, поскольку, реагируя на изменения цен, центробанк опосредованно реагирует и на рост заработной платы, так как ее динамика связана с динамикой цен.

Тем не менее модель норвежских экономистов показала, что поддержание постоянного уровня прироста номинальных зарплат приводит к результатам, наиболее близким к оптимальной траектории трансформации – потери благосостояния при таргетировании зарплат практически не отличаются от ситуации, в которой цены и зарплаты были бы полностью гибкими.

На первый взгляд это может показаться удивительным, ведь и зарплаты, и цены в неторгуемом секторе меняются не сразу, и оптимальный результат недостижим за счет стабилизации только одного из этих показателей, признают исследователи. Тем не менее таргетирование роста зарплат позволяет решить при помощи одного инструмента сразу две проблемы: избежать роста безработицы и предотвратить рост ставок. Вторая проблема решается за счет того, что для поддержания постоянного уровня роста номинальных зарплат центробанку придется держать ставки низкими и пойти на обесценение реального обменного курса национальной валюты. А это как раз то, что нужно для стимулирования структурной трансформации, заключают экономисты Банка Норвегии и их соавторы.  

Построенная ими модель применима и к другим ситуациям, в которых страна сталкивается с резким снижением экспортной выручки или другого источника валютных поступлений. Это может произойти не только из-за необратимого падения нефтедоходов в странах-нефтеэкспортерах, перечисляют авторы исследования: например, произойдет передел экспортных рынков в силу изменений в технологиях или политических решений, или развивающимся странам придется приспосабливаться к более низкому уровню международной помощи из-за приоритизации развитыми странами внутренних проблем. Анализ норвежских экономистов касается любых ситуаций, когда страна сталкивается со значительным падением доходов от экспорта или других источников иностранного дохода, когда это падение носит необратимый характер и когда страна представляет собой открытую экономику.

Для экономики, экспортирующей ресурсы, падение доходов от них означает, что в долгосрочной перспективе факторы производства должны переместиться из неторгуемых секторов в торгуемые. Даже если денежно-кредитная политика в долгосрочной перспективе нейтральна, она точно влияет на то, как именно и как быстро экономика приблизится к своему новому долгосрочному равновесию, заключают авторы исследования: поэтому дизайн денежно-кредитной политики имеет важные последствия для благосостояния.